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Credit Suisse Research Institute veröffentlicht umfassende Studie zur globalen Verschuldung

Das Credit Suisse Research Institute (CSRI) hat heute eine umfassende Studie veröffentlicht, in der die potenziellen Risiken in Verbindung mit dem Anstieg der globalen Verschuldung in den letzten Jahren bewertet werden. Die Studie kommt zu dem Schluss, dass sich die Wahrscheinlichkeit einer systemischen Krise wie jene im Jahr 2008 in Grenzen hält. Hingegen bestehen diverse punktuelle Risiken, die einer genauen Beobachtung bedürfen. 

Lässt der historisch hohe Schuldenstand im Verhältnis zum BIP darauf schliessen, dass wir auf eine erneute disruptive Krise in wichtigen Ländern oder gar weltweit zusteuern? Der Bericht des Credit Suisse Research Institute versucht, diese Risiken mittels einer Analyse der Schuldendynamik aus diversen Blickwinkeln und einer Untersuchung der Verschuldung in den wichtigsten Volkswirtschaften, Regionen und Sektoren zu beurteilen. Allgemein liessen sich signifikante Unterschiede in der Schuldenentwicklung feststellen: Der stärkste Schuldenanstieg ist dabei auf eine relativ geringe Anzahl von Ländern und Sektoren konzentriert. 

Ausgewählte Ergebnisse: 

  • Die hohe Staats- oder Quasi-Staatsverschuldung in Industrieländern sowie in China ist besorgniserregend, da sie die politische Flexibilität einschränkt. Allerdings führen die derzeit niedrigen Realzinsen zu einer erhöhten Schuldentragfähigkeit. Sollten die Zinsen aufgrund eines stärkeren Wachstums steigen, wäre dies nicht problematisch. Ein Anstieg infolge geringerer globaler Ersparnisse hingegen würde weltweit die schuldenbezogenen Risiken erhöhen.
  • In der Eurozone sind die Finanzkennzahlen besser als bisweilen dargestellt. Die Tragbarkeit der Schulden ist jedoch aufgrund der noch lückenhaften Währungsunion und vor allem aufgrund des politischen «Tail-Risikos» gefährdet.
  • China hat seit 2008 entscheidend zum Schuldenwachstum beigetragen. Der Schuldenstand in China dürfte angesichts des nach wie vor beträchtlichen Wachstumspotenzials zwar tragbar bleiben, jedoch nur um den Preis einer fortgesetzten «Finanzrepression».
  • Zahlungsausfälle dürften in den Segmenten der Unternehmensanleihemärkte steigen, sobald das Wirtschaftswachstum stärker abflacht oder wenn eine noch straffere Geldpolitik verfolgt wird. Unter diesen Umständen könnte eine Auflösung von Positionen starke Marktspannungen infolge von Illiquidität auslösen.
  • Der Verschuldungsgrad in den Randbereichen des Bankensystems ist in den letzten Jahren erneut gestiegen. Während die chinesischen Behörden in jüngster Zeit intensiv gegen Kredite von «Schattenbanken» vorgegangen sind, könnten Immobilienkredite kaum beaufsichtigter Unternehmen am US-Markt Risiken darstellen. Mit dem wachsenden Marktanteil nicht fremdfinanzierter Unternehmen wie Versicherungsgesellschaften und Vorsorgeeinrichtungen scheinen kaum systemischen Risiken verbunden zu sein.
  • Das Risiko schuldenbedingter Spannungen ist in den meisten Schwellenländern im Vergleich zu den späten 1990er Jahren deutlich gesunken, nicht zuletzt dank einer flexibleren Geld- und Währungspolitik. Länder mit einer schwachen Haushaltsdisziplin oder erheblichen auf Fremdwährung lautenden Unternehmensanleihen müssen jedoch genau beobachtet werden.
  • In den Jahren nach der Finanzkrise haben einige Immobilienmärkte (u. a. in der Schweiz) aufgrund sehr niedriger Zinssätze eine Überhitzung erfahren. Im Falle eines Konjunktureinbruchs müsste mit Rückschlägen gerechnet werden. Hingegen geben Immobilienkredite heute aufgrund stabilerer Finanzprodukte weniger Anlass zur Sorge.
  • Der Hauptgrund für eine optimistischere Einschätzung der systemischen Stabilität ist die geringere Verschuldung des globalen Bankensystems.

Michael O’Sullivan, Regional Chief Investment Officer EMEA, Credit Suisse: «Die zentrale Schlussfolgerung des Berichts lautet, dass zwar einige spezifische punktuelle Risiken bestehen, eine akute ‹systemische› Instabilität aber weniger wahrscheinlich erscheint als häufig angenommen. Einer der Hauptgründe liegt darin, dass die Verschuldung des internationalen Bankenwesens seit der Krise deutlich zurückgegangen ist, wenngleich in einigen neuen Bereichen eine erhöhte Verschuldung des Finanzsektors ausserhalb des formalen Bankensystems vorliegt.» 

Oliver Adler, Chefökonom, Credit Suisse Schweiz: «Der Anstieg der Staats- oder staatsbezogenen Verschuldung seit der Finanzkrise ist besorgniserregend, da er die wirtschaftspolitische Flexibilität einschränkt. Während niedrige Realzinsen die Schuldentragfähigkeit verbessern, birgt eine Verringerung der weltweiten Ersparnisse ein gewisses Risiko. Die US-Staatsverschuldung hat sich nach den jüngsten Steuersenkungen in eine ungünstige Richtung entwickelt. Die Finanzkennzahlen sind zwar im Grossteil Europas etwas besser, doch die Ungewissheit über den Backstop der Zentralbanken trägt in Verbindung mit den politischen Risiken zu einer erhöhten Unsicherheit bei.»

«Assessing Global Debt» (PDF)

Detaillierte Ergebnisse 

Staatsverschuldung in Industrieländern teilweise nicht langfristig tragbar
Die Autoren weisen darauf hin, dass der Anstieg der Verschuldung über Länder und Sektoren hinweg alles andere als einheitlich ist. In Industrieländern ist die Gesamtverschuldung seit 2009 stabil. Allerdings ist die Staatsverschuldung in den meisten Ländern merklich gestiegen, sodass sich die Frage stellt, inwieweit die Schuldenlast noch tragbar ist. Nach aktuellen Prognosen gibt die Entwicklung der Staatsverschuldung in den USA den grössten Anlass zur Sorge. Dies ist vor allem auf die starken Steuersenkungen in jüngster Zeit zurückzuführen. Um wieder zu einem tragbaren Schuldenniveau zu gelangen, wäre eine grundlegende Korrektur der Fiskalpolitik erforderlich, die vor dem Hintergrund der aktuellen politischen Situation unwahrscheinlich erscheint. Auch wenn ein staatlicher Zahlungsausfall der USA äusserst unwahrscheinlich ist, könnte es aufgrund des Haushalts- und Leistungsbilanzdefizits zu einer schärfen Kurskorrektur des USD kommen. 

Hohe Sparquote hat positive Auswirkungen auf Schuldenstand in Japan, Verschuldung Italiens ist politischen Risiken ausgesetzt
Die Entwicklung der Staatsverschuldung in Japan ist ebenfalls weiterhin instabil, wird jedoch vorerst durch die Käufe der Bank of Japan und die hohe Nachfrage nach Anlagen mit niedriger Rendite gestützt. Zudem sind Bestrebungen im Gange, um die Defizite weiter einzudämmen. Innerhalb der Eurozone ist die Haushaltslage im Allgemeinen etwas stabiler. Doch die Zentralbank spielt beim Erhalt der Schuldentragfähigkeit eine eingeschränkte Rolle (Ungleichheit der quantitativen Lockerung). Dies legt nahe, dass die Verschuldung grösseren politischen Risiken ausgesetzt ist, wie sich kürzlich in Italien gezeigt hat. 

Ausweg aus der hohen Quasi-Staatsverschuldung Chinas erfordert weiterhin «Finanzrepression»
Der Schuldenanstieg der chinesischen Staatsunternehmen war mit Abstand der grösste Treiber für das globale Schuldenwachstum in den Jahren nach der Krise. Diese fallen faktisch ebenfalls unter die Schulden der öffentlichen Hand. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass das Wachstumspotenzial Chinas ausreichen sollte, um die Verschuldung unter Kontrolle zu halten, wenn auch um den Preis einer anhaltenden «Finanzrepression». Die seit 2016 ergriffenen Massnahmen der chinesischen Regierung haben einen Schuldenabbau eingeleitet, der sich bislang allerdings hauptsächlich auf den Privatsektor konzentriert und Unternehmensinvestitionen und das Wirtschaftswachstum hemmt. Eine deutliche Verringerung der Sparquote chinesischer Haushalte würde die Schuldentragfähigkeit in China sowie weltweit gefährden. 

Haushaltsdisziplin in den anderen grossen Schwellenländern grösstenteils besser
In den zehn Jahren nach der Schwellenländerkrise der späten 1990er Jahre ging die Gesamtverschuldung in den Schwellenländern zurück. Allerdings sind die Staatsverschuldung sowie die Verschuldung des Privatsektors in den meisten Ländern im Laufe der letzten zehn Jahre erneut angestiegen. Dennoch ist die Gefahr einer Krise und eines Ansteckungseffekts stärker begrenzt, nicht zuletzt, da sich die Qualität der Geldpolitik allgemein verbessert hat und die Länder damit besser mit äusseren Schocks umgehen können. Wichtig ist, dass Währungen nicht länger an den USD gekoppelt sind. Eine hohe Unternehmensverschuldung in Fremdwährung stellt in einigen Ländern jedoch eine Risikoquelle dar. 

Hohe Unternehmensverschuldung in den USA möglicher Spannungspunkt
Wenngleich sich die Verschuldung des nichtfinanziellen Privatsektors, die sich beispielsweise an der sogenannten Kreditlücke ablesen lässt, in den meisten Industrieländern seit der Finanzkrise positiv entwickelt hat, bestehen auch hier einige punktuelle Risiken. Nach einem anfänglichen Schuldenabbau ist die Unternehmensverschuldung insbesondere seit 2014 und vor allem in den USA deutlich gestiegen, was unter anderem auf den Anstieg der M&A-Aktivitäten zurückzuführen ist. Die Kennzahlen für Kreditqualität haben sich innerhalb des Segments für Investment-Grade-Anleihen verschlechtert und zeigen überwiegend in einigen hoch verschuldeten Unternehmen der «Old Economy», die unter erheblichem Wettbewerbsdruck stehen, beträchtliche Schwachstellen. Während sich die Haushaltsdisziplin im High-Yield-Bereich seit 2015 verbessert hat, ist die Nicht-Kapitalmarkt-Finanzierung in Form von Leveraged Loans von geringerer Qualität gestiegen. Im Falle eines erheblichen Konjunkturabschwungs und/oder eines deutlichen Zinsanstiegs dürften die Ausfallraten stark steigen. Unter diesen Umständen könnte eine Auflösung von Positionen erhebliche Marktspannungen aufgrund von Illiquidität nach sich ziehen. Das begrenzte Engagement der Banken in Leveraged Loans dämmt die systemischen Risiken allerdings ein. 

Einige Immobilienmärkte infolge billiger Kredite überhitzt
«Toxische» Hypothekarschulden zur Finanzierung überteuerter Immobilien legten den Grundstein der Finanzkrise. Während Krisenmärkte wie die USA wieder ins Gleichgewicht kamen und die Haushalte Schulden abbauten, steuerten einige Immobilienmärkte, darunter Australien, Kanada, Schweden und die Schweiz, seit der Finanzkrise auf einen neuen Boom zu, da die sinkenden Zinsen Fremdmittelaufnahmen und Immobilienanlagen begünstigten. Aufgrund höherer Bewertungen sind diese Märkte nach Einschätzung der Autoren recht anfällig für Rückschläge. Gleichwohl bergen die Finanzstrukturen heute sowohl im Bereich privater als auch kommerzieller Immobilien im Allgemeinen geringere Risiken, wodurch die systemischen Risiken eingedämmt werden. 

Verringerte Verschuldung der Banken ist Hauptgrund der gesunkenen systemischen Risiken
Vor zehn Jahren brachten der Kapitalmangel und «toxische» Anlagen von minderer Qualität das Bankensystem in den USA und Europa an den Rand des Zusammenbruchs. Der Schuldenabbau in Kombination mit einem moderateren Gesamtrisikoprofil der Bankbilanzen hat die systemischen Risiken in wichtigen Ländern seitdem verringert. Dennoch haben sich einige neue Risikobereiche gebildet, die teilweise in den Randbereichen des formalen Bankensektors liegen. In den letzten Jahren war sowohl in den USA als auch in China eine neue Welle von Krediten von «Schattenbanken» zu beobachten, die unter anderem der Finanzierung von Immobilienanlagen dienten. Während die chinesischen Behörden verstärkt gegen Schattenbanken vorgehen, ist auch an anderer Stelle ein stärkerer regulatorischer Fokus nötig. So bedürfen beispielsweise einige ausserbilanzielle Bereiche der Finanzinstitute wie «verpfändete Sicherheiten» ebenfalls grösserer Aufmerksamkeit.

Über das Credit Suisse Research Institute 

Das Credit Suisse Research Institute ist der hauseigene Thinktank der Credit Suisse. Das Institut wurde nach der Finanzkrise 2008 eingerichtet, um langfristige wirtschaftliche Entwicklungen zu untersuchen, die nicht nur im Bereich Finanzdienstleistungen, sondern auch darüber hinaus weltweite Auswirkungen haben bzw. voraussichtlich haben werden. Weitere Informationen über das Credit Suisse Research Institute finden Sie unter www.credit-suisse.com/researchinstitute.