«Les banques centrales sont désormais beaucoup plus disposées à adopter des mesures non conventionnelles en matière de politique monétaire.»
Économie mondiale
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Pandenomics: après le choc
2020 aura été une année à nulle autre pareille. Pendant la première vague de la pandémie de COVID-19, le monde a été placé en confinement, ce qui a provoqué la pire récession de l’histoire moderne. La plupart des économies se sont ensuite fortement redressées, mais une deuxième vague de COVID-19 les a fait replonger. Pourtant, la croissance devrait s’accélérer progressivement en 2021 sans déclencher de hausse inquiétante de l’inflation ou des taux d’intérêt, malgré une dette publique beaucoup plus élevée.
«Shock and awe»
2020 restera dans les annales comme l’année du «Grand confinement», avec une trajectoire économique véritablement unique: à la pire contraction trimestrielle jamais enregistrée du produit intérieur brut (PIB) mondial, qui a eu lieu au deuxième trimestre, a succédé le plus fort rebond trimestriel de tous les temps sous l’effet combiné de l’assouplissement des mesures de confinement et des plans de relance budgétaire et monétaire engagés par les gouvernements. Alors que la pandémie de COVID-19 s’apprêtait à devenir incontrôlable, les dirigeants politiques du monde entier ont eu recours à une tactique – pour reprendre le langage militaire – de type «shock and awe» (domination rapide) afin de gérer les répercussions économiques de la crise sanitaire.
En quoi cette crise a-t-elle été différente? Dans le cadre d’une récession «normale», les pans cycliques de l’économie, tels que le secteur de la construction, se contractent, tandis que les services font preuve d’une plus grande résilience. Mais cette fois-ci, l’onde de choc a touché simultanément les secteurs manufacturiers de nature cyclique et l’économie des services, provoquant des fluctuations extrêmes de l’activité économique – un scénario plutôt rare.
Aux États-Unis, le secteur des services ne s’est replié qu’à trois reprises au cours des 70 dernières années: en 1973, en 2008 et en 2020. Pendant la récession de 2020, les secteurs cycliques ont ralenti suite aux perturbations des chaînes d’approvisionnement dues à l’arrêt de l’activité économique de pays entiers. Au sein de l’économie des services, plusieurs secteurs ont été mis à l’arrêt pendant la période de confinement, dans la mesure où certaines activités du quotidien sont subitement devenues dangereuses pour les clients et le personnel durant la pandémie (coiffeur ou restaurant, par exemple). Cela explique également la vigueur du rebond de l’activité économique une fois levées les mesures de confinement, les chaînes logistiques ayant été rétablies et les entreprises précédemment fermées ayant pu rouvrir dans le respect de nouvelles mesures de sécurité liées au COVID-19. La reprise a également été soutenue par des plans de relance budgétaire et monétaire massifs.
Autre caractéristique macroéconomique inhabituelle de la récession de 2020: l’augmentation simultanée des taux d’épargne aux États-Unis, en Europe et en Asie. Les mesures budgétaires et sociales mises en place ont soutenu le revenu des ménages pendant la période de confinement, stimulant ainsi les dépenses de consommation. Les dépenses en matière de services (par opposition à celles consacrées aux biens physiques) ayant été limitées par l’éloignement social, les ménages ont pu fortement épargner. Par conséquent, leur situation financière s’est améliorée, une situation inhabituelle en période de récession. Les dépenses devraient encore progresser si les heures de travail continuent d’augmenter et le chômage de baisser, avec une reprise des dépenses de services après la fin de la pandémie.
Coup dur pour les salaires
Selon les estimations de l’Organisation internationale du Travail (OIT), plus de 15% de toutes les heures de travail dans le monde ont été perdues lors du confinement au deuxième trimestre 2020, ce qui équivaut à près de 500 millions d’emplois. Rien qu’aux États-Unis, plus de 21 millions de personnes ont perdu leur emploi au plus fort de la crise en mars et en avril. Une forte diminution des heures travaillées a également été observée sur le marché du travail en Europe, avec toutefois moins de pertes d’emploi compte tenu des dispositifs d’activité partielle instaurés par les gouvernements. Dans le cadre de ces dispositifs, les entreprises peuvent déposer une demande de réduction du temps de travail de leurs salariés et l’État prend en charge la différence de salaire, généralement jusqu’à hauteur de 80%. Les économies asiatiques et émergentes présentant un taux d’emploi public élevé sont elles aussi parvenues à maintenir une certaine stabilité de l’emploi pendant la crise. Toutefois, dans les pays à faible protection sociale (États-Unis et certains pays émergents), le marché du travail a été en proie à une profonde agitation, une vague de licenciements ayant déferlé pendant le confinement, avant que les embauches ne redémarrent avec la reprise.
À la date de rédaction de cet article, bien que la situation de l’emploi dans le monde se soit nettement améliorée depuis le creux observé au deuxième trimestre, le chômage demeurait beaucoup plus élevé qu’avant la pandémie. Le taux de réembauche devrait ralentir dans les prochains mois, une fois que les premiers effets positifs des réouvertures d’activités s’estomperont.
Il faudra du temps à l’économie pour retrouver les niveaux d’activité d’avant-crise. Les taux de chômage devraient donc rester élevés ces deux prochaines années. Toutefois, cela ne devrait pas nécessairement durer. Dans les régions dotées d’un marché du travail flexible et libre, à l’instar des États-Unis, le chômage devrait retrouver son niveau d’équilibre même si la production n’a pas renoué avec ses niveaux d’avant-crise. Alors que le sous-emploi persiste, la hausse des salaires connaîtra probablement une décélération, même si en Europe et au Japon, des réglementations devraient limiter ce problème.
14.7%
Pic de chômage atteint aux États-Unis en avril 2020, avec plus de 20 millions d’emplois détruits.
Destruction créatrice et productivité
Un choc tel que la pandémie de COVID-19 peut également avoir un impact sur la productivité. La croissance de la productivité du travail – croissance du PIB réel moins croissance réelle des heures travaillées – permet de mesurer cette incidence. Durant la pandémie, la productivité du travail a augmenté, car le nombre d’heures travaillées a plus fortement baissé que la production. À mesure que les salariés reprennent le travail, cette tendance devrait s’inverser et la croissance de la productivité pourrait ralentir.
Néanmoins, la productivité est toujours très volatile sur de courtes périodes. À plus long terme, la pandémie pourrait améliorer la productivité, à tout le moins dans certains secteurs.
Le confinement a entraîné nombre de bouleversements qui devraient accélérer l’adoption de nouveaux modèles économiques, tels que la télémédecine et de nouveaux modes de travail. Des coûts à court terme en résulteront, mais ces modèles émergents peuvent générer des gains d’efficacité à long terme, surtout si les entreprises et les gouvernements investissent dans des domaines porteurs, tels que les infrastructures numériques.
Banques centrales: statu quo face au COVID-19
Compte tenu de la pression subie par les salaires et – selon les régions – de la hausse du chômage, l’inflation devrait rester contenue. Nous tablons sur une inflation mondiale de 2,3% en 2021, inférieure aux 2,5% observés avant la pandémie en 2019. Aux États-Unis, l’inflation devrait atteindre 2,0% en 2021, contre 1,0% en zone euro et 2,5% en Chine. Au vu de ces faibles chiffres, les banques centrales ne s’empresseront pas de relever les taux d’intérêt. Pendant le confinement, la Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres grandes banques centrales ont réduit leurs taux à des niveaux proches de zéro, et réintroduit ou étendu de vastes programmes d’achat d’actifs. L’objectif consistait à exercer une pression supplémentaire sur les taux d’intérêt réels afin de soutenir la reprise économique. Ces institutions ne devraient procéder à aucune hausse de taux en 2021 ni dans un avenir proche. En réalité, elles pourraient même gonfler l’enveloppe de leurs achats d’actifs si la croissance venait à s’essouffler ou si l’inflation peinait à remonter.
L’avenir budgétaire dans le flou
Alors que les effets de la pandémie devraient contenir l’inflation en 2021, les conséquences à long terme de la crise sur ce phénomène sont moins claires. Sur la durée, les déficits budgétaires et la dette publique devraient probablement augmenter. La déstabilisation des finances publiques peut engendrer de l’inflation, à condition toutefois que les banques centrales ne parviennent pas à remédier aux futures pressions inflationnistes ou s’en abstiennent. Un tel scénario pourrait par exemple se produire si les banques centrales cédaient à des pressions extérieures ou laissaient les préoccupations sur le service de la dette publique influer sur leurs décisions en matière de taux. Il s’agit d’un risque pour l’après- COVID-19. Nous ne pouvons exclure la possibilité que les banques centrales soient incitées, sous l’effet de pressions, à financer des programmes budgétaires trop ambitieux. Les banques centrales pourraient également réagir trop tard ou trop faiblement à l’accélération de l’inflation. L’adoption par la Fed d’un objectif d’inflation moyenne ne limite pas sa capacité à réagir rapidement en cas d’inflation excessive.
En Europe, la constitution de la Banque centrale européenne (BCE) rend cette éventualité particulièrement improbable. Dans les pays affichant une dette publique élevée, il devient plus difficile pour les banques centrales de lutter contre l’inflation que contre la déflation. En effet, l’inflation allège le fardeau de la dette, tandis que la déflation l’alourdit. C’est pourquoi les banques centrales sont désormais beaucoup plus disposées à adopter des mesures non conventionnelles en matière de politique monétaire, telles que l’assouplissement quantitatif, les taux d’intérêt négatifs ou le contrôle de la courbe des taux afin d’éviter la déflation, plutôt que de resserrer leur politique monétaire face à une montée d’inflation en période de fragilité économique. Ceci place les banques centrales dans une position délicate pour s’acquitter de leur mandat. Bien qu’il soit encore trop tôt pour évaluer ces risques de perte extrême, les investisseurs devraient surveiller de près la soutenabilité des finances publiques.
Inflation et placements financiers
S’agissant des placements financiers, il est essentiel pour les investisseurs de déterminer le régime d’inflation qui prévaudra au cours des prochaines années. Pour la plupart des pays développés et émergents, une inflation globale comprise entre 0% et 4% correspond à un régime d’inflation modérée. Dans un tel contexte, les actions ont tendance à surperformer les obligations. En présence d’une inflation élevée (inflation globale généralement supérieure à 7,5%), le rendement global des actions cesse d’être positif, tandis que les obligations tendent à générer des performances négatives. En revanche, dans des régimes déflationnistes (inflation globale négative), les obligations surperforment les actions.
La dette en héritage
Pendant la crise, de nombreux pays ont engagé des plans de relance budgétaire équivalant à 10% de leur PIB. Selon les données du Fonds monétaire international (FMI), d’ici à fin 2020, la dette publique va augmenter aux États-Unis pour s’établir à plus de 130% du PIB, tandis qu’elle grimpera à plus de 160% du PIB en Italie et à plus de 260% du PIB au Japon. Certes, l’explosion de la dette constituera un sujet de préoccupation croissant pour les dirigeants politiques. Toutefois, les pressions en faveur de nouvelles mesures de soutien budgétaire s’intensifieront si l’économie ne parvient pas à se redresser complètement. Aux États-Unis, les mesures de relance supplémentaires seront limitées en taille étant donné que les démocrates n’ont pas réussi à obtenir des majorités décisives au Congrès.
La mise en œuvre de nouvelles mesures de relance de la même ampleur que l’arsenal déployé en 2020 semble assez peu probable à l’aune de la reprise attendue de l’économie mondiale et de la faible probabilité d’un reconfinement total lié au COVID-19. Quelle que soit la trajectoire qu’empruntera l’économie mondiale, une dette publique élevée reste un défi pour les responsables politiques. Tant que les taux d’intérêt se maintiendront peu ou prou à leurs faibles niveaux actuels, la dette restera soutenable. Toutefois, les gouvernements disposeront d’une force de frappe plus limitée pour combattre les récessions futures et, surtout, leur capacité à financer les dépenses destinées à soutenir la croissance s’en trouvera affaiblie. Une dette élevée devrait ainsi figurer parmi les fardeaux durables hérités du COVID-19.
Le protectionnisme appelé à durer
Au cours des deux dernières décennies, la part de la Chine dans la production industrielle mondiale est passée d’environ 5% à 30%, tandis que celle des États-Unis a reculé de 25% à 18%, selon nos estimations. Nombre de dirigeants politiques occidentaux se sont engagés à accroître la capacité d’exportation et de production locale avec, à la clé, la création d’emplois locaux. Cependant, il est très peu probable que le processus soit mis en place à une échelle permettant un rebond rapide de la part américaine ou européenne dans la production mondiale. Les barrières et les tensions commerciales, qui n’ont cessé de se multiplier depuis 2016, devraient toutefois perdurer. Tandis que les droits de douane ne seront probablement pas relevés entre les économies occidentales – un accord commercial entre les États-Unis et l’UE est en cours de discussion –, les tensions en matière de technologie et d’investissement devraient persister, si ce n’est s’exacerber. En réaction, la Chine investit massivement dans l’industrie des semi-conducteurs afin de réduire sa dépendance à l’égard d’autres partenaires commerciaux moins amicaux, ce qui pourrait entraîner une duplication des chaînes d’approvisionnement.
Les tendances protectionnistes pourraient également s’intensifier dans l’industrie pharmaceutique, les lobbies suggérant que la crise liée à la pandémie de COVID-19 a démontré la nécessité de relocaliser la production stratégique sur le territoire national. Or il serait préférable de garantir, par des traités multilatéraux ou bilatéraux, la disponibilité de sources d’approvisionnement mondiales diversifiées lors d’une prochaine crise sanitaire.
Présidentielle américaine: une marge de manœuvre limitée pour Joe Biden
Même si Joe Biden a remporté la présidence des États-Unis, la marge de manœuvre des démocrates restera limitée étant donné leur incapacité à obtenir des majorités décisives au Congrès. Il est donc peu probable que les États-Unis connaissent des changements significatifs en matière de politique fiscale, tandis que les dépenses supplémentaires dans des domaines tels que l’économie «verte» seront également restreints. Les changements dans la législation ou la réglementation des soins de santé resteront également limités. Toutefois, le ton de la Maison Blanche devrait changer de manière significative.
Anchor: status-quo
Exit le statu quo
Les crises se muent souvent en force de transformation. Alors que certaines évolutions se révèlent de nature temporaire, d’autres perdurent une fois la crise passée. À l’heure où nous faisons le point sur la pandémie de COVID-19, nous avons identifié plusieurs conséquences qui déploieront des effets à long terme.
La propagation rapide du COVID-19 début 2020 a pris le monde de court et ébranlé l’économie mondiale. Cette pandémie nous a fait prendre conscience que les maladies contagieuses pouvaient encore constituer une menace pour la société dans son ensemble et que de telles épidémies étaient en réalité un corollaire du progrès humain. Pourtant, au fil des siècles, les crises sanitaires ont été des moteurs pour l’innovation scientifique et sociale, ouvrant la voie au développement économique futur. La crise sanitaire actuelle ne devrait pas faire exception à la règle.
Sans entraîner un changement complet de paradigme, le COVID-19 a accéléré certaines tendances existantes: numérisation du quotidien, flexibilisation des modèles de travail, ralentissement de la mondialisation, affaiblissement du multilatéralisme, expansion des pouvoirs de l’État ou vulnérabilité des villes – autant d’évolutions déjà à l’œuvre avant l’apparition du virus.
La pandémie n’a été qu’un catalyseur. Or ces tendances progressent désormais tellement vite que les capacités humaines peinent à suivre le rythme: la législation est à la traîne dans plusieurs domaines, qu’il s’agisse de protection des données ou de droit du travail, et les gouvernements, tout comme les entreprises, doivent renforcer leur capacité de résilience en adoptant des modèles économiques plus durables.
Agir aujourd’hui en vue du monde post-COVID-19 peut aider à réduire la probabilité de survenance d’une nouvelle crise mondiale liée à une pandémie. Ce peut être aussi l’occasion d’aborder certaines problématiques qui ont entravé la croissance et la prospérité au cours des dernières décennies.
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Perspectives régionales
À l’orée de 2021, les profils de croissance varient en fonction des régions. Alors que l’économie mondiale est entrée en convalescence suite à la pandémie de coronavirus, certains pays ont amorcé leur reprise avec un temps d’avance. Parallèlement à la crise du COVID-19, plusieurs pays devront faire face à des défis et à des changements politiques au cours de l’année à venir.
États-Unis
une reprise progressive après la deuxième vague
La croissance devrait être supérieure à son rythme potentiel (le taux de croissance soutenable à long terme), les États-Unis ayant amorcé une reprise pluriannuelle. En 2021, nous anticipons le même niveau d’inflation qu’au cours des années précédentes, avec toutefois une intensification des risques de perte extrême liés à l’inflation et à la déflation. La dette publique et extérieure, dont les niveaux ont augmenté en raison des mesures prises afin d’atténuer les retombées de la crise du COVID-19, pourrait être source d’instabilité avec le temps. En ce qui concerne le profil de croissance trimestriel, nous devrions assister à une accélération progressive après un nouveau recul au quatrième trimestre 2020. Même sous la nouvelle administration démocrate, il est peu probable que les relations avec la Chine s’améliorent beaucoup. Les modifications de la fiscalité seront limitées, tout comme l’augmentation des dépenses en faveur des infrastructures «vertes».
Amérique latine
une croissance inégale
Les perspectives de croissance à long terme du Mexique semblent se détériorer, le président Andres Manuel Lopez Obrador conservant une attitude hostile à l’égard du secteur privé. L’appétit du risque global a assuré la stabilité des marchés financiers locaux, mais demeure précaire compte tenu de la fragilité financière de Pemex, société pétrolière lourdement endettée détenue par l’État mexicain. A contrario, la baisse des taux d’intérêt au Brésil pourrait permettre une accélération de la croissance économique et renforcer la confiance dans la soutenabilité de la dette publique – sous réserve toutefois que le président Jair Bolsonaro soit doté de la capacité politique nécessaire pour mener des réformes fiscales.
Royaume-Uni
l’après-UE
Le retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne (UE) devrait entraîner des coûts à long terme (p. ex. barrières douanières, bureaucratie) et freiner la reprise du pays après la pandémie de COVID-19. L’expiration de la période de transition à la fin de l’année 2020 constituera un nouveau choc pour l’économie britannique, et ce, de notre point de vue, avec ou sans accord. En outre, si le gouvernement britannique venait à retirer prématurément ses mesures de soutien budgétaire, il en résulterait d’autres dommages à long terme.
Zone euro
la pandémie renforce les liens
Les pays européens ont rouvert leurs économies plus tôt que les États-Unis et étaient donc un peu en avance en termes de reprise. Alors que l’Europe est frappée par une deuxième vague de COVID-19, nous assistons à un nouveau recul. Cependant, une fois que la pandémie se sera calmée, la zone euro semble prête à croître au-delà de son potentiel, d’autant plus que les politiques budgétaires ont réussi à atténuer une grande partie des dommages que les confinements auraient infligés aux entreprises et aux emplois. Les finances publiques sont toutefois mises à rude épreuve dans plusieurs pays clés comme l’Italie, et la demande d’investissement demeure faible. Les défis liés à l’évolution démographique (vieillissement de la population) pèsent également sur le potentiel de croissance. Le succès de la reprise à long terme après la crise du COVID-19 dépendra du renforcement de l’intégration budgétaire et politique. La création du fonds de relance de l’UE s’inscrit selon nous dans la bonne direction.
Chine
bénéficie de son avance
La Chine a amorcé sa reprise post-pandémie avec un temps d’avance. Premier pays à avoir imposé des mesures de confinement, l’empire du Milieu a également été le premier à les lever. À l’heure actuelle, la production industrielle chinoise a regagné la majorité du terrain perdu, et la Chine sera la seule grande économie à enregistrer un taux de croissance positif en 2020 (nous tablons sur une croissance du PIB de 2,2%). À présent, la trajectoire de la reprise dépendra davantage d’un rebond de l’emploi, qui se heurte encore à des difficultés (les secteurs des voyages et du divertissement restent frileux à l’embauche). À plus long terme, nous estimons que le prochain plan quinquennal se concentrera sur trois politiques clés: développement technologique, productivité du travail et réforme agraire. Les autorités chinoises visent un ralentissement progressif de la croissance du PIB avec l’arrivée à maturité de l’économie et la baisse du potentiel qui va de pair avec celle-ci, et entendent neutraliser toute force susceptible de découpler la Chine de l’économie mondiale.
Japon
l’innovation à la rescousse
Le Japon devrait enregistrer une croissance du PIB réel légèrement positive en 2021, les difficultés démographiques du pays étant compensées par des gains de productivité stables liés à l’innovation technologique constante. Néanmoins, une désinflation persistante, quoique contenue, conjuguée à la faiblesse des taux d’intérêt nominaux, devrait continuer à peser sur le secteur bancaire, ce qui devrait conduire à une profonde consolidation.
Suisse
garde la tête hors de l’eau
Frappée elle aussi de plein fouet par la crise du coronavirus, la Suisse a toutefois mieux résisté que d’autres pays, et ce pour trois raisons. Premièrement, les mesures de confinement n’ont pas été aussi strictes que dans d’autres pays, comme en Italie ou en Espagne, étant donné que les sites de construction ou de production, par exemple, n’ont pas été fermés dans l’ensemble du pays. Deuxièmement, les mesures visant à atténuer les répercussions de la crise, engagées en temps utile, ont été très efficaces: la réduction de l’horaire de travail et les crédits COVID-19 ont eu un impact positif dès le début de la crise. Troisièmement, la répartition des secteurs d’activité en Suisse est relativement avantageuse, la création de valeur provenant en large partie de l’industrie pharmaceutique, de la chimie et d’autres secteurs (dont le négoce de matières premières, la banque et l’assurance) qui n’ont pas été directement touchés par les restrictions ou qui ont même connu une hausse de la demande en raison du COVID-19. Le rythme de la reprise helvétique devrait toutefois être similaire à celui de ses principaux partenaires commerciaux.
