Classi di attivi principali Zone calde nel credito

Zone calde nel credito

Anche se i rendimenti sulle obbligazioni di altissima qualità dovrebbero restare negativi nel 2020, non mancano le opportunità, specie nel segmento BB per i bond ad alto rendimento.

Per buona parte del 2019 i rendimenti obbligazionari hanno teso al ribasso a seguito del raffreddamento dell’economia globale dovuto alle tensioni commerciali tra USA e Cina, generando utili di capitale sostanziosi. Mentre scriviamo, i titoli sovrani e investment grade (IG) sono sulla buona strada per una performance significativamente migliore rispetto al 2018, nonostante il fatto che più del 35% dei corporate bond IG europei registrassero un rendimento negativo a inizio 2019.

Rendimenti in ripresa

Stando al nostro scenario di base, l’economia globale dovrebbe dare segni di lieve miglioramento nell’anno venturo, pertanto i rendimenti obbligazionari corporate e IG dovrebbero salire, causando perdite di capitale. Le curve dei rendimenti sono ancora piuttosto piatte, quindi la battuta d’arresto sarebbe più grave per le lunghe scadenze. Numerose obbligazioni di alta qualità, pertanto, offriranno probabilmente rendimenti negativi nel 2020. Se i rendimenti di partenza sono molto bassi o addirittura negativi, sarà quasi impossibile evitare una performance negativa.

Prevediamo rendimenti positivi solo in alcuni mercati di alto livello, come i titoli del Tesoro USA o i titoli di Stato australiani, mentre saranno probabilmente negativi in buona parte dell’eurozona e in Svizzera.

I rendimenti positivi sono probabili soltanto in caso di grave recessione o crisi geopolitica. In tal caso, i rendimenti per il segmento high grade scenderebbero ancora e gli utili di capitale che ne deriverebbero potrebbero persino compensare i rendimenti negativi iniziali.

Tempi più duri per il credito

Nel 2019 si è ridotto lo spread (il differenziale di rendimento tra le obbligazioni più rischiose e i titoli sovrani) nella maggior parte dei segmenti creditizi, facendo così crollare i rendimenti assoluti a livelli estremamente bassi. In alcune aree, i rendimenti al momento non sembrano adeguati a compensare il rischio di peggioramento dei fondamentali e l’aumento delle inadempienze.

Ciò vale in particolare per quei debitori con un rating molto basso (ad esempio singola B), fortemente esposti nel caso in cui l’economia globale si indebolisca ulteriormente. Per di più, la leva finanziaria è aumentata in aree ciclicamente vulnerabili come l’acciaio e l’energia.

I rendimenti in alcuni segmenti, tuttavia, sia per IG sia per high yield (HY), sembrano sufficienti per compensare tali rischi, pur restando bassi. Le seguenti pagine forniscono ulteriori dettagli sulle opportunità e sui rischi per il reddito fisso nel 2020.

Spread nei confronti dei principali titoli di Stato in punti base

Le obbligazioni dei mercati emergenti offrono un buon compromesso rischio/rendimento

Spread nei confronti dei principali titoli di Stato in punti base

Approccio mirato nell’investment grade

Scenario: sebbene i rendimenti degli IG siano molto bassi in termini assoluti, continuiamo a vedere opportunità interessanti. È improbabile che la maggior parte di queste obbligazioni subisca declassamenti anche in un contesto di crescita economica modesta.

Opportunità: vediamo interessanti opportunità tra le obbligazioni societarie investment grade in dollari dei mercati emergenti (ME), e anche in alcuni mercati asiatici, dove le preoccupazioni sull’impatto della guerra commerciale USA-Cina hanno innescato aumenti degli spread, anche se i fondamentali societari restano solidi. Anche alcuni ibridi europei in settori non ciclici, come utility e comunicazione, offrono interessanti rendimenti aggiustati per il rischio.

High yield: puntare sui subordinati finanziari

Scenario: un ampliamento degli spread HY è possibile fino a quando non saranno superati i timori di recessione; i bond con rating B sono i più vulnerabili a un aumento marcato dei rendimenti. Tuttavia, intravediamo ancora opportunità nel segmento BB, leggermente migliore. 

Opportunità: include anche le obbligazioni finanziarie subordinate. La costante pressione normativa volta a rafforzare i bilanci bancari e il calo tendenziale dei prestiti in sofferenza, non da ultimo nella periferia europea, dovrebbero essere di sostegno. Sempre più interessanti e importanti sono le obbligazioni HY conformi agli standard ambientali, sociali e di governance (ESG).

Obbligazioni dei mercati emergenti: buon rapporto rischio/rendimento

Scenario: dalla crisi finanziaria del 2008, gli spread sono diminuiti meno sui principali indici obbligazionari ME che non in numerosi segmenti creditizi a rischio più alto dei mercati sviluppati, in cui la leva finanziaria è spesso superiore. Questi ultimi potrebbero aver beneficiato maggiormente, anche se indirettamente, dei programmi di acquisto di attivi delle banche centrali, incentrati sulle obbligazioni dell’economia avanzata. Per contro, le obbligazioni ME offrono ora un premio di rischio più elevato, e gli investitori possono beneficiarne. 

Opportunità: la posizione più accomodante della Federal Reserve americana dovrebbe continuare a favorire i ME dipendenti dai finanziamenti in USD. I fondamentali economici in alcuni dei maggiori paesi debitori (come Brasile, Messico e Turchia) dovrebbero continuare a migliorare nel 2020. Il calo dei tassi di inflazione dovrebbe contribuire a ridurre anche quelli nazionali in svariati paesi; ciò sosterrebbe in particolare le obbligazioni ME in valuta locale. È tuttavia necessario un approccio selettivo, poiché alcune valute possono finire sotto pressione.

Meglio essere conservatori con gli asset backed securities

Scenario: gli strumenti di credito strutturato, più comunemente noti come asset-backed securities (ABS, titoli garantiti da cartolarizzazioni), sono considerati uno dei principali catalizzatori della crisi finanziaria del 2008 e da allora sono stati spesso guardati con scetticismo. Noi, però, vediamo varie opportunità interessanti in questo comparto. Tuttavia, si consiglia cautela in alcune aree, tra cui alcuni dei tradizionali mercati ABS statunitensi ed europei.

Opportunità: le obbligazioni garantite europee offrono ancora rendimenti moderati e rating creditizio elevato. Anche gli obblighi di prestito collateralizzato (Collateralized Loan Obligations, CLO), in particolare le tranche senior e intermedie, offrono un buon compromesso tra rischio e rendimento. Questi sono generalmente molto meno colpiti dall’aumento delle insolvenze rispetto alle obbligazioni HY o ai leveraged loan (prestiti a elevata leva finanziaria). La loro natura a tasso variabile, inoltre, fornisce un cuscinetto rispetto all’aumento dei rendimenti a lungo termine. Oltre la metà degli emittenti statunitensi di ABS proviene invece dall’industria automobilistica (sottoposta a un cambiamento strutturale).