Thèmes d’investissement 2019 Thème 1: Normalisation des taux d’intérêt

Thème 1: Normalisation des taux d’intérêt

Alors que le cycle est dans une phase avancée sans pour autant qu’une récession soit en vue et que les banques centrales poursuivent la normalisation de leurs politiques, les investisseurs se demandent comment investir. En ce qui nous concerne, nous préférons continuer à axer les portefeuilles sur la croissance. Il s’agit de privilégier les actifs qui ont surperformé au cours des dernières phases des cycles précédents, tout en réduisant l’exposition au marché par le biais de sources de rendement moins corrélées.

Que nous enseigne l’examen des cycles précédents? À la fin des phases d’expansion des cycles précédents, les rendements des obligations américaines ont globalement augmenté et la courbe des taux s’est aplatie. Il convient toutefois de distinguer l’avant et l’après choc Volcker (relèvement du taux des fonds fédéraux à 20% en 1981). Les rendements obligataires ont commencé à progresser dans le sillage de l’inflation au début des années 50 avant d’atteindre un pic en 1981, puis de s’inscrire en baisse jusqu’en 2012. Il s’agit là d’un élément important car toute analyse cyclique des obligations doit tenir compte de l’orientation de la tendance à long terme des rendements.

La faiblesse des rendements nuit à l’attrait des obligations d’entreprises

L’orientation des rendements, que ce soit à la baisse comme après 1981 ou à la hausse comme lors de la période s’étalant des années 50 au début des années 80, dépend des perspectives d’inflation. Pour l’heure, nous ne pensons pas que l’inflation s’écartera de sa tendance des 25 dernières années. Aussi les risques de baisse du marché obligataire nous semblent-ils limités. Cela ne signifie pas pour autant que les rendements ne peuvent pas progresser; cela veut simplement dire que le niveau final des taux des fonds fédéraux devrait de nouveau être inférieur à celui du cycle précédent. En outre, au regard de la faiblesse actuelle des rendements et de l’aplatissement particulièrement marqué de la courbe des taux, une performance positive des obligations semble très peu probable, notamment en dehors des États-Unis. Concernant les autres segments obligataires, l’une des tendances les plus fréquemment observées lors des cycles précédents est un resserrement des spreads en début de cycle. Les spreads atteignent généralement leur niveau le plus bas environ trois trimestres après le début de la phase d’expansion avant de s’élargir dans la dernière phase du cycle. Étant donné la faiblesse actuelle des rendements, les obligations d’entreprises ne semblent pas être un investissement des plus porteurs en fin de cycle.

Les actions et les matières premières ont tendance à surperformer

Sans surprise, l’analyse montre que les actions ont tendance à enregistrer une forte hausse en fin de cycle. Les petites capitalisations font cependant moins bien que les grandes et les valeurs cycliques s’en tirent globalement mieux que les défensives.

Au cours du dernier tiers des phases d’expansion passées, le dollar américain semble avoir perdu du terrain, mais les variations étant importantes d’un cycle à l’autre, il est difficile d’en tirer des conclusions. À l’inverse, les matières premières et l’or ont toujours eu tendance à s’apprécier.

Opportunités pour les gestionnaires actifs

En bref, réduire l’exposition au marché semble logique après la hausse exceptionnelle qu’a connue le marché au cours de ce cycle. En outre, dans un contexte de durcissement de la politique monétaire et de valorisations élevées, la performance risque fort de diminuer. Il s’agit là d’un environnement particulièrement porteur pour les gestionnaires appliquant des stratégies actives. L’alpha (rendements non corrélés avec le marché) s’est fait rare dans le cycle actuel. Les fortes corrélations entre les marchés et la faible volatilité sur le plan macroéconomique ont rendu difficile toute génération de plus-value en l’absence d’exposition au bêta (c’est-à-dire au marché). La volatilité est cependant appelée à s’intensifier, les corrélations à diminuer et les divergences entres les économies et les actifs à s’accentuer. La réduction du bêta peut se faire par le biais de stratégies de rendement absolu dont le but est d’être non corrélées aux marchés. Les stratégies de couverture gérées activement peuvent aussi être efficaces, en permettant d’atténuer les risques tout en favorisant la performance par rapport aux autres moyens de couverture comme l’achat d’options de vente (put).