Marchés financiers Positionnement pour une croissance de fin de cycle

Positionnement pour une croissance de fin de cycle

Avec le passage de l’économie américaine d’une phase de reprise et d’expansion à une phase de surchauffe, le profil de rendement d’un certain nombre de marchés d’actifs devrait évoluer, impliquant des changements majeurs au niveau des stratégies de placement. Nous continuons à tabler sur une surperformance des actions.

Le cycle de l’économie américaine est toujours celui qui compte le plus pour les marchés financiers internationaux.

Les événements politiques inattendus qui ont marqué l’année 2018 ont eu un impact sur les marchés financiers et il devrait encore en être ainsi en 2019. Toutefois, c’est le cycle économique qui devrait rester le principal moteur des marchés. Le comportement des grandes classes d’actifs est très différent selon la phase du cycle. Nous avons tenu compte de ces facteurs dans l’élaboration de nos différents scénarios pour les principales classes d’actifs et de notre stratégie de placement.

Pourquoi le cycle de l’économie américaine est si important?

Le cycle de l’économie américaine est toujours celui qui compte le plus pour les marchés financiers internationaux. Si les États-Unis ne représentent qu’un peu plus de 20% de l’économie mondiale (et moins de 15% si l’on tient compte des différences en termes de parités de pouvoir d’achat), le marché d’actions américain constitue en revanche 54% du marché mondial des actions (MSCI AC World). De même, si la part du marché américain des obligations de haute qualité (high grade bond) dans le marché obligataire mondial se limite à 41%, les rendements obligataires américains ont une influence majeure sur les marchés mondiaux car le dollar reste, sans conteste, la monnaie de réserve internationale. Aussi, bien que les décisions de la Réserve fédérale américaine (Fed) soient largement motivées par des considérations domestiques, sa politique détermine le «prix» de l’essentiel de la liquidité mondiale. En outre, le prix de la plupart des redresseobligations internationales est exprimé en référence à la courbe des bons du Trésor américain. Étant donné la forte influence du cycle de l’économie et des taux d’intérêt américains sur le marché mondial, nous avons mis l’accent sur les différents scénarios possibles pour les taux d’intérêt américains en 2019.

L’économie américaine reste solide

Notre scénario de base pour l’économie américaine en 2019 repose sur l’hypothèse que le resserrement de la politique de la Fed, conjugué à l’atténuation des effets de la relance budgétaire, devrait avoir un effet modérateur sur l’économie empêchant toute surchauffe, et que des signes de ralentissement devraient voir le jour. Le principal risque serait une phase prolongée de croissance débouchant sur une surchauffe. Le risque de contraction semble en revanche limité, tout du moins pour 2019.

Concernant les rendements des bons du Trésor américain, la principale conséquence de notre scénario de base est la poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux. Si c’est le scénario de risque tablant sur une surchauffe prolongée qui se matérialise, les rendements à long terme devraient en revanche s’inscrire en hausse, entraînant un redressement de la courbe. A contrario, si c’est le scénario du ralentissement qui l’emporte, la courbe des taux devrait s’inverser. La principale conséquence d’un aplatissement attendu de la courbe des taux américains est l’extension de la duration de la part des investisseurs en dollar sur l’année 2019. Quoi qu’il en soit, ajouter des obligations indexées sur l’inflation dans les portefeuilles devrait offrir une certaine protection en cas de surchauffe prolongée de l’économie.

Dès lors que, comme nous le prévoyons, l’économie ne subit pas de contraction en 2019, il ressort de notre analyse que les obligations d’entreprises devraient faire mieux que les bons du Trésor. Plus le degré de confiance dans la réalisation du scénario de base, voire même du scénario de surchauffe, est élevé, plus une exposition aux obligations risquées paraît judicieuse. Reste à voir si une telle exposition se justifie à l’aune des valorisations. À l’heure où nous écrivons, les spreads du haut rendement américain se situaient à 350 points de base. Il s’agit là d’un rendement qui peut paraître raisonnable dans le cadre d’un scénario de solidité de l’économie, mais qui risque fort d’être insuffisant en cas de mauvaise surprise d’envergure ou de hausse des taux de défaillance. Par ailleurs, le haut rendement américain reste exposé à des risques spécifiques, liés notamment aux prix de l’énergie.

Les obligations américaines de qualité investment grade semblent moins attrayantes. Certes, les entreprises américaines disposent toujours d’une trésorerie plutôt confortable, mais leur endettement a fortement augmenté depuis 2014 sous l’effet des rachats d’actions et de l’augmentation des dépenses d’investissement. De plus, les spreads sont serrés en comparaison historique et la duration de référence est longue, les entreprises ayant profité de la faiblesse des rendements pour émettre des obligations de plus longue échéance. Cette catégorie d’actifs devrait donc sous-performer par rapport aux bons du Trésor quel que soit le scénario de risque considéré. Une allocation associant bons du Trésor et obligations à haut rendement semble la meilleure option.

Amélioration des perspectives pour les obligations des marchés émergents

Sur le segment obligataire hors dollar, ce sont les marchés émergents (ME) qui devraient être les plus affectés par l’évolution des taux d’intérêt américains. Comme on a pu le voir en 2018, une diminution de la liquidité en dollar peut lourdement pénaliser les actifs des ME. Cela dit, si notre scénario de base se matérialise et que les pressions incitant la Fed à durcir sa politique s’atténuent, les obligations en devises fortes des ME devraient surperformer. Par ailleurs, dans la mesure où une politique moins offensive de la part de la Fed devrait se traduire par une pression moindre sur les monnaies émergentes, les obligations des ME en monnaies locales devraient également bien se comporter. L’un des principaux risques pour les obligations émergentes en devises locales a trait à la Chine: si le yuan perd encore du terrain, d’autres monnaies émergentes pourraient se retrouver sous pression.

Quant aux autres régions ou pays à devises fortes comme le Japon, la zone euro et la Suisse, leurs obligations sont moins sensibles au cycle de l’économie et des taux d’intérêt américains. Ici, c’est l’évolution de l’économie et de la politique monétaire au niveau domestique qui importe le plus. Or, notre scénario de base table sur le maintien d’une croissance solide dans ces régions et un début de normalisation de la politique monétaire. Les rendements étant extrêmement faibles sur la plupart des marchés, la performance devrait être médiocre, voire négative, en 2019. Une duration courte s’impose donc sur ces marchés. Côté crédit, les emprunts seniors restent attrayants en Europe dans la mesure où la qualité des actifs bancaires devrait continuer à s’améliorer. La remise en cause de la discipline budgétaire en Italie et les craintes grandissantes quant à une éventuelle sortie du pays de la zone euro constituent cependant un risque extrême pour le crédit européen.

Des gains toujours possibles pour les actions

Dans les phases cycliques avancées, les actions font généralement mieux que la plupart des autres classes d’actifs. Il convient donc de les privilégier sauf en cas de valorisations trop tendues ou de contraction imminente. Cela dit, la performance peut largement varier d’un secteur à l’autre, selon la sensibilité du secteur concerné aux taux d’intérêt. Pour ce qui est des styles de placement, les actions à fort momentum ont tendance à bien se comporter en fin de cycle. Cela devrait profiter aux grands secteurs de pointe comme celui des technologies de l’information, l’un de nos préférés à l’heure où nous écrivons.

À l’instar des obligations, les actions des ME sont généralement très sensibles au cycle de l’économie et des taux d’intérêt américains. Elles devraient donc mieux s’en tirer si le risque de hausse des taux et d’appréciation du dollar diminue. Pour les actions émergentes, il faut également tenir compte de l’impact de la croissance asiatique, plus fort que sur les obligations en raison de la part importante des actions chinoises et des autres actions asiatiques dans l’indice MSCI EM. Le marché intérieur chinois est en effet tellement important que le cycle de l’économie chinoise a un impact majeur sur les actions émergentes. Pour la Chine, notre scénario de base table sur un ralentissement modéré de la croissance accompagné de conditions monétaires un peu plus souples, ce qui devrait profiter aux actions. Si la solidité de la croissance américaine devrait aussi soutenir les actions chinoises et celles des autres ME, le risque d’une nouvelle escalade des tensions commerciales avec les États-Unis incite à la prudence.

Quant aux marchés d’actions développés autres que le marché américain, à l’exception du Canada, ils sont pour la plupart moins dépendants de l’économie et du cycle des taux américains. En 2018, les indices boursiers des marchés développés sont restés à la traîne par rapport à leurs homologues américains en raison de la part limitée des entreprises technologiques dans ces indices et de l’extrême faiblesse des taux d’intérêt qui a continué à plomber les valeurs financières. En Europe, la sous-performance a probablement été encore aggravée par les risques politiques. Toutefois, à moins d’une nouvelle crise provoquée par l’Italie, le marché de la zone euro pourrait rattraper son retard. Dans ces conditions, une croissance économique stable et une augmentation significative des taux d’intérêt pourraient bénéficier aux valeurs financières et aux autres actions de la zone euro axées sur le marché domestique.

La demande chinoise devrait soutenir les matières premières

À l’exception des métaux précieux, les matières premières ont généralement un caractère cyclique très marqué. La plupart du temps, elles continuent à bien se comporter dans les phases avancées du cycle. Toutefois, les fortes hausses de taux d’intérêt et l’appréciation du dollar ont tendance à freiner l’augmentation de leurs prix. Étant donné que nous tablons sur un scénario plutôt modéré pour les taux d’intérêt et le dollar, ce facteur ne devrait guère jouer en 2019. Les matières premières cycliques devraient bénéficier d’un soutien tant que l’importante demande chinoise se maintiendra.

La demande de matières premières devrait rester solide en 2019.

Le dollar aux prises avec des influences contradictoires

Il est bien difficile de prévoir l’évolution du dollar en 2019. Au cours des phases avancées des cycles précédents, le billet vert a gagné du terrain surtout lorsque la courbe des taux américains s’était inversée (autrement dit lorsque les marchés estimaient que la politique monétaire était trop restrictive). En général, ces hausses sont suivies d’une dépréciation lorsque l’économie ralentit et que la Fed commence à assouplir sa politique. Un resserrement excessif de la politique de la Fed nous semble peu probable en 2019. Tout durcissement inattendu (même léger) de la part de la Banque centrale européenne (BCE) ou de la Banque du Japon (BoJ) pourrait en revanche provoquer une appréciation de l’euro ou du yen. Dans ces conditions, les déficits jumeaux américains pourraient de nouveau revenir sur le devant de la scène, entraînant des pressions baissières sur le dollar.

Stratégie de placement pour 2019

Notre scénario de base pour 2019 incite à maintenir une surexposition aux actions. Les investisseurs sur le marché américain doivent cependant commencer à miser sur des durations plus longues pour les obligations. Les obligations et les devises des ME affichent des valorisations relativement attrayantes, mais la Chine constitue un risque. La même chose vaut pour les actions des ME. Côté crédit, le haut rendement présente un profil risque / rendement plus intéressant que les obligations investment grade. La demande pour les matières premières devrait rester solide. Quant au dollar, il peut évoluer dans un sens comme dans l’autre, puisque les facteurs d’appréciation seront probablement aussi nombreux que ceux plaidant pour sa dépréciation.