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La crisis del COVID-19, vista desde la renta fija

En un debate abierto, preguntamos a Luc Mathys, jefe de renta fija, sobre el desarrollo de los fundamentales y las posibles oportunidades en el campo de las inversiones en renta fija.

¿Cuál ha sido el impacto del COVID-19 en los mercados financieros?

La economía mundial sufrió los estragos de una conmoción de demanda y oferta, el cual se prevé se traduzca en tipos de crecimiento muy negativos en el segundo trimestre. En consecuencia, los mercados financieros llevan las últimas semanas experimentando movimientos dramáticos, comparables a los de la crisis financiera mundial. Tal como sucedió en 2008, el mercado tiene una liquidez muy pobre, y la disfuncionalidad llega hasta el extremo superior del espectro de calidad, afectando también a la deuda pública e, incluso, a los mercados de divisas.

¿Había visto usted antes turbulencias de este calibre?

Los mercados de tipos de interés vivieron cambios dramáticos; la rentabilidad del Tesoro de EE. UU. a diez años se movía intradía más de 100 puntos básicos (pb), mientras la curva del bono alemán entraba plenamente en territorio negativo. Al tiempo, las ventas indiscriminadas en todos los sectores de los mercados de crédito traían consigo también fluctuaciones pronunciadas de los diferenciales crediticios. La corrección fue notoriamente más rápida de la que vimos en la crisis financiera global; el diferencial crediticio del segmento de alta calidad de EE. UU. alcanzó su segundo punto más alto de todos los tiempos. En los últimos 50 años se vivieron siete graves recesiones; juzgando por el cambio en los precios, el episodio actual sería la tercera mayor de ellas.

La situación termina mejorando al final, y ya estamos marchando en la dirección correcta en algunos aspectos.

¿Qué áreas del mercado fueron las más afectadas?

Mientras que en los índices del segmento alta calidad los diferenciales se amplían de media hasta más de 250 pb desde principios de año, los diferenciales del segmento alta rentabilidad llegaron a crecer más de 1.000 pb en su momento más alto. En general, cuanta menor calidad más cambian los diferenciales, y los golpes más duros fueron para los sectores energía, videojuegos, alojamientos, servicios públicos de suministro e industrias básicas.

¿Podría describirnos el impacto en el mercado primario?

En un primer momento, las nuevas emisiones se detuvieron por completo. A la inversa, en la semana que terminaba el 27 de marzo de 2020 se vio en EE. UU. el mayor volumen semanal del año, con la llegada al mercado de 100.000 millones USD de emisiones. En cualquier caso, venían con grandes concesiones en el precio y cierto carácter de urgencia a causa de las interrupciones en los mercados de papel comercial.

¿Para cuándo puede preverse que baje la volatilidad de los mercados?

Debido a las actuales distorsiones en el mercado y la baja visibilidad de los datos económicos y financieros, todo apunta a que la volatilidad va a seguir aquí algún tiempo. Normalmente, las crisis de los mercados financieros obedecen a factores múltiples y no tienen una evolución uniforme; las medidas políticas traen consigo repuntes temporales significativos, y de vez en vez también se manifiestan alzas con tendencia contraria cuando los precios rebotan desde niveles de sobreventa. La situación termina mejorando al final, y ya estamos marchando en la dirección correcta en algunos aspectos, pero tienen que darse ciertas condiciones antes de que veamos que la volatilidad vuelve a niveles moderados.

Creemos que, junto con el usual análisis bottom-up, sobrevivir en las actuales condiciones de mercado, inusuales o, es más, nunca vistas, que se hallan en cambio constante, exige una gestión activa y tomar en consideración las reservas de liquidez.

¿Cuáles podrían ser los catalizadores para una recuperación del mercado?

La clave es alcanzar el pico en las tasas de infección por COVID-19, y con ello se despejaría el horizonte económico y financiero. También necesitamos ver que las valoraciones, propias de una recesión, asimilan el flujo de noticias preocupantes. A este respecto, es digno de nota que, en la mayoría de los mercados de renta fija, los precios manejados están ya en un escenario peor que el de una recesión técnica. La tercera condición es que se mantenga la decidida política de apoyo en los niveles tanto de bancos centrales como gubernamental. Los bancos centrales dieron una respuesta rápida y resuelta, pero carecen de capacidad de influir directamente en pequeñas empresas y consumidores. En consecuencia, las acciones gubernamentales en orden, por ejemplo, a reforzar la concesión directa de créditos son una señal positiva. Por último, desde la perspectiva de la oferta y la demanda, hace falta que veamos revertirse las salidas de fondos en los distintos componentes de los mercados de renta fija. En marzo alcanzaron récords semanales seguidos.

¿Podría usted explicarnos cómo enfocan el posicionamiento de cartera?

Creemos que, junto con el usual análisis bottom-up, sobrevivir en las actuales condiciones de mercado, inusuales o, es más, nunca vistas, que se hallan en cambio constante, exige una gestión activa y tomar en consideración las reservas de liquidez. Las carteras tienen que conservar liquidez para poder reaccionar a un entorno de mercado tornadizo. Es también esencial mantener la cautela para evitar emisores vulnerables, que de hecho abundan en distintos sectores.

Y ¿qué podría decirse de la diversificación?

En el sector de la gestión de activos se tiende a alabar la diversificación, pero este objetivo cobra relevancia especial en un entorno en que podríamos ver un auge de los impagos. Lo típico es que los fondos de inversión mantengan de 60 a 200 posiciones, de modo que los inversores se encuentran bien protegidos frente a impagos de un emisor concreto. Así disfrutan de mayor seguridad estructural que con una posición única custodiada por el cliente. Nuestra recomendación sería entrar en renta fija con un enfoque diversificado a lo largo de un periodo prolongado. Nadie puede predecir exactamente cuando va a tocarse suelo, pero muchos factores ya mencionados antes se están moviendo en la dirección correcta. En este momento, los puntos de entrada actuales ofrecen ya niveles atractivos para captar rentabilidad durante los años venideros, en que los tipos de interés van a estar en mínimos récord.

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