Économie mondiale Un stress test pour l’économie mondiale

Un stress test pour l’économie mondiale

Les récessions économiques ou les crises financières se produisent généralement lorsque l’économie souffre de déséquilibres importants. Aux États-Unis, les comptes des ménages sont nettement moins déséquilibrés qu’en 2007, mais le déficit budgétaire est plus élevé. Pour la zone euro, la situation est meilleure tant sur le plan du solde extérieur qu’au niveau budgétaire. Pour les ME, la situation est contrastée.

Comme nous l’avons vu précédemment, notre scénario de base pour l’économie mondiale est plutôt optimiste malgré quelques risques. Les pays clés présentent cependant des vulnérabilités en comparaison des périodes précédentes d’avant-récession ou d’avant-crise.

Les entreprises empruntent sur des durées beaucoup plus longues. Par conséquent, la répercussion de la hausse des taux d’intérêt sur les charges d’intérêt devrait être nettement plus lente que lors des cycles précédents.

Situation plus solide pour les ménages américains

La figure présente, sous forme de «toile d’araignée», un certain nombre d’indicateurs économiques et financiers de l’économie américaine permettant une évaluation différenciée du risque. Une comparaison de la période actuelle avec les situations d’avant les récessions précédentes, met en évidence les points suivants:

  • À l’aune du gap de chômage, le marché du travail américain paraît légèrement plus tendu qu’en 2007. Les pressions inflationnistes sont cependant plus faibles. Un resserrement radical de la politique monétaire ne s’impose donc pas. Il s’agit là d’une différence importante car les périodes de resserrement excessif font souvent office de catalyseur de récessions (ce fut notamment le cas en 1991).
  • La situation des ménages est nettement meilleure qu’en 2007. La hausse des taux d’intérêt devrait certes entraîner une augmentation progressive du service de la dette, mais les risques pour l’économie semblent limités, d’autant plus que les valorisations sont moins tendues sur le marché immobilier. Le secteur est donc nettement moins susceptible de provoquer une crise qu’en 2007.
  • En revanche, les bilans des entreprises sont plus vulnérables. Les entreprises ne devraient pas avoir de difficultés à trouver des financements tant que les taux d’intérêt sont relativement faibles et que la croissance est solide. Les choses pourraient cependant changer en cas de forte hausse des taux et/ou de ralentissement de l’économie. Les spreads obligataires semblent toutefois déjà intégrer des risques accrus du côté des entreprises. De plus, les entreprises empruntent sur des durées beaucoup plus longues. Par conséquent, la répercussion de la hausse des taux d’intérêt sur les charges d’intérêt devrait être nettement plus lente que lors des cycles précédents.
  • Le déséquilibre extérieur (c’est-à-dire le compte courant par rapport au PIB) est beaucoup moins important que lors des périodes d’avant-récession précédentes, mais il s’est aggravé depuis 2013 et il devrait encore se creuser à l’avenir.
  • Le déséquilibre budgétaire est nettement plus marqué qu’avant les récessions précédentes. Avant la récession de 2001, le budget fédéral affichait un excédent de plus de 2,5% du PIB; mi-2007, il était en déficit d’un peu plus de 1%. Malgré près de dix années de croissance, le déficit a grimpé, atteignant quelque 4% actuellement et il devrait encore s’élargir en 2018 du fait des réductions fiscales.
  • La dette publique a également progressé pour s’établir à plus de 100% du PIB (sachant que l’on ne tient pas compte ici des importants engagements publics non provisionnés).

Le financement de la dette ne pose pas de problèmes au niveau actuel des taux d’intérêt. Il pourrait cependant devenir problématique en cas de forte hausse des taux qui entraînerait une nette augmentation de la part des charges d’intérêt dans le PIB. Une défaillance du gouvernement américain est fort peu probable, la Fed pouvant toujours intervenir comme prêteur en dernier ressort. Dans une économie au maximum de ses capacités, un assouplissement de la politique de la Fed pourrait en revanche accentuer le risque inflationniste. À l’inverse, une augmentation des impôts ou une diminution des dépenses publiques pourraient permettre d’améliorer la situation budgétaire, mais elles risqueraient aussi de freiner la croissance. Quoi qu’il en soit, nous ne pensons pas que la question du déficit budgétaire sera une thématique centrale pour les marchés financiers en 2019.

Zone euro: aux prises avec un fort endettement et une faible croissance

Pour la zone euro, la situation est nettement meilleure qu’en 2007 tant sur le plan budgétaire que sur celui des équilibres extérieurs des États membres (voir le graphique). La pierre d’achoppement pour la zone euro est le niveau élevé de la dette publique, notamment en Italie, associé à une croissance économique faible. De plus, avec la diminution des rachats d’actifs par la BCE (autrement dit la fin de la politique d’assouplissement quantitatif), la dette publique devrait subir des pressions croissantes. Étant donné l’envergure de la dette italienne (d’un montant d’environ 2300 milliards d’euros, soit 130% du PIB du pays), le moindre signe de relâchement de la discipline budgétaire par le gouvernement italien pourrait avoir un effet déstabilisant bien au-delà de l’Italie, ne serait-ce que parce que le système bancaire reste très largement exposé à la dette publique.

Si le risque d’instabilité s’est fondamentalement éloigné pour la zone euro, la situation est moins claire pour le Royaume-Uni. Comme les États-Unis, le pays affiche un double déficit. Dans le cas britannique, le déficit extérieur est supérieur au déficit budgétaire. Cette situation a certes peu de chances de dégénérer en crise financière étant donné la crédibilité dont jouit la Banque d’Angleterre, mais si les incertitudes relatives aux relations avec l’Union européenne persistent, la question du financement du déficit extérieur pourrait se poser.

Marchés émergents: les forces supplantent les faiblesses

Les fragilités des ME en tant que groupe nous semblent plutôt limitées. La dépendance à l’égard de l’épargne étrangère est cependant importante pour certains pays comme l’Argentine, la Turquie et l’Afrique du Sud, ce qui aurait d’ailleurs dû faire office de signal d’alarme. Les déséquilibres extérieurs sont en revanche moins marqués pour des pays clés comme le Brésil, le Mexique et l’Indonésie. La situation est nettement meilleure que dans les années 90. Les pays qui avaient subi des crises majeures à l’époque, en particulier la Thaïlande et la Malaisie, ont largement amélioré le solde de leur balance courante. La discipline budgétaire s’est toutefois quelque peu relâchée dans la plupart des pays.

La Chine réduit son appétit pour la dette

La Chine est dans une situation budgétaire particulière: la dette du gouvernement central n’est pas particulièrement élevée. Celle des entreprises publiques et des gouvernements locaux a en revanche beaucoup progressé depuis la crise financière. La dette des ménages est également importante relativement aux revenus desdits ménages. Toutefois, la dette chinoise étant pour l’essentiel libellée en monnaie locale et la dette des secteurs stratégiques étant garantie par le gouvernement central, le risque de crise financière est plutôt limité. En outre, la Chine fait de gros efforts pour réduire son endettement depuis un moment déjà. Le pays cherche également à diminuer les emprunts contractés en dehors du système bancaire. Les changements au niveau de la politique financière et les inquiétudes quant au surendettement ont été et continueront à être des freins pour la croissance chinoise. Les tensions commerciales actuelles avec les États-Unis et les éventuels autres chocs placent les dirigeants devant un véritable dilemme dans la mesure où ils pourraient être contraints de recourir à nouveau à des mesures de relance pour éviter un ralentissement plus marqué de la croissance. Cependant, une crise semble improbable.

Les risques de crise restent faibles

Au final, pour la plupart des pays et des secteurs, le risque d’instabilité financière nous semble plus faible qu’avant la crise de 2008. Les pays émergents qui font exception sont ceux dont les entreprises sont plus vulnérables en raison du niveau élevé de l’endettement en devises étrangères. Les entreprises chinoises et américaines sont également lourdement endettées, mais cette dette étant essentiellement en monnaies locales, le risque est moindre. Pour la zone euro, les indicateurs de stabilité financière se sont nettement améliorés, mais les risques politiques sont toujours bel et bien là. Quant aux conflits commerciaux, ils ont surtout un caractère politique et notre scénario de base suppose que les principaux acteurs ne commettront pas d’erreurs de jugement majeures susceptibles de provoquer de fortes turbulences. Enfin, l’augmentation de la dette publique américaine devrait, selon nous, s’imposer comme un problème majeur à long terme. Le risque n’est pas tant celui d’une défaillance, mais plutôt d’une baisse de la croissance lorsque la relance budgétaire prendra fin. La question de la réduction de la dette pourrait alors exacerber les tensions politiques. L’une des possibilités serait de faire pression sur la Fed pour qu’elle fasse fondre la dette par le biais de l’inflation, ce qui n’irait pas sans conséquences pour la stabilité du marché des bons du Trésor et le dollar. Ce scénario semble toutefois peu probable.

Les tensions commerciales actuelles avec les États-Unis et les éventuels autres chocs placent les dirigeants chinois devant un véritable dilemme dans la mesure où ils pourraient être contraints de recourir à nouveau à des mesures de relance pour éviter un ralentissement plus marqué de la croissance. Cependant, une crise semble peu probable.