永远低利率?
市场前瞻

永远低利率?

过去30年,名义和实际利率持续下调。是什么因素在推动这一趋势?我们会很快看到趋势逆转吗?

去年12月,美国联邦储备局(美联储)自2006年6月以来首次上调关键利率。现在不可否认的问题是,此举是否预示利率政策根本上的改变。这是因为过去三十年全球各地的长短期利率都一直在下调。利率至今几乎已跌至最低点。然而,可以确定的一点是:央行通过设定最优惠利率,以确定短期名义利率水平。它们还通过各种政策影响通胀水平和通胀预期,继而影响利率水平。然而,实际利率(即名义利率减通胀率及经济实际相关数据)还是由很多其他经济和结构因素决定。

实际利率大跌

实际利率大跌

10年期政府债券收益率减同期通胀率(%,12个月平均)

实际利率长期下跌(见上图)主要是全球储蓄大幅增长和资本支出放缓,资金供应和需求之间的相互作用造成。例如,1990年代末和2000年至2007年间,新兴市场的储蓄率较国内生产总值显著上升,当中以中国和其他亚洲国家及石油出口国的情况尤为显著。有关升幅远超工业化国家政府甚至某些情况下的个人储蓄跌幅。这全因更紧密的金融市场一体化,使发展中国家的储蓄金额超越以净资本流出方式流入工业化国家的国内支出。“储蓄洪流”背后的主要推动力是新兴市场经济急速增长,带动人民的收入增加继而推动储蓄率上升。此外,人口趋势具有刺激全球储蓄的作用。过往经验显示,目前正值工作年龄和具有强烈储蓄倾向的人口比例,与全球储蓄率存在正相关的关系。因此,有关年龄群的人数大幅增长,有助推高过去数十年的储蓄率。

全球各地的储蓄额不断上升,与工业化国家资本支出不断缩减形成鲜明对比,当中以金融危机后那几年的情况尤甚,当时市场充满极度的不确定性,加上需求疲弱,以及缺乏具盈利能力的项目,对资本支出造成影响。然而,自1980年代起,支出率相对国内生产总值出现显著下滑。此外,这可能是因为资本财货成本下降,以及政府缩减资本支出所致。

导致实际利率下滑的另一个因素,是因看好政府债券而大规模地重新配置投资组合。新兴市场要为上述趋势负上最大责任,因为新兴市场纷纷购买外汇储备(令有关资产自本世纪初以来大幅增加),并将外汇储备投资于工业化国家推出愈来愈多的政府债券。由于需求上升会令债券收益率下跌,上述发展会令利率下降。爆发金融危机后,很多央行推出了量化宽松计划。而这种涉及购买长期债券的策略,只会令上述趋势更趋恶化。

若要从上述发展预测日后的利率走势,我们便需要分辨哪些因素主要是由金融危机造成,哪些因素是由金融危机前已开始的结构性趋势造成。第一类是金融危机和央行买债计划导致资本支出缩减而造成。后者极有可能会在某个时间结束,因此对长期债券所造成的额外需求仅限于计划的存续期。与欧洲情況不同,美国的量化宽松计划已接近尾声,美联储料于未来数月和数年内逐步上调关键利率。金融危机对资本支出造成的大部分长期影响也体现在经济方面。我们预期市场会在需求回升的过程中慢慢克服这些影响。然而,工业国家资本支出率的长期跌势,可能会令情况持续恶化。中国经济正在从资本支出带动增长,调整为消费支出带动增长,加上人口老化的经济一般会令资本支出缩减,因此我们预期结构性转变并不会令趋势逆转。

在影响储蓄趋势的因素当中,我们认为随着经济增长放缓,新兴市场的“储蓄洪流”将会有所消退。例如,储蓄盈余(主要是石油出口国的储蓄盈余)已经下降。相反,人口因素却会继续使利率下降,原因是随着年龄递增,人们倾向于做好储蓄,未雨绸缪。长者也比较偏好安全资产类别。对债券的殷切需求料将持续,部分原因是金融机构的监管日益严格。总括而言,实际利率于中期内料会小幅上升,但出现导致利率大幅攀升的逆转趋势的机会并不大。