Psicologia e (il)liquidità

La scelta di mantenere un certo livello di liquidità in un portafoglio è pienamente giustificata, ma gli investitori tendono a pagare troppo per questa opzione mentre sottostimano gli extrarendimenti offerti dalle attività più illiquide. La sopravvalutazione della liquidità sembra essere maggiore nel comparto azionario rispetto a quello obbligazionario, in parte perché nel primo i prezzi sono fortemente influenzati dalle "storie", mentre nel secondo la determinazione dei prezzi è una questione puramente matematica. 

Sid Browne: Secondo la teoria economica, l'accettazione di attività illiquide in portafoglio presuppone il riconoscimento di un premio di rischio. Quali sono i risultati dei suoi studi a riguardo?

Roger Ibbotson: Vorrei iniziare precisando che le azioni oggetto del mio studio sono in realtà quelle quotate in borsa. Esiste sicuramente un ampio ventaglio di gradi di liquidità, ma si tratta sempre e comunque di titoli liquidi. C'è un solido motivo teorico per cui ci si attende che le azioni meno liquide – in realtà le attività poco liquide di qualsiasi tipo – presentino valutazioni più basse. Gli investitori vogliono liquidità, e sono disposti a pagare per averla. Un aspetto particolarmente interessante sui mercati liquidi è il fatto che la rinuncia a una componente esigua di liquidità può produrre un impatto sorprendentemente elevato – acquistando ad esempio azioni che vengono scambiate ogni ora invece che, diciamo, ogni minuto.

José Antonio Blanco: Possiamo legare questo fenomeno al premio di rischio oppure si tratta del risultato di un'inefficienza di mercato, nel senso che gli investitori si concentrano soltanto su determinate società?

Entrambe le ipotesi sono plausibili. È possibile creare un fattore di rischio sulla base di un premio di liquidità. Ma in questo senso preferisco pensare a qualcosa che chiamo un premio di "popolarità". Le azioni con i volumi di scambio più elevati sono anche quelle più popolari. E si tratta anche di quelle con le anomalie di prezzo (c.d. "mispricing) più accentuate in virtù della loro popolarità "eccessiva", misurata ad esempio sulla base dell'elevata frequenza di negoziazione. È interessante notare che, secondo le nostre misurazioni, le azioni con una minore frequenza di negoziazione evidenziano anche una minore volatilità. Di conseguenza, questi titoli non appaiono in realtà più rischiosi. Non mi piace quindi definire l'extrarendimento come espressione di un premio di rischio.

Oliver Adler: Potrebbe tracciare un parallelo con il mercato obbligazionario, indicando cioè quali sarebbero i premi di liquidità o di illiquidità in questo caso?

Innanzitutto, i mercati obbligazionari si trovano nella fortunata posizione di avere dei rendimenti a scadenza apertamente consultabili. Così, se l'obbligazione non va in default, è noto che si otterrà un determinato rendimento in una certa moneta. E tutto questo lo si sa in anticipo.

Sui mercati azionari non è invece possibile conoscere i rendimenti futuri nello stesso modo. Si vedono soltanto i risultati. E poiché i rendimenti stessi sono molto volatili, è difficile riuscire a individuare qual è il risultato effettivo.

Oliver Adler: Sostiene dunque che il mercato azionario dà adito a comportamenti più irrazionali rispetto a quello azionario?

Sono sicuro che anche il mercato obbligazionario non sia esente da comportamenti irrazionali. Ma sì, la componente comportamentale è molto forte sui mercati azionari, in cui gli investitori sono tendenzialmente attratti dai titoli con un'elevata frequenza di negoziazione. E pagheranno anche di più, esattamente come accade con i prodotti di marca sul mercato dei beni di consumo. La struttura dei rendimenti è quindi destinata ad essere diversa tra le azioni meno popolari e quelle più popolari, con conseguenti anomalie di prezzo. Tali anomalie si verificano ovviamente anche sui mercati obbligazionari, ma sono per certo di portata minore e più visibili, risultando quindi più facili da sfruttare.

Sui mercati azionari è possibile raccontare "storie" su un'azione, le quali possono essere molto interessanti. E gli investitori possono essere disposti a pagare molto per ascoltarle. Il volume di informazioni sul mercato obbligazionario è molto maggiore, e le informazioni stesse sono di carattere più matematico. Gli spread sono ben visibili.

Oliver Adler: Alla luce del fatto che diverse classi di attività presentano caratteristiche differenti, come affronta la questione della liquidità quando tutti questi elementi vengono composti assieme all'interno di un portafoglio?

Gli investitori hanno bisogno di un certo livello di liquidità. Se si hanno in portafoglio molte attività illiquide, sono comunque necessarie anche alcune posizioni più liquide per soddisfare le proprie esigenze di liquidità.

Detenere un livello eccessivo di attività illiquide, come immobili, infrastrutture e private equity, comporta rischi concreti. Nel corso della crisi finanziaria, alcune università hanno subito ad esempio una certa pressione sul versante della liquidità, in quanto non erano in grado di ottenere prezzi favorevoli per i loro investimenti di private equity. Uno dei vantaggi dei tipi di azioni di cui ho parlato è la possibilità di essere facilmente vendute anche durante qualsiasi crisi senza dover pagare un livello di sconto eccessivo per il disinvestimento.

Oliver Adler: Si potrebbe forse obiettare che le attività illiquide possono contribuire a tenere a freno gli impulsi degli investitori a vendere nel momento sbagliato, proteggendoli così da eventuali errori?

Si tratta di un punto di vista interessante. E, ovviamente, esistono elementi concreti che dimostrano che le tendenze complessive dei mercati azionari vanno nella direzione opposta rispetto al comportamento degli investitori retail: questi ultimi tendono infatti a vendere dopo un crash e comprare dopo un rally. Se gli investitori retail fossero in qualche modo frenati dall'eccedere nelle loro attività di trading, potrebbero probabilmente conseguire performance migliori. Ma la verità è che le persone vogliono liquidità, anche se talvolta questo fattore le induce a fare le scelte sbagliate.