Économie mondiale

Anchor: pandenomics

Transition en cours

La pandémie mondiale n’est pas encore terminée, mais la vaccination a ramené une certaine normalité à la vie quotidienne. Si la propagation rapide du variant Delta a ralenti le rythme de la normalisation économique dans certaines régions en 2021, la reprise devrait se poursuivre en 2022 avec une croissance du produit intérieur brut (PIB) mondial qui devrait être supérieure à son rythme potentiel. Cela dit, le rétablissement post-pandémie sera différent des crises du passé, car cette récession sans précédent amènera aussi une reprise exceptionnelle. En résumé, il y a encore beaucoup à apprendre sur l’économie pandémique dans les trimestres à venir.

Les deux dernières années ont été hors du commun, tant pour l’humanité que l’économie mondiale. Si la pandémie de COVID-19 semble désormais mieux maîtrisée grâce aux programmes de vaccination, certains pans de l’économie mondiale, comme les marchés du travail, ne sont pas encore complètement rétablis. Le statu quo habituel reste inhabituel et le restera dans un avenir proche.

Lorsque le COVID-19 s’est transformé en pandémie mondiale en 2020, les confinements ont plongé l’économie mondiale dans une récession sans précédent, suscitant un soutien budgétaire et monétaire extraordinaire qui a contribué à une forte reprise. Mais l’ampleur du choc économique a été telle qu’il s’est traduit par des données méconnaissables ainsi qu’un «brouillard de données» les rendant difficiles à interpréter et surtout à prévoir, et poussant les investisseurs à adopter une grande diversité de points de vue. Aux États-Unis, les statistiques du marché du travail telles que les demandes initiales d’allocation chômage ont atteint des niveaux impensables auparavant, tandis que sur les marchés financiers, les prix du pétrole sont brièvement devenus négatifs, pour ne citer que deux exemples.

La sortie de crise s’est poursuivie en 2021 sous l’effet de puissants plans de relance et d’une demande refoulée. L’inflation est en hausse elle aussi, en partie à cause des effets de base, c’est-à-dire des problèmes de brouillard de données, et de la persistance des problèmes d’approvisionnement, à savoir les pénuries de marchandises (des puces électroniques au bois d’œuvre) causées par la fermeture des usines et des ports en raison du COVID-19. Vers la fin de l’année 2021, certaines banques centrales ont eu suffisamment confiance en la reprise économique pour commencer à réduire certaines mesures de relance d’urgence en ralentissant les achats d’actifs (tapering). En 2022, nous prévoyons une diminution du brouillard de données au fil de la normalisation de l’activité. Mais toutes les caractéristiques de l’économie pandémique ne seront pas passagères. Selon nous, l’année à venir sera plus «normale» que 2021, mais de nombreux facteurs spéciaux seront encore à l’œuvre. Nous pensons que l’économie qui sortira de cette crise sera profondément différente de celle de 2019, les changements les plus importants étant vraisemblablement indépendants de la pandémie.

Une croissance solide malgré les difficultés d’approvisionnement

En termes de croissance économique, 2022 s’annonce comme une bonne année, portée par les mêmes facteurs que ceux qui ont soutenu la reprise en 2021: une demande vigoureuse, un environnement budgétaire et monétaire toujours favorable et la poursuite de l’assouplissement des restrictions liées au COVID-19 qui aidera les secteurs tels que le tourisme et les voyages. L’économie mondiale devrait croître de 4,3% en termes réels en 2022. C’est moins que les 5,8% que nous attendions pour 2021, mais plus que le taux d’expansion d’avant la pandémie. À titre d’exemple, la croissance mondiale était de 2,7% en 2019.

La production industrielle mondiale semble devoir s’améliorer. L’essor sans précédent des dépenses de biens pendant la reprise a été alimenté par des revenus détournés qui auraient normalement été consacrés aux services, mais ne l’ont pas été en raison des restrictions liées au COVID-19 dans les secteurs comme le tourisme et la restauration, des mesures de relance suffisantes pour augmenter le revenu disponible malgré la baisse des revenus du travail et d’une demande inhabituellement élevée pour certains biens tels que l’électronique. Pendant la récession de 2020, la production industrielle a davantage baissé que la demande totale de biens et la production est restée inférieure à la consommation tout au long de la reprise.

En conséquence, l’ensemble des stocks mondiaux ont été épuisés. Certains de ces déficits de production sont liés aux mesures de lutte contre le COVID-19 et la situation devrait s’améliorer avec la levée des restrictions. D’autres déficits devraient persister en 2022, en particulier ceux qui néces¬sitent de nouveaux investissements des entreprises (donc des usines) pour augmenter la production, tels que les puces électroniques. Les problèmes de pénurie de main-d’oeuvre, comme le manque de chauffeurs routiers au Royaume-Uni, resteront probablement un défi dans l’année à venir. Mais dans l’ensemble, les problèmes d’approvisionnement devraient être moins aigus en 2022 qu’en 2021.

Outre la production industrielle, la majeure partie de l’économie mondiale se compose de services, où les dépenses ne se sont pas entièrement redressées car les mesures de distanciation sociale continuent de peser sur des secteurs comme la restauration et le tourisme. Mais parallèlement à la reprise générale, les services ont connu une nette amélioration en 2021 et devraient continuer en 2022 avec la levée d’autres restrictions. Ils devraient donc progresser plus vite que l’ensemble de l’économie en 2022. Les bonnes perspectives de croissance pour la production industrielle et les services devraient permettre à l’économie mondiale de digérer la fin progressive des mesures de relance (p. ex. indemnités de chômage spéciales ou plans de chômage partiel) et du soutien des banques centrales.

Inflation: en baisse par rapport aux sommets, mais toujours élevée

L’accélération de l’inflation a été l’un des thèmes majeurs de 2021. La pandémie a d’abord fait l’effet d’un violent choc déflationniste. De nombreux prix ont commencé à chuter (p. ex. les contrats à terme sur le pétrole brut WTI sont passés en territoire négatif pour la première fois dans l’histoire en avril 2020). Craignant une spirale déflationniste et des conditions similaires à celles de la dépression des années 1930, les décideurs politiques ont réagi rapidement et de manière significative, en mettant en place des mesures de relance monétaire et budgétaire d’une ampleur sans précédent. Ces politiques reflationnistes ont contribué à remettre l’économie sur les rails. Ensuite, la forte demande de biens, conjuguée aux perturbations dues à la pandémie qui ont submergé de nombreuses chaînes d’approvisionnement, a provoqué une nette hausse de l’inflation des biens de base. Nous estimons que les taux d’inflation mondiaux ont augmenté de 3,5% en 2021.

Le rythme de variation des prix devrait atteindre bientôt son maximum, c’est-à-dire que les taux d’inflation devraient commencer à plafonner car une grande partie du rebond initial des prix est désormais derrière nous (autrement dit, les effets de base s’estompent) et les perturbations des chaînes d’approvisionnement devraient être moins nombreuses. Toutefois, le retour au niveau d’inflation d’avant la pandémie devrait être empêché par d’autres facteurs, comme la tension sur les marchés du travail. La reprise économique de 2021 a permis de recréer de nombreux emplois, et les taux de chômage dans de nombreux pays sont proches des niveaux d’avant la pandémie. Avec la reprise attendue de l’économie des services en 2022, nous pensons que le marché du travail pourrait se tendre rapidement, la démographie exacerbant le problème dans de nombreux pays. En effet, nous constatons déjà des pénuries de main-d’oeuvre dans tous les domaines, des chauffeurs de bus ou de poids lourds aux enseignants remplaçants et aux employés de restaurant. Des marchés du travail tendus devraient améliorer le pouvoir de négociation des salariés. Par conséquent, alors que nous prévoyons une baisse de l'inflation au fil de l'année 2022, ceci devrait garantir que le taux d’inflation annuel moyen reste élevé à 3,7%. En 2019, l’inflation mondiale s’est établie à 2,5%.
Relever ou ne pas relever les taux d’intérêt?

Comme l’inflation devrait rester supérieure aux objectifs des banques centrales dans de nombreuses régions en 2022 (nous prévoyons par exemple des taux d’inflation de 3,8% pour les États-Unis et de 2,8% pour la zone euro), la réaction des banques centrales sera l’une des questions clés. Pendant la pandémie, toutes les grandes banques centrales ont mis en oeuvre d’importants programmes d’achat d’actifs pour injecter des liquidités sur les marchés financiers et maintenir des conditions financières favorables à la reprise. Nous pensons que de nombreuses banques centrales vont d’abord réduire leurs achats d’actifs, puis relever les taux d’intérêt. D’ailleurs, plusieurs banques centrales dont la Réserve fédérale américaine (Fed) ont commencé à le faire fin 2021, indiquant clairement que les réductions de leurs programmes d’achat d’actifs seront conditionnées aux données économiques et mises en oeuvre de manière à ne pas menacer la reprise. Une inflation de base élevée (mais en recul) et de grands progrès en direction du plein emploi en 2022, dans un contexte où le marché s’attend à un resserrement imminent, pourraient inciter la Fed à relever ses taux d’ici à 2022. Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) mettra probablement fin à son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) en juin 2022, mais elle devrait continuer à acheter des actifs tout au long de l’année via des programmes plus conventionnels. Au Royaume-Uni, où l’inflation est plus tenace qu’ailleurs en Europe, nous pensons que la Banque d’Angleterre relèvera ses taux une première fois en décembre 2021, puis deux fois en 2022. En résumé, il est probable que nous assistions à des hausses de taux dans certains pays, mais selon nous la Fed ne les augmentera qu’une fois tandis que la BCE s’en tiendra à une réduction de ses achats d’actifs et laissera ses taux inchangés pour le moment.
Impact sur les marchés financiers

Alors que l’inflation se stabilise et que les banques centrales réduisent leurs achats d’actifs et relèvent leurs taux d’intérêt, les taux d’intérêt réels (taux nominaux moins l’inflation) pourraient augmenter en 2022. Une hausse des taux d’intérêt réels signifie généralement que les rendements des marchés financiers (notamment obligataires) seront probablement plus faibles, tandis que la volatilité des marchés financiers est généralement plus élevée. Une hausse des taux réels pèse également sur la capacité des gouvernements et des ménages à assurer le service de leur dette, c’est pourquoi les banques centrales suivront cette évolution de près et veilleront à ce qu’elle reste gérable.

Dans l’ensemble, nous pensons que 2022 sera une année de reprise et de transition après la pandémie. La croissance devrait rester assez robuste et les marchés du travail devraient se tendre. Une légère hausse des taux d’intérêt réels et la persistance des problèmes d’approvisionnement, quoique moins graves, sont des risques qui pourraient entraîner une volatilité des marchés financiers et qui doivent être surveillés de près par les décideurs politiques et les investisseurs. Il semble cependant très probable que 2022 soit une année beaucoup plus normale que 2020 et 2021. Cela dit, l’émergence de nouveaux facteurs à plus long terme tels que le changement climatique, l’évolution démographique et les nouvelles technologies signifient que nous passerons à quelque chose de nouveau dans le monde post-COVID. Dans l’ensemble, 2022 marquera le début d’une transition vers la décennie post-COVID.
La décennie post-COVID

À bien des égards, la pandémie de COVID-19 a été un choc sans précédent pour l’économie mondiale. Elle a conduit les décideurs politiques et les entreprises du monde entier en terrain inconnu. Si de nombreux éléments de ce choc (p. ex. les confinements) sont de toute évidence temporaires, d’autres (comme la forte augmentation des niveaux de dette publique) semblent devoir durer plus longtemps. Dans le même temps, des tendances importantes telles que le changement climatique et la démographie ont atteint un degré d’urgence qui pourrait bien bouleverser définitivement l’ordre économique actuel.

Alors à quoi pourrait ressembler la nouvelle éco¬nomie post-pandémie «normalisée»? Selon nous, l’avenir sera façonné par de nouveaux facteurs, notamment l’évolution démographique, davantage de capitalisme d’État, des problèmes coûteux et de nouvelles technologies de rupture. Sur le plan démographique, nous sommes arrivés au point oùla population en âge de travailler stagne dans la plupart des régions du monde, à l’exception de l’Afrique, à mesure que la population vieillit. Les marchés du travail devraient se tendre, ce qui donnera un plus grand pouvoir de négociation aux travailleurs et pourrait accélérer la croissance des salaires. En conséquence, les entreprises devraient intensifier leurs investissements dans l’automatisation et d’autres mesures visant à stimuler la productivité du travail.

Au cours des 20 dernières années, de nombreux emplois de la classe moyenne ont disparu dans les pays industrialisés, tandis qu’on a assisté à une augmentation simultanée des emplois bien rémunérés et peu rémunérés. Il en résulte une augmentation des inégalités de richesse et de revenus que les gouvernements pourraient corriger par la redistribution avec de nouvelles taxes ou réglementations. Nous constatons déjà cette tendance en Chine, où le gouvernement a adopté une série de nouvelles politiques de «prospérité commune» qui changent réellement les priorités, au détriment de la croissance et en faveur de plus d’égalité. Nous observons des évolutions similaires dans les pays développés, notamment aux États-Unis, qui pourraient conduire à davantage de capitalisme d’État

Par ailleurs, les décideurs politiques devront faire face à des «problèmes coûteux». Citons notamment l’augmentation des dépenses de santé d’une population vieillissante, la transition énergétique vers les énergies renouvelables ou la révision tant attendue des infrastructures des pays développés. Autant d’investissements importants à un moment où les budgets sont déjà sous pression. Ce qui est inquiétant pour les gouvernements, c’est que des budgets tendus pourraient également limiter leur capacité à atténuer de futurs ralentissements économiques.

Si bonnes nouvelles il y a, elles se situent probablement à la frontière technologique. L’informatique quantique ou les applications de la blockchain pourraient contribuer à résoudre certains de ces problèmes tout en exerçant une pression sur les modèles commerciaux traditionnels. Par exemple, la blockchain pourrait révolutionner les systèmes de paiement ainsi que la banque et la gestion de fortune.

Dans l’ensemble, nous pensons que le monde post-pandémie «normalisé» connaîtra une croissance plus erratique et volatile, mais pas forcément plus faible ou plus élevée qu’auparavant. Nous nous attendons à un retour des cycles d’expansion et de récession que nous avons connus dans le passé. Nous assisterons probablement au détricotage des politiques libérales telles que le libre-échange et le faible taux d’imposition des sociétés. De nouvelles réglementations et taxes ainsi qu’une redistribution accrue pourraient déstabiliser le climat des affaires et accroître la volatilité. En conséquence, l’inflation sera probablement plus élevée qu’au cours des 20 dernières années, mais une hyperinflation semble peu probable. Des investissements dans des mesures climatiques, l’automatisation, les infrastructures et les nouvelles technologies pourraient favoriser une augmentation significative de la productivité du travail, mais aussi une augmentation de la dette publique. Les banques contribueront probablement au financement des déficits publics en détenant davantage d’emprunts d’État. En parallèle, la blockchain et les monnaies numériques des banques centrales pourraient transformer le secteur financier en profondeur. Sur le plan politique, la rivalité entre les États-Unis et la Chine semble devoir rester bien en place, tandis que le clivage politique dans les économies occidentales pourrait encore se creuser. En résumé, la décennie à venir sera marquée par la fin de la «forte modération» qui a caractérisée les récentes décennies, 2022 étant la première année à afficher des développements visibles.

Des régions sous la loupe

Rétrogradation à la vitesse inférieure

La dernière vague de cas de COVID-19 semble avoir atteint son sommet, mais les risques de nouvelles flambées perdurent. Nous nous attendons à une croissance du PIB de 3,8% en 2022, mais un rebond hésitant des services et la persistance des problèmes d'approvisionnement compliquent les dernières étapes de la reprise post-pandémie. L'inflation devrait ralentir à 3,9% après le pic enregistré début 2021, mais les risques demeurent à la hausse.

Les chocs subis par les chaînes d'approvisionnement mondiales pourraient amener de nouvelles hausses des prix des biens à court terme et les indicateurs avancés de l'inflation du logement se sont beaucoup redressés. La Fed commence à sortir de sa politique monétaire accommodante. La réduction des achats d'actifs débutera mi-novembre 2021 et durera jusqu'à mi-2022. Une inflation de base élevée (mais en recul) et de grands progrès vers un plein emploi en 2022, à l'heure où un resserrement imminent est attendu, pourraient inciter la Fed à relever ses taux d'ici à fin 2022. Sur le plan politique, le programme d'infrastructure de l'administration Biden soutiendra la croissance en 2022. Un nouveau blocage politique est possible si les démocrates perdent les élections de mi-mandat en 2022.

En perte de vitesse

Selon nous, le PIB réel d’Amérique latine devrait afficher une croissance annuelle moyenne de 1,8% en 2022 après les 6,4% enregistrés en 2021. Cela représente un ralentissement important, mais la croissance reste supérieure aux niveaux d’avant la crise (0,7% en 2019).

L’inflation régionale annuelle devrait se situer à 10,3% en 2022, principalement à cause de la hausse des prix des matières premières, des goulets d’étranglement du côté de l’offre et de la répercussion des taux de change. Fin septembre 2021, environ 60% de la population des pays que nous couvrons avait reçu au moins une dose de vaccin contre le COVID-19. De manière générale, les taux de croissance devraient diverger dans la région: la Colombie, le Pérou et le Mexique devraient afficher les taux de croissance les plus élevés, tandis que le Brésil sera le mauvais élève de la région en raison d’un fort durcissement monétaire et des perspectives politiques incertaines.Generally, growth rates look set to diverge across the region: Colombia, Peru and Mexico should exhibit the strongest growth rates, while Brazil looks set to lag the region due to strong monetary tightening and the uncertain political outlook.

La Banque d’Angleterre en passe de relever ses taux à deux reprises en 2022

Le Royaume-Uni s’est redressé à un rythme impressionnant en 2021, le déploiement rapide des vaccins ayant permis d’assouplir la plupart des restrictions liées à la panémie. Il semble pourtant que la croissance s’essouffle. Nous prévoyons une croissance du PIB réel de 5,0% en 2022 (7,0% en 2021). Ce ralentissement était en partie attendu car la reprise suivant la réouverture s’estompe. Cependant la pénurie de main-d’oeuvre et les difficultés d’approvisionnement freinent la reprise et font exploser des coûts des entreprises. Certains facteurs à l’origine des pénuries de main d’oeuvre disparaîtront (règles d’auto-isolement pour lutter contre le COVID), mais le Brexit pourrait provoquer une baisse permanente de l’offre de main-d’œuvre. La demande devrait rester soutenue par la réouverture de l’économie et la part importante d’épargne de consommation, mais la hausse de l’inflation, la fin des plans de chômage partiel en septembre 2021 et le retrait d’autres mesures de soutien budgétaires devraient peser sur les dépenses des consommateurs et des entreprises. L’inflation devrait rester au-dessus de l’objectif du fait de prix en hausse pour l’énergie et l’alimentation, pour les biens (difficultés d’approvisionnement) et pour les services (réouverture et annulation des baisses de taux de TVA). Vu la persistance d’une inflation supérieure à l’objectif et le ton belliciste adopté récemment par la Banque d’Angleterre, nous pensons que celle-ci relèvera ses taux une première fois en décembre 2021, puis deux fois en 2022.

Les problèmes d’approvisionnement ralentissent la reprise

Les indicateurs avancés indiquent toujours une croissance solide dans les mois à venir, tandis que la baisse du taux de chômage devrait soutenir les dépenses de consommation. En outre, la forte demande intérieure de biens devrait durer plus longtemps que prévu en raison de divers retards d’approvisionnement. En conséquence, la demande de biens ne devrait pas ralentir avant mi-2022 selon nous. Mais elle pourrait alors s’effondrer de façon assez brutale en raison de la menace future de saturation et d’un éventuel déstockage des entreprises. Comme ce fut le cas dans la plupart des économies, la hausse des prix à la consommation s’est accélérée pendant l’été. Elle est cependant restée dans le cadre de la définition de la stabilité des prix de la Banque nationale suisse. Par conséquent, nous nous attendons à ce que la BNS maintienne sa politique monétaire expansionniste. Nous prévoyons une croissance du PIB réel de 2,5% en 2022 contre 3,5% en 2021, tandis que l’inflation devrait rester inchangée en 2022.

Le changement dans la continuité

La réussite du programme de vaccination semble avoir contenu la crise sanitaire. L’économie a rouvert et connaît une croissance rapide, mais reste en décalage par rapport aux évolutions aux États-Unis. Les problèmes d’approvisionnement limitent la production industrielle, laquelle devrait augmenter fortement quand ces problèmes seront résolus.

Un nouveau départ?

Le Japon a changé de gouvernement en 2021 et le nouveau cabinet a rapidement travaillé sur un nouveau plan de relance visant à soutenir la reprise économique. Ce plan pourrait entrer en vigueur dès janvier 2022. Nous pensons qu’il sera compris entre 20 000 et 30 000 milliards JPY et comprendra des dispositions pour une utilisation future. Les petits prestataires de services, les ménages à faibles revenus, la santé, la pharmacie, l’agriculture, la pêche, le tourisme et les gouvernements locaux à la situation financière fragile seront les principaux bénéficiaires des subventions et des mesures d’amélioration du crédit. Des fonds seront aussi réservés à la promotion des énergies renouve-lables et à la production d’énergie nucléaire. La majorité des aides prévues dans le budget supplémentaire seront des extensions et des augmentations de mesures existantes mais sont trop peu novatrices pour stimuler la demande. Après le changement de premier ministre, la sécurité nationale et la défense seront aussi des secteurs prioritaires. L’environnement géopolitique autour du Japon change vite et le nouveau gouvernement pourrait décider d’augmenter fortement les dépenses budgétaires consacrées à la sécurité nationale. Nous tablons sur une croissance du PIB de 1,7% en 2022 (2,0% en 2021) et sur une inflation de 0,5% en 2022 (-0,2% en 2021).

Prospérité commune et zéro émission nette

La Chine a connu une forte reprise sur une bonne partie de 2021, avant un nouveau ralentissement dû à des problèmes dans le secteur immobilier ainsi qu’à des changements réglementaires et à des réformes de ses politiques. Les autorités cherchent à renforcer la surveillance réglementaire et à prendre le contrôle des actifs de valeur des principaux secteurs de croissance, notamment le marché immobilier. Bien que nous n’ayons pas anticipé le risque de défaut de paiement de l’un des plus grands promoteurs chinois, nous ne prévoyons pas de crise sur le marché immobilier au cours des six à douze prochains mois. Les autorités chinoises ont déjà réagi aux risques de solvabilité sur le marché immobilier pour éviter un effet de contagion. À long terme, cependant, les évolutions démographiques exerceront probablement une pression à la baisse sur les prix des logements, qui pourraient baisser beaucoup plus rapidement que prévu.

En matière de consommation, la reprise de la consommation des ménages devrait prendre du retard, plombée par les récentes réglementations et le fait que la part du service de la dette des ménages se situe déjà dans la fourchette haute, autour de 32% selon nos estimations. La pression inflationniste s’intensifie en Chine sur le front de l’indice des prix à la production (IPP), mais les répercussions sur l’indice des prix à la consommation ont été limitées. Enfin, la Chine a dévoilé un objectif ambitieux de zéro émission nette d’ici à 2060. Cette annonce devrait avoir un impact (négatif) très limité sur le PIB de 2021, tandis que l’impact à moyen terme dépendra des stratégies choisies par les autorités (c’est-à-dire réformer les prix de l’électricité ou autoriser l’utilisation des énergies renouvelables en parallèle des infrastructures énergétiques actuelles), ce qui pourrait soit stimuler soit peser sur la croissance.

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