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Virus, volatility and value

Die sehr schnelle Reaktion der Regierungen auf die Coronavirus-Krise hat eine Konkurswelle verhindert. Wenn der Lockdown nicht zu lange dauert und die geld- und fiskalpolitische Unterstützung während des Lockdowns ausreicht, um eine Konkurswelle zu verhindern, kann sich die Wirtschaft ziemlich schnell und kräftig erholen. Die Pandemie wird aber einen Wendepunkt in unserem Leben und Denken markieren.

Welche Entwicklungen oder Reaktionen an den Wertpapiermärkten haben Sie nach dem Ausbruch der Coronavirus-Pandemie am meisten überrascht?

Am überraschendsten war, wie schnell der Markt einbrach. Im Falle des S&P 500 beispielsweise war es die schnellste jemals registrierte Korrektur – nicht die stärkste, aber die schnellste. Es blieb kaum Zeit zum Reagieren. Überrascht hat auch, wie schnell die Regierungen es geschafft haben, Hilfspakete zu schnüren. Die Regierungen konnten rasch reagieren, weil sie den Mechanismus der Krise sehr gut verstanden haben. Der Lockdown bedeutet, dass Unternehmen und Haushalte Einnahmen verlieren, weil Geschäfte und Fabriken geschlossen sind. Ihre Kosten laufen aber weiter, sodass sie ziemlich schnell in Liquiditätsschwierigkeiten geraten. Die Regierungen haben recht schnell Liquidität zur Verfügung gestellt, was ein gutes Zeichen ist. Diese Schnelligkeit ist meines Erachtens auch eine Lehre aus der Finanzkrise im Jahr 2008.

Es wird erwartet, dass die Weltwirtschaft 2020 erheblich schrumpft. Was sind die wichtigsten Voraussetzungen, um eine längere Wirtschaftskrise zu vermeiden?

Wir prognostizieren für dieses Jahr einen Rückgang des weltweiten Bruttoinlandsprodukts um 3,6 %. Hauptverantwortlich hierfür ist ein massiver Einbruch im zweiten Quartal, der das Durchschnittswachstum für das ganze Jahr nach unten zieht, selbst wenn wir im dritten und vierten Quartal eine beachtliche Erholung verzeichnen. Wir halten die bisher angekündigten fiskal- und geldpolitischen Massnahmen für ausreichend, um eine wirtschaftliche Depression zu verhindern. Nun, da der Lockdown gelockert wird, kann das Wachstum unseres Erachtens relativ schnell zurückkehren. Das setzt natürlich voraus, dass die Ausbreitung des Virus eingedämmt werden kann und eine zweite Infektionswelle beherrschbar bleibt. Eine weitere Voraussetzung ist, dass die Unterstützungsmassnahmen ausreichen, um eine Konkurswelle zu verhindern. Wenn die Unternehmen den Lockdown überstehen, können die Geschäfte und Fabriken wieder geöffnet werden und die Wirtschaftstätigkeit kann sich normalisieren. Wenn jedoch Unternehmen während der Krise in Konkurs gehen, dann wird es keine Rückkehr zur Normalität geben und wir könnten eine längere Wirtschaftskrise erleben. Das Wachstum ist vorerst zum Erliegen gekommen, aber mit dem richtigen Massnahmenmix muss der Schaden nicht von Dauer sein.

Glauben Sie, dass die Unternehmen nach der Coronavirus-Krise ihre Lieferketten neu organisieren werden, um sie krisenfester zu machen, selbst wenn die damit verbundenen Kosten ihren Gewinn und Aktienkurs belasten?

Ja, das glaube ich. Denken Sie nur an  den Handelskrieg zwischen China und den USA sowie die letztes Jahr eingeführten Zölle. Die Pandemie beschleunigt jetzt diesen Prozess.

Die Zentralbanken haben schon vor der Coronavirus-Krise jahrelang eine extrem lockere Geldpolitik verfolgt. Jetzt führen sie der Wirtschaft zusätzlich Liquidität zu. Wie könnte oder sollte eine allmähliche «Rückkehr zur Normalität» vor sich gehen?

Die Liquiditätsspritzen sind eine vorübergehende Massnahme und können beendet werden, sobald sich die Wirtschaftstätigkeit normalisiert. Anders verhält es sich mit dem allgemeinen Zinsniveau und dem Umfang der Zentralbankbilanzen. Hier haben wir gesehen, dass selbst nach vielen Jahren die Bilanzen so aufgebläht sind wie eh und je und dass die Zentralbanken mit Ausnahme der Fed die Zinsen nicht erhöhen konnten. Unseres Erachtens gibt es mehrere Faktoren, die eine sogenannte Normalisierung unwahrscheinlich machen. Der erste ist die Bevölkerungsentwicklung – alternde Bevölkerungen gehen mit rückläufigen nominalen Wachstumsraten und Gleichgewichtszinssätzen einher. Der zweite ist die Verschuldung. Bei steigender Staatsverschuldung braucht man niedrige Zinsen, um die Kosten des Schuldendienstes unter Kontrolle zu halten. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Notmassnahmen relativ schnell eingestellt werden, sobald die akute Phase der Krise vorüber ist. Doch erwarten wir, dass die Zinsen eine ganze Weile niedrig bleiben und dass die Zentralbankbilanzen nicht wesentlich schrumpfen werden.

Die Regierungen haben recht schnell Liquidität zur Verfügung gestellt, was ein gutes Zeichen ist. Diese Schnelligkeit ist meines Erachtens auch eine Lehre aus der Finanzkrise im Jahr 2008.

Wie hat das Global CIO Office seit dem Ausbruch der Coronavirus-Pandemie die Informationsbeschaffung und -verarbeitung geändert?

Nach meiner Wahrnehmung waren unsere Prozesse den Herausforderungen seit dem Ausbruch der Pandemie gewachsen. Die Diversifikation unserer globalen Organisation hat uns ermöglicht, sehr schnell und sorgfältig zu arbeiten. Das kommt uns in dieser Krise zugute.

In jeder Krise gibt es auch Gewinner. Welche Branchen und Zulieferer zählen dazu?

Zu den grossen Gewinnern der aktuellen Coronavirus-Krise zählen digitale Unternehmen, also Unternehmen, die den Austausch von Informationen, Videokonferenzen, Video-Streaming usw. ermöglichen. Onlineshops und dergleichen profitieren ebenfalls. Daneben haben wir Titel identifiziert, die wir «Bleib-zuhause-Aktien» nennen. Sie dürften sich im aktuellen Umfeld gut entwickeln. In diese Kategorie fallen beispielsweise Aktien von Anbietern von Onlinespielen. Der allgemeine Trend zur Digitalisierung ist eines der besonders überzeugenden, langfristigen Anlagethemen, die wir in unseren Supertrends identifiziert haben, die das menschliche Verhalten und die Funktionsweise der Gesellschaften verändern. Diese Themen decken unter anderem auch die Bereiche Infrastruktur, Gesundheitswesen, Klimawandel und Nachhaltigkeit ab. Unserer Meinung nach wird die Coronavirus-Pandemie einen Wendepunkt in unserem Leben und Denken markieren. Die Supertrends nehmen einige der möglichen zukünftigen Veränderungen ins Visier.

Ist das Gewinnpotenzial nicht bereits in diesen Aktien eingepreist?

Diese Branchen sind natürlich schon höher bewertet als der Gesamtmarkt, aber wir halten diesen Aufschlag für gerechtfertigt. Schliesslich sind das Bereiche mit zweistelligen Wachstumsraten. Wir glauben, dass diese Sektoren auch in Zukunft eine überdurchschnittliche Dynamik zeigen werden und daher ihre Outperformance fortsetzen können.

Wie schätzen Sie die Aussichten von Immobilien in der Schweiz und anderen Märkten ein?

Wir schätzen die Aussichten von Immobilien generell positiv ein, weil sie eine Rendite bieten – was für die Anleger im aktuellen Niedrigzinsumfeld immer schwerer zu finden ist. Infolge des Digitalisierungstrends stehen manche Bereiche wie Einzelhandelsimmobilien vor Herausforderungen, aber im Allgemeinen erwarten wir von Immobilien weiterhin positive Gesamtrenditen.

Ist es jetzt nach dem Ölpreisschock an der Zeit, Rohstoffe stärker zu gewichten? Was sind die wichtigsten Kaufsignale?

Wir sind tatsächlich in Rohstoffen übergewichtet. Die Preise sind derzeit wirklich im Keller, insbesondere am Ölmarkt. Der offene Preiskrieg zwischen der OPEC und Russland mitten in der Coronavirus-Krise hat an den Ölmärkten zu einer massiven Korrektur geführt. Die Ölnachfrage ist eingebrochen, da Reisen und Transporte massiv eingeschränkt worden sind. Gleichzeitig ist das Angebot üppig, weil die grössten Produzenten um Marktanteile kämpfen. Die Vereinbarung zwischen der OPEC und Russland, die Ölförderung zu drosseln, ist ein erster Schritt in die richtige Richtung. Ausserdem kommt der Realzinsrückgang während der Krise Gold und anderen Edelmetallen zugute. Wir glauben, dass die Rohstoff- und Ölpreise vom jetzigen Niveau aus steigen können.

Anleger, die Negativzinsen vermeiden können, predigen gern «Cash is King». Was würden Sie ihnen entgegnen?

Liquidität ist vielleicht während einer Liquiditätskrise die erste Wahl. Doch als langfristige Anlagestrategie hilft sie den Anlegern nicht, ihre finanziellen Ziele zu erreichen. Die Zinsen auf Liquidität sind in den meisten wichtigen Währungen nahe null oder negativ.

Die Korrektur an den Aktienmärkten erfolgte wellenartig. Wird eine Erholung ebenfalls in Wellen ablaufen?

Ja, ich glaube schon. Es ist unwahrscheinlich, dass die wirtschaftliche Erholung gleichmässig verlaufen wird. Denn die Art dieses Schocks wird zu sehr schlechten und oft unzuverlässigen Wirtschaftsdaten führen. Und es ist nahezu unmöglich geworden, die zukünftige Entwicklung vorherzusagen. Ich bin jedoch zuversichtlich, dass die weltweit bislang angekündigten Unterstützungsmassnahmen eine wirtschaftliche Depression verhindern werden. Nach der substanziellen Korrektur sind wir allmählich an die Märkte zurückgekehrt. Mit massvollen Käufen/Positionen gingen wir Ende März in Aktien und im April in Unternehmensanleihen eine Übergewichtung ein. Wichtig ist eine breite Diversifikation, auch auf Ebene der Regionen und Zeithorizonte.

Lassen Sie uns mit der Hunderttausend-Euro-Frage schliessen: Wird die Erholung V-, U- oder sogar W-förmig sein?

Möglicherweise wird die Gestalt der Erholung gegenüber der des Schocks überbetont. Wenn der Lockdown nicht zu lange dauert und die geld- und fiskalpolitische Unterstützung während des Lockdowns ausreicht, um eine Konkurswelle bei Haushalten und Unternehmen zu verhindern, kann sich die Wirtschaft ziemlich schnell und kräftig erholen.

Wenn Sie beispielsweise Ihr Restaurant während des Lockdowns schliessen müssen, geht der Wirtschaft diese Geschäftstätigkeit verloren, solange es geschlossen ist. Sobald der Lockdown jedoch gelockert wird, können Sie Ihr Restaurant wieder öffnen und hoffentlich bald wieder genauso viele Gäste bewirten wie vor der Krise. Manche Konsumentscheidungen, die während des Lockdowns aufgeschoben wurden, werden im späteren Jahresverlauf umgesetzt werden. Das spricht für eine V-förmige Erholung.

Der grosse Unsicherheitsfaktor in dieser Einschätzung ist die Zeit. Sollte das Wirtschaftswachstum über längere Zeit schwach ausfallen, könnte dies strukturelle Schäden hinterlassen. Je länger der Lockdown dauert, umso mehr Unterstützung wird die Realwirtschaft brauchen, um zu so etwas wie Normalität zurückzufinden und sich schliesslich zu erholen. Die Regierungen scheinen jedoch die Dringlichkeit der Krise zu verstehen, sodass man momentan auf eine Erholung des globalen Wachstums im dritten Quartal hofft.

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