Che cosa cercano gli investitori attivisti?
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Che cosa cercano gli investitori attivisti?

Sebbene l'attivismo degli azionisti sia storicamente un fenomeno americano, sta iniziando ora a diffondersi ai mercati azionari di tutto il mondo.

Negli ultimi anni gli investitori attivisti hanno fatto onore al proprio nome, organizzando campagne nei confronti di una serie di società di ogni tipo e dimensione. Dal 2000 al 2015 il numero di campagne attiviste è più che quadruplicato, passando da 104 a 487 e, secondo il Financial Times, più del 40 per cento delle 500 principali società quotate in borsa negli Stati Uniti ha attirato l'attenzione degli attivisti fra il 2009 e il 2015. Il patrimonio gestito dagli investitori attivisti cresce a un tasso di quasi il 20 per cento all'anno da oltre dieci anni, e questa categoria controlla attualmente più di 123 miliardi di dollari.

La scelta di un bocconcino prelibato

Che cosa cercano gli investitori attivisti quando scelgono il loro campo d'investimento? La risposta non è ovvia, poiché le campagne si sono rivolte a società molto diverse l'una dall'altra e su una grande varietà di settori. Tuttavia, dopo avere analizzato oltre 3000 campagne, gli autori del documento, Chris Young (Contested Situations all'interno di M&A) e Rick Faery (HOLT Corporate Advisory), hanno concluso che esiste una relazione statisticamente significativa fra l'intervento attivista e tre fattori specifici: valutazione, performance operativa ed eccedenze di liquidità.

Cosa c'è nel menu

Le valutazioni basse hanno sempre stimolato l'appetito degli attivisti. In breve, le società divengono vulnerabili alle campagne attiviste quando le valutazioni si riducono rispetto a quelle dei peer. Secondo il documento di Credit Suisse, sono le riduzioni di due indicatori in particolare che attivano l'attenzione degli attivisti: il rapporto prezzo/valore contabile e la proporzione esistente fra l'enterprise value e il cash flow operativo. L'investitore attivista Elliott Management, per esempio, nel 2013 mise nel mirino la Hess Corp., in un periodo in cui il rapporto prezzo/valore contabile della società era inferiore del 40 per cento al valore medio di quello dei peer. Nello stesso anno, Talisman Energy attirò l'attenzione degli attivisti quando il suo rapporto enterprise value/cash flow scese fino a raggiungere un valore inferiore del 40 per cento rispetto alla mediana delle altre imprese del settore.

Credit Suisse ha inoltre individuato due fattori di performance operativa che sembrano indicatori attendibili di un intervento attivista: i rendimenti sul capitale e i costi operativi espressi come percentuale delle vendite. I rendimenti sul capitale rivelano sia la capacità di generare cash flow di un'azienda sia la sua efficienza patrimoniale, mentre i costi operativi sono un dato diretto che può guidare verso i «frutti più a portata di mano» gli attivisti intenti a ridurre i costi. Non sorprende che le discrepanze in entrambi gli indicatori siano in grado di produrre un aumento di probabilità statisticamente significativo che gli investitori attivisti mostrino interesse. Nel 2013 la società di apparecchiature medicali Hologic attirò, dopo diversi anni di declino del rendimento sul capitale, l'attenzione di Carl Icahn. Nello stesso anno Starboard Value cominciò a interessarsi a Smithfield Foods, in un periodo in cui i suoi costi operativi relativi alle vendite erano più elevati di quasi 10 punti percentuali rispetto ai peer.

Sono tre i fattori che hanno una relazione statisticamente significativa con l'intervento attivista: valutazione, performance operativa ed eccedenze di liquidità.

Esiste infine l'innegabile attrattiva di una società che trabocca di liquidità, obiettivo appetitoso per una campagna che intenda avviare piani di riacquisto azionario o accrescere i pagamenti di dividendi. Quale indicatore è meglio in grado di individuare i bilanci che stimolano l'appetito degli attivisti? Il rapporto fra la liquidità totale di un'azienda e la sua capitalizzazione di borsa. Più elevato è tale rapporto rispetto ai peer, più è probabile che una società attiri attenzioni indesiderate. Quando, nel 2013, ValueAct Capital si guadagnò l'offerta di un posto nel consiglio di amministrazione di Microsoft, il saldo di liquidità di 77 miliardi di dollari dell'azienda le conferì un rapporto liquidità totale/valore di borsa pari a più del doppio quello del valore medio del settore.

Un pasto soddisfacente

Considerati assieme, tutti questi tre fattori, cioè valutazione, performance operativa e liquidità nel bilancio, costituiscono un buon metodo per prevedere l'attenzione degli investitori attivisti. I fattori che questo documento identifica come importanti per gli attivisti hanno una probabilità del 76 per cento più elevata di individuare investitori attivisti rispetto a situazioni casuali. Ragionando dalla direzione opposta, le società che presentano una forte performance operativa, valutazioni solide e un impiego disciplinato del capitale hanno minori probabilità di suscitare l'interesse degli investitori attivisti rispetto alle società che non presentano questi tre aspetti. "Come nella maggior parte delle perturbazioni del mercato", conclude il documento, "in ultima analisi l'aspetto fondamentale è sempre la creazione di valore."