Weltwirtschaft

Pandenomics: Nach dem Schock

So ein Jahr wie 2020 hat es bisher nicht gegeben. Der weltweite Lockdown im Verlauf der ersten Welle der COVID-19-Pandemie löste den stärksten Wirtschaftseinbruch der jüngeren Geschichte aus. Die meisten Volkswirtschaften erholten sich im Anschluss deutlich, doch eine zweite COVID-19-Welle verpasste der Wirtschaft erneut einen Dämpfer. Dennoch dürfte sich das Wachstum 2021 langsam beschleunigen, ohne einen bedrohlichen Anstieg der Inflation oder der Zinsen zu bedingen, trotz der deutlich höheren Staatsverschuldung.

«Furcht und Schrecken»

Aufgrund des Lockdowns der Weltwirtschaft wird 2020 als ein historisches Jahr mit einzigartiger Konjunkturentwicklung in die Geschichtsbücher eingehen. Auf den stärksten Quartalseinbruch des globalen Bruttoinlandprodukts (BIP) im 2. Quartal folgte der kräftigste, jemals in einem Quartal verzeichnete Wiederanstieg. Dem waren eine Lockerung der Corona-Auflagen sowie beispiellose haushalts- und geldpolitische Massnahmen vorausgegangen. Als die COVID-19-Pandemie drohte, ausser Kontrolle zu geraten, griffen die verantwortlichen Politiker rund um den Globus zu drastischen Massnahmen, um die wirtschaftlichen Folgen dieser Gesundheitskrise in den Griff zu bekommen.

Was war dieses Mal anders? In einem «normalen» Abschwung kommt es in den konjunkturempfindlichen Wirtschaftsbereichen wie dem Baugewerbe in der Regel zu einer Kontraktion. Dagegen ergeht es dem Dienstleistungssektor meist besser. Dieses Mal traf der Schock jedoch die zyklischen verarbeitenden Sektoren und die Dienstleistungswirtschaft gleichzeitig und löste damit extreme Schwankungen der wirtschaftlichen Aktivität aus. Dies ist äusserst selten.

In den USA kam es im Dienstleistungssektor in den letzten 70 Jahren nur dreimal zu einem Wachstumseinbruch: 1973, 2008 und 2020. Im Verlauf der aktuellen Rezession schwächte sich die Aktivität in den zyklischen Sektoren ab, denn mit dem Herunterfahren ganzer Volkswirtschaften kam es zu Störungen in den Lieferketten. Im Dienstleistungssektor kam mit den Ausgangsbeschränkungen das Geschäftsleben in diversen Branchen zum Erliegen. Bislang «normale» Geschäftsaktivitäten, wie z.B. der Betrieb eines Coiffeursalons oder eines Restaurants, wurden in der Pandemie zu einem Risiko für Kunden und Mitarbeitende. Das erklärt Wirtschaftstätigkeit nach der Aufhebung der Lockdown-Massnahmen, mit der gestörte Lieferketten wiederhergestellt wurden und zuvor geschlossene Unternehmen unter strengen COVID-19-Sicherheitsauflagen den Betrieb wieder aufnehmen durften. Zusätzlich unterstützt wurde die Erholung durch massive fiskal- und geldpolitische Stimuluspakete.

Belastung für die Löhne

Schätzungen der Internationalen Arbeitsorganisation (IAO) zufolge wurden während des Lockdowns im 2. Quartal weltweit 15% weniger Arbeitsstunden geleistet. Das entspricht annähernd 500 Millionen Arbeitsplätzen. Allein in den USA verloren auf dem Höhepunkt der Krise im März und April über 21 Millionen Menschen ihren Job. Auch am europäischen Arbeitsmarkt ging die Zahl der geleisteten Arbeitsstunden erheblich zurück, die Zahl der Arbeitsplätze jedoch weniger stark, da die Regierungen mit Kurzarbeitprogrammen gegensteuerten. Im Rahmen solcher Programme können Unternehmen einen Antrag auf Verkürzung der Arbeitszeit stellen. Den Lohnausfall gleicht der Staat meist bis zu einer Höchstgrenze von 80% aus. Auch asiatische und Schwellenländer mit hohem Beschäftigungsanteil im öffentlichen Sektor konnten in der Krise ihre Beschäftigung vergleichsweise stabil halten. In Ländern mit geringem Sozialversicherungsschutz wie in den USA und in einigen Schwellenländern waren dagegen erhebliche Turbulenzen am Arbeitsmarkt zu beobachten. Während des Lockdowns kam es zu einer Entlassungswelle, auf die in der Erholung massenhafte Wiedereinstellungen folgten.

Bei Redaktionsschluss hatte sich die Lage an den weltweiten Arbeitsmärkten im Vergleich zum 2. Quartal wieder spürbar entspannt. Die Arbeitslosenquoten sind jedoch nach wie vor deutlich höher als vor Ausbruch der Pandemie. In den nächsten Monaten wird die Wiedereinstellungsquote vermutlich zurückgehen, denn die anfänglich positive Wirkung der Wiederaufnahme betrieblicher Aktivitäten lässt nach.

Da es einige Zeit dauern wird, bis in der Wirtschaft wieder die vor der Pandemie verzeichneten Aktivitätsniveaus erreicht sind, ist in den nächsten zwei Jahren wohl weiterhin mit erhöhten Arbeitslosenquoten zu rechnen. Dies muss aber nicht von Dauer sein. In Ländern mit relativ flexiblen und unregulierten Arbeitsmärkten wie den USA dürfte sich die Arbeitslosigkeit schnell wieder auf dem alten Gleichgewicht einpendeln, selbst wenn die Produktion unter dem Niveau von vor der Pandemie bleibt. Aber solange Unterbeschäftigung herrscht, dürften die Löhne weiter unter Druck stehen. In Europa und Japan werden Gesetze dem jedoch entgegenwirken.

Kreative Zerstörung und Produktivität

Ein Schock wie die COVID-19-Pandemie bleibt auch für die Produktivität nicht ohne Folgen. Eine Kennzahl hierfür ist das Wachstum der Arbeitsproduktivität, d.h. das reale BIP-Wachstum abzüglich des realen Wachstums der geleisteten Arbeitsstunden. Während der Pandemie stieg die Arbeitsproduktivität sprunghaft an, denn die geleisteten Arbeitsstunden gingen stärker zurück als die Produktion. Wenn die Arbeitnehmer an ihren Arbeitsplatz zurückkehren, dürfte sich dies jedoch umkehren. Dann könnte sich das Produktivitätswachstum wieder verlang samen. Über kurze Zeiträume betrachtet weist die Produktivität im Allgemeinen sehr starke Schwankungen auf. Auf längere Sicht könnte die Pandemie die Produktivität aber zumindest in einigen Sektoren steigern.

Der Lockdown hat zahlreiche Verwerfungen nach sich gezogen, durch die neue Geschäftsmodelle wie die Telemedizin und neue Arbeitsformen unseres Erachtens deutlichen Auftrieb erfahren. Diese Verwerfungen werden kurzfristig Kosten verursachen. Neue Geschäftsmodelle können auf lange Sicht jedoch zu Effizienzsteigerungen führen, vor allem dann, wenn Unternehmen und Regierungen in die richtigen Bereiche, wie z.B. die digitale Infrastruktur, investieren.

Zentralbanken warten ab

Da die Löhne unter Druck stehen und/oder – je nach Region – die Arbeitslosenzahlen steigen, dürfte sich der verhaltene Preisauftrieb fortsetzen. Wir erwarten für 2021 weltweit eine Inflation von 2.3%. Sie bliebe damit unter dem vor der Pandemie erreichten Niveau von 2.5% im Jahr 2019 zurück. Für die USA prognostizieren wir im Jahr 2021 eine Teuerungsrate von 2.0% gegenüber 1.0% für die Eurozone und 2.5% für China.

Aufgrund dieser niedrigen Inflationsraten dürften es die Zentralbanken nicht eilig haben, die Leitzinsen zu erhöhen. Während des Lockdowns senkte die US-Notenbank (Fed) im Schulterschluss mit anderen wichtigen Zentralbanken die Zinsen auf annähernd null. Zudem reaktivierten oder verlängerten sie umfangreiche Wertpapierkaufprogramme. Ihr Ziel war es, die Realzinsen weiter zu drücken, um die Konjunkturerholung anzukurbeln. Wir gehen nicht davon aus, dass eine der wichtigen Zentralbanken 2021 die Zinsschraube anziehen wird. Auch für lange Zeit danach ist dies wenig wahrscheinlich. Tatsächlich könnte es sogar zu einer Ausweitung der Wertpapierkäufe kommen, wenn das Wachstum ins Stocken gerät oder die Inflation nicht steigt.

Unsicherheit bezüglich fiskalischer Zukunft

Die Pandemie und ihre Folgen dürften dazu beitragen, die Inflation 2021 im Zaum zu halten. Die langfristigen Auswirkungen der Krise auf die Teuerungsrate sind indes weniger absehbar. Mit der Zeit sind aufgeblähte Haushaltsdefizite und eine hohe Staatsverschuldung zu erwarten. Diese Destabilisierung der öffentlichen Finanzen kann die Inflation anheizen, aber nur, wenn die Zentralbanken auf künftigen Inflationsdruck unzureichend oder gar nicht reagieren. Dies könnte z.B. der Fall sein, wenn sie externem Druck nachgeben oder wenn sie sich bei ihren Zinsentscheiden allmählich von Sorgen über den Schuldendienst des Staates leiten lassen. Dies stellt ein Risiko für die Zeit nach COVID-19 dar. Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass Druck auf die Zentralbanken ausgeübt wird, zur Finanzierung allzu ehrgeiziger Konjunkturprogramme beizutragen.

Auch besteht die Möglichkeit, dass die Zentralbanken zu spät oder zu halbherzig auf eine Inflationsbeschleunigung reagieren. Gleichwohl beschränkt die Umstellung der Fed auf ein durchschnittliches Inflationsziel die Notenbank nicht in ihrer Fähigkeit, schnell zu reagieren, sollte die Teuerung über das Inflationsziel hinausschiessen. In Europa ist dies aufgrund der Satzung der Europäischen Zentralbank (EZB) sehr unwahrscheinlich. In Ländern mit hoher Staatsverschuldung haben die Zentralbanken grössere Schwierigkeiten damit, die Inflation zu bekämpfen, als die Deflation in Schach zu halten. Das liegt daran, dass die Inflation das Schultern einer hohen Schuldenlast erleichtert, während die Deflation den gegenteiligen Effekt hat. Die Zentralbanken sind daher heute sehr viel offener für unorthodoxe geldpolitische Massnahmen wie die quantitative Lockerung, Negativzinsen oder die Renditekurvensteuerung, um einen allgemeinen Preisverfall zu vermeiden, statt wie früher bei schwacher Konjunktur die geldpolitischen Zügel angesichts steigender Inflation zu straffen. Dies bringt die Zentralbanken bei der Erfüllung ihrer Mandate jedoch in eine heikle Lage. Noch ist es zu früh, um die Folgen solcher Extremrisiken abzuschätzen. Anleger sollten die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen jedoch im Auge behalten.

Abschied vom Status quo

Regionaler Ausblick