Gli effetti delle politiche di tassi d'interesse negativi
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Gli effetti delle politiche di tassi d'interesse negativi

Negli ultimi anni, diverse banche centrali hanno portato i tassi d'interesse in territorio negativo. Credit Suisse Research Institute dedica un'analisi ai mercati dove sono stati introdotti tassi negativi e valuta il successo di tali decisioni.

Nell'autunno del 2014, Danimarca e Svezia hanno abbassato i tassi d'interesse sui depositi portandoli in territorio negativo, e all'inizio del 2015 i due paesi, oltre alla Svizzera, hanno collocato anche i propri tassi di riferimento target al di sotto dello zero. Come si evince dalla figura 1, in gran parte le economie di piccole dimensioni hanno applicato una politica di tassi di interesse negativi (negative interest rate policy, o NIRP) per difendersi da un eccesso di afflussi di capitale e dall'indebolimento della propria valuta. Nelle economie più grandi, quali Giappone ed Eurozona, le NIRP sono invece state considerate un complemento alle politiche di quantitative easing (QE), nell'intento di stimolare la creazione di credito e dunque rafforzare la crescita riducendo al contempo i rischi di deflazione.

Le politiche di tassi di interesse negativi - tempistica e obiettivi

Banca centrale Data di annuncio Obiettivo
Danimarca 04/09/2012 Conseguenza della riduzione del tasso di riferimento di 25 pb da parte della BCE.
Area dell'euro 05/06/2014 Allentare ulteriormente la politica monetaria e facilitare i finanziamenti nell'economia reale.
Danimarca 04/09/2014 Conseguenza della riduzione del tasso di riferimento di 10 pb da parte della BCE.
Svizzera 18/12/2014 Rendere meno appetibile detenere investimenti in CHF.
Svezia 12/02/2015 Sostenere la ripresa dell'inflazione sottostante.
Giappone 29/01/2016 Preservare slancio verso il raggiungimento della stabilità dei prezzi fissata al 2 per cento.

Fonte: Annunci di varie banche centrali, Credit Suisse

Le NIRP si sono tradotte in tassi di interesse di mercato più bassi

Affinché una NIRP produca effetti sulla domanda aggregata o il tasso di cambio, la riduzione dei tassi in territorio negativo deve arrivare a influenzare i tassi di interesse stabiliti dai mercati finanziari. In effetti, in tutti i mercati analizzati, il tasso swap a 2 anni (tasso d'interesse fissato dal mercato) si è evoluto in sintonia con il corrispondente tasso di riferimento deciso dalla banca centrale. La relazione risulta chiara sia che il tasso di riferimento sia in territorio positivo che negativo.

Sono state altresì esaminate una serie di variabili macroeconomiche ritenute molto sensibili ai tassi d'interesse, in particolare la crescita del credito, la spesa edilizia e i prezzi delle abitazioni. In generale, non si è individuata una differenza sostanziale nelle dinamiche tra paesi che abbiano adottato politiche di tassi negativi o meno. Analogamente, non c'è stato un cambiamento di tendenza laddove le politiche siano passate da tassi di interesse positivi a negativi. Per esempio, dal 2015 al 2016 il credito al consumo in Danimarca è aumentato, mentre in Svezia, nello stesso periodo, ha registrato una flessione. Dal 2015 al 2016 i prezzi delle case sono aumentati notevolmente in Svezia e Danimarca, mentre in Svizzera hanno subito un rallentamento; il settore edilizio si è invece indebolito in Danimarca ed è rimasto forte in Svezia. Ciò fa pensare che in questi mercati abbiano prevalso fattori congiunturali specifici al paese più che le politiche di tassi negativi.

Effetti sorprendentemente limitati sui tassi di cambio

A prima vista, le banche centrali che hanno implementato le NIRP per indebolire le valute domestiche non sembrano aver avuto successo. Il tasso di cambio EUR/CHF è rimasto perlopiù invariato a fronte dell'evoluzione dello spread tra tassi in euro e franco svizzero negli ultimi tre-quattro anni. Un motivo plausibile che spieghi la mancata risposta del cambio EUR/CHF alla NIRP è rappresentato dal fatto che il franco continua ad essere considerato un porto d'investimento sicuro, e ciò sostiene il suo valore. Inoltre, può essere che il differenziale assoluto dei tassi sia semplicemente troppo piccolo per produrre un impatto. Infine, i mercati potrebbero essere partiti dall'ipotesi che il franco fosse in ampia misura ancorato all'euro anche dopo l'abbandono della soglia limite inferiore per il cambio EUR/CHF da parte della BNS, che a sua volta ha portato a un "ancorarsi" del cambio su tale livello.

È interessante notare che, secondo la nostra analisi, le banche centrali di grandi dimensioni sembrano riscuotere maggior successo nel raggiungimento dei loro obiettivi valutari attraverso le politiche di tasso di interesse (comprese le NIRP) rispetto alle banche centrali piccole. La BoJ, in particolare, ha avuto risultati molto migliori nel tentativo di indebolire lo yen rispetto al dollaro USA da quando, dopo la crisi finanziaria, è passata a politiche non convenzionali, compresi i tassi d'interesse negativi. Lo stesso vale per la BCE.

Le NIRP hanno effetti recessivi?

I dati presentati in precedenza suggeriscono che gli effetti delle NIRP in linea di principio non differiscono da quelli delle politiche convenzionali riguardanti i tassi d'interesse. Occorre dunque chiedersi se i tassi negativi possano esplicare effetti qualitativamente diversi. L'effetto depressivo più ovvio connesso all'implementazione di una NIRP è rappresentato dalla fuga verso la liquidità.

I dati degli ultimi anni suggeriscono che in alcuni paesi vi è stato un aumento della domanda di liquidità al diminuire dei tassi d'interesse. In Svizzera, le banconote in circolazione sono cresciute nei mesi successivi all'introduzione della NIRP e la massa monetaria resta elevata sia nel confronto storico che nel raffronto internazionale. Anche in Giappone la liquidità è aumentata, ma il trend era già in atto prima dell'introduzione dei tassi d'interesse negativi. Anche variazioni legislative hanno contribuito a far crescere la liquidità nel corso del tempo. In altri paesi, come la Svezia, si è andati verso una minore liquidità nonostante il calo dei tassi d'interesse, poiché i progressi tecnologici che hanno reso le transazioni elettroniche più efficienti hanno superato il costo opportunità di detenere contante.

Un secondo potenziale effetto depressivo delle NIRP riguarda le possibili ripercussioni sulla redditività delle banche, anche quando non si verifichi una fuga verso la liquidità. Data l'impossibilità di trasferire i tassi negativi ai depositanti, o la difficoltà di mantenere i tassi sui prestiti bancari a livelli sufficienti da garantire un normale tasso di profitto, la capacità delle banche di erogare prestiti potrebbe diminuire. Portare i tassi d'interesse in territorio nettamente negativo potrebbe quindi produrre una contrazione del credito bancario e quindi un rallentamento della crescita economica, oltre che maggiori rischi di deflazione. Inoltre, se i bilanci delle banche si indeboliscono a causa delle NIRP, le banche potrebbero passare dalle attività più rischiose (p. es. prestiti) ad 'attività più sicure', come le obbligazioni, e quindi esacerbare la stretta creditizia e la recessione economica. Ancora una volta, questi effetti negativi delle NIRP – finora – non sono stati osservati nei rispettivi paesi.

Liquidità in circolazione

Liquidità in circolazione

Fonte: Datastream, Credit Suisse

Le NIRP hanno un futuro?

La conclusione generale è che le NIRP, almeno sinora, non sembrano avere sull'economia effetti molto diversi da quelli attesi in periodi di allentamento convenzionale della politica monetaria. Ciò premesso, la portata delle NIRP è stata sinora molto limitata sia in termini di livello dei tassi (negativi) che di ampiezza di applicazione.

Per il futuro appare fondamentale capire se le NIRP potrebbero essere applicate in maniera più ampia al verificarsi di una nuova crisi economica. La risposta probabilmente dipenderà dal se e quali altri strumenti saranno a disposizione delle banche centrali e dalla rispettiva efficacia. Il perseguimento del quantitative easing (QE) nella sua forma attuale, non fiscale, sembra uno strumento meno valido delle NIRP per il semplice motivo che l'acquisizione da parte delle banche centrali di volumi di attività finanziarie sempre più grandi, che vengono distolte dai mercati privati, porterebbe essenzialmente a un prosciugamento dei mercati finanziari.

Per le economie minori che tentano di ridurre la pressione sulle rispettive valute può risultare più facile implementare i tassi negativi che far lievitare i bilanci delle banche centrali con massicci acquisti di obbligazioni estere. D'altro canto, le economie più grandi, in particolare l'Eurozona e il Giappone, attualmente sembrano perdere fiducia nell'efficacia dei tassi negativi per la soluzione di problemi di rallentamento della crescita e inflazione bassa.

Le banche centrali e il futuro della politica monetaria in discussione al Forum economico mondiale 2017