Reddito fisso
Il credito continua a brillare
Nel 2021 gli utili dei titoli di Stato core saranno esigui, mentre le obbligazioni in moneta pregiata dei mercati emergenti rimarranno interessanti. Nel settore del credito, l’investment grade (IG) offre un buon rapporto rischio/rendimento. Nelle obbligazioni high yield vediamo opportunità selezionate per potenziare i rendimenti nei segmenti di credito con rating basso.
Dal momento che appare probabile che i rendimenti a breve termine rimarranno ancorati a livelli bassi per effetto della politica delle banche centrali, non prevediamo un consistente incremento dei rendimenti a lungo termine nel 2021. Nonostante ciò, riteniamo che lo scenario più probabile nel 2021 sia una moderata impennata delle curve dei rendimenti dei titoli di Stato, trainata dalla ripresa economica in corso e dall’obiettivo delle banche centrali di aumentare le aspettative di inflazione.
La Federal Reserve (Fed) statunitense ha apportato un importante cambiamento alla propria strategia a lungo termine nel T3 del 2020, adottando un obiettivo di inflazione medio in base al quale una potenziale impennata dell’inflazione verrà tollerata in modo da compensare le fasi di inflazione inferiore al target. Il quadro di riferimento dovrebbe consentire alla Fed maggiore flessibilità nelle sue scelte di politica economica per aumentare le aspettative di inflazione, agevolando la ripresa dei premi a termine (differenza fra un rendimento di breve termine e uno di lungo termine) da livelli estremamente bassi.
Inoltre, mentre nel 2020 l’approccio accomodante delle banche centrali e gli acquisti di obbligazioni a sostegno della ripresa hanno mantenuto bassa la volatilità del reddito fisso, riteniamo che nel 2021 potremmo assistere a una parziale normalizzazione della volatilità e a una maggiore tolleranza all’inflazione da parte delle banche centrali, oltre a un aumento del debito e dei deficit di bilancio. Sulla base della nostra previsione di un moderato aumento dei rendimenti a lungo termine, riteniamo che nei prossimi 12 mesi i rendimenti nominali dei titoli di Stato core rimarranno prossimi allo zero o negativi.
Vantaggio delle obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto alle obbligazioni nominali
Nel 2020 l’inflazione ha registrato un netto calo per effetto della contrazione economica e della flessione dei prezzi delle materie prime. Alla luce della ripresa economica in atto, si prevede che nel 2021 i tassi d’inflazione delle principali economie registreranno una parziale normalizzazione, anche se probabilmente non supereranno l’2,0% negli USA e lo 1,0% nell’eurozona, quest’ultimo nettamente inferiore al target della Banca centrale europea (BCE). Tuttavia, la potenziale tolleranza delle banche centrali all’aumento dell’inflazione dovrebbe contribuire a stabilizzare e ad aumentare le aspettative di inflazione a lungo termine, fino a valori superiori alle recenti medie storiche. Rispetto alle obbligazioni nominali, le obbligazioni indicizzate all’inflazione, che offrono una compensazione per l’aumento dell’inflazione, dovrebbero beneficiare dell’aumento delle aspettative di inflazione. Pertanto riteniamo che le obbligazioni indicizzate all’inflazione, rettificate in base alle differenze di duration, offrano prospettive di rendimento migliori dei rispettivi titoli di Stato nominali.
Alla ricerca dei rendimenti offerti dalle obbligazioni dei mercati emergenti
I rendimenti offerti dalle obbligazioni in moneta pregiata dei mercati emergenti (EM HC) hanno subito un netto calo per effetto della vendita conseguente al COVID-19. Tuttavia, gli spread sono rimasti al di sopra dei precedenti minimi, in parte a causa del calo dei rendimenti dei titoli di Stato USA sottostanti. I livelli record del posizionamento di mercato e la riduzione futura del margine d’azione per il sostegno politico riduce le prospettive di rendimento.
Nonostante il contesto di crescita globale più stabile, molti Paesi emergenti continueranno a dover gestire l’impatto dei lockdown seguiti allo shock iniziale del COVID-19 e, in particolare, la necessità di annullare alcune delle misure di stimolo monetarie e fiscali impiegate in risposta alla crisi. D’altro canto, il potenziale aumento delle entrate cicliche dopo la ripresa dell’attività economica di quest’anno, insieme con un parziale inasprimento fiscale e saldi con l’estero più elevati, indicano che in futuro l’offerta di debito potrebbe subire un rallentamento.
L’IG continua a essere richiesto
La maggior parte dei segmenti delle obbligazioni societarie investment grade (IG) ha registrato un rendimento positivo nel 2020, per effetto del calo dei rendimenti dei titoli di Stato e del sostegno delle politiche monetarie e fiscali. Nonostante ciò, i credit spread si sono allargati dall’inizio dell’anno. Nel contesto di una graduale ripresa dell’economia globale, prevediamo che le banche centrali e i governi continueranno a garantire il forte sostegno delle politiche monetarie e fiscali, soprattutto attraverso strumenti di credito per l’acquisto diretto di obbligazioni societarie, determinando un’ulteriore riduzione degli spread nel corso del prossimo anno. Poiché prevediamo che la normalizzazione dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine avverrà in modo graduale, il credito investment grade dovrebbe continuare ad assicurare performance adeguate. Dal momento che gli spread del segmento high-grade hanno ulteriore margine di contrazione, prevediamo che nei prossimi 12 mesi l’IG globale registrerà un rendimento nella fascia media dei valori a una cifra. A nostro giudizio, considerato il sostegno forte e costante delle banche centrali, gli investitori dovrebbero prediligere le obbligazioni societarie di buona qualità ai titoli di Stato nominali, non solo in Europa ma anche negli USA. Riteniamo che le obbligazioni societarie IG in USD dei mercati emergenti offrano un interessante rendimento supplementare per gli investitori alla ricerca di diversificazione.
Riteniamo che, in assenza di ulteriori shock e con il persistere di tassi d’interesse globali bassi, il debito delle obbligazioni EM HC rimanga un’importante strumento per aumentare i rendimenti nell’ambito del reddito fisso. Per l’indice EM HC complessivo da noi monitorato prevediamo un rendimento del 4,4% nei prossimi 12 mesi. Gli investitori più difensivi potrebbero scegliere di investire esclusivamente in titoli di Stato investment grade, anche se ciò comporta una riduzione delle prospettive di rendimento. Dopo numerosi declassamenti del credito sovrano nel 2020, prevediamo nel 2021 un contesto più stabile con il progressivo superamento dello shock iniziale prodotto dal COVID-19 e dopo diverse ristrutturazioni del debito nell’universo ad alto rendimento. In importanti Paesi emergenti, l’agenda politica del 2021 non è particolarmente intensa e ciò potrebbe contribuire a limitare rischi specifici. Sono previste elezioni legislative in Russia e in Messico ed elezioni amministrative in Sudafrica.
Spread ad alto rendimento: margine di riduzione
At the time of writing, rating agency Moody’s expects global high yield (HY) credit default rates to peak in Q1 2021. With risk sentiment improving alongside a projected economic recovery in 2021, we expect that a further moderate spread tightening in HY corporates is likely. Within HY, single-B rated bonds still offer attractive spread cushions compared to more defensive segments.
Attualmente, l’agenzia di rating Moody’s prevede per il T1 del 2021 un picco dei tassi di inadempienza del credito ad alto rendimento a livello globale. Con l’aumento della propensione al rischio, associato alle previsioni di ripresa economica nel 2021, riteniamo probabile un’ulteriore modesta riduzione degli spread delle obbligazioni societarie ad alto rendimento. Nel settore ad alto rendimento, le obbligazioni con rating singolo B continuano a offrire interessanti protezioni dagli spread rispetto ai segmenti più difensivi. I prezzi delle obbligazioni ESG rimarranno relativamente ben supportati. Prevediamo che le obbligazioni ad alto rendimento globali produrranno rendimenti pari al 4,4% nei prossimi 12 mesi. Alla luce delle prospettive promettenti per lo sviluppo di un vaccino contro il COVID-19, specifici settori dei beni di consumo ciclici, come il settore aereo e dei videogiochi, potrebbero registrare una ripresa. Anche se il tasso di leva delle imprese nei settori dell’energia e dei metalli è aumentato nel corso del 2020, sembra che gli attuali rendimenti siano sufficienti a compensare i rischi di inadempienza con l’approssimarsi del 2021, in particolare alla luce del sostegno garantito dalle banche centrali. Analogamente, mentre i titoli sub-finanziari europei potrebbero correre rischi più elevati in termini di aumento dei flussi di crediti in sofferenza, il rafforzamento dei bilanci bancari e il supporto fiscale hanno ampiamente ridotto le difficoltà di finanziamento delle banche europee. Prevediamo che nel 2021 la performance delle obbligazioni sub-finanziarie europee sarà in linea con quella delle obbligazioni ad alto rendimento.
We anticipate that global HY should deliver 4.4% returns by the end of 2021. Given the prospect of a COVID-19 vaccine, consumer discretionary sectors such as airlines and gaming are likely to recover. Even though corporate leverage increased in the energy and metals sectors throughout 2020, current yields appear sufficient to compensate for default risks as we go into 2021, especially against the backdrop of ongoing central bank support.
Similarly, while European sub-financials might face higher risks in terms of rising non-performing loan provisions, the strengthened bank balance sheets and fiscal support have largely reduced European banks’ funding stress. We expect European sub-financial bonds’ performance to be in line with HY bonds in 2021.
Vantaggi della focalizzazione ESG
Riteniamo che l’anno prossimo gli investitori potranno beneficiare di due aspetti per quanto concerne le obbligazioni societarie ESG (ambientali, sociali e di governance). In primo luogo, in un orizzonte temporale di lungo termine un portafoglio di obbligazioni societarie che incorpori i criteri ESG potrebbe essere meno esposto a default societari e a declassamenti dei rating. In secondo luogo, con i vantaggi connessi al crescente riconoscimento da parte degli investitori delle analisi ESG, che si traduce in allocazioni e afflussi ESG più elevati, prevediamo che i prezzi delle obbligazioni ESG rimarranno relativamente ben supportati.
