Fondi aperti e fondi chiusi a confronto: un rebus per gli investitori

Sebbene la differenza pratica in termini di rendimenti degli investimenti sia esigua in condizioni di mercato normali, il divario può diventare notevole nelle fasi di stress di mercato. In questo articolo discutiamo le differenze fondamentali tra fondi aperti e fondi chiusi con Giles Keating, responsabile Research nonché Deputy Global Investment Officer e con Lars Kalbreier, responsabile Mutual Funds & ETF, per aiutare gli investitori a risolvere questo rebus. 

Gli investitori hanno a disposizione un ampio ventaglio di possibilità nella scelta di uno strumento d'investimento collettivo: fondi regionali o globali, attivi o passivi, obbligazionari o azionari, di gestori famosi o in fase di lancio, ecc.. Ma a una scelta non viene spesso prestata la dovuta attenzione: fondi aperti oppure fondi chiusi? In talune circostanze, potrebbe essere proprio questa la questione più importante, in primis per i fondi che investono in attività illiquide come l'immobiliare, le small cap o le obbligazioni societarie di segmenti specifici. In questi casi, un fondo chiuso può risultare la struttura più consona.

Quali sono le differenze principali tra fondi chiusi e aperti?

I fondi chiusi hanno un portafoglio di attività fisso, il quale può crescere (o diminuire) in funzione della performance positiva (o negativa) degli investimenti – senza che tuttavia si verifichino di norma nuovi afflussi o deflussi di capitali dagli / agli investitori. Un investitore che desideri uscire dal fondo deve quindi vendere le proprie quote sul mercato a un altro soggetto che desidera invece investirvi il proprio denaro. Per contro, le attività presenti nel portafoglio di un fondo aperto possono cambiare sia a seguito delle oscillazioni dei mercati, sia in funzione degli afflussi o dei deflussi netti di capitali apportati o riscattati dagli investitori. In caso di afflusso di denaro fresco, il gestore effettua nuovi investimenti nelle attività sottostanti; per converso, gli investitori che vogliono uscire rivendono le quote al gestore, il quale a sua volta liquida gli investimenti sottostanti per fare fronte ai riscatti netti.

Gli investitori percepiscono differenze a livello operativo?

Gli investitori in fondi aperti acquistano e vendono le proprie quote a un prezzo pari al valore delle attività sottostanti (subordinatamente a un sufficiente livello di liquidità). Di norma, il prezzo dei fondi chiusi quota invece a premio o a sconto rispetto alle attività sottostanti, in funzione dell'equilibrio tra l'offerta espressa dagli investitori in uscita e la domanda di quelli in entrata.

Nei fondi chiusi, il premio rispetto al NAV può essere espressione delle capacità del gestore?

Studi accademici hanno ipotizzato che un premio rispetto al NAV possa riflettere le capacità del gestore o la rarità delle attività sottostanti, mentre uno sconto può essere espressione di una mancanza di fiducia nel gestore. I dati Morningstar evidenziano tuttavia che, in una prospettiva di lungo termine, i fondi chiusi statunitensi hanno quotato in media con un leggero sconto. Questo fenomeno tende ad accentuarsi nelle fasi ribassiste del mercato, mentre si riduce o passa in territorio opposto (premio) quando i mercati si trovano in una fase rialzista e gli investitori sono più ottimisti.

Alcuni fondi chiusi possono riacquistare le proprie quote al fine di ridurre il livello di sconto, incrementando così il valore per gli altri investitori. Talvolta, raider esteri cercano di acquistare il controllo e liquidare il fondo al valore di mercato, eliminando di fatto lo sconto. Nonostante questi provvedimenti, una quotazione a sconto o a premio rispetto al NAV raramente viene meno del tutto, forse perché la domanda espressa nei confronti della maggior parte dei fondi chiusi è dominata da investitori retail che tendono ad assumere un atteggiamento prociclico.

Chi copre i costi operativi nei fondi aperti?

Quando i capitali entrano o escono dai fondi aperti, le spese di negoziazione sono in molti casi ripartite in capo a tutti gli investitori. L'impatto di questi costi può essere trascurabile nei fondi di ampie dimensioni con pochi movimenti, ma può anche zavorrare la performance nei piccoli fondi con rapidi tassi di crescita. Per un fondo aperto con strategie specialistiche su attività relativamente illiquide come small cap o azioni dei mercati di frontiera, una buona performance negli anni iniziali (in cui le dimensioni del fondo sono ancora contenute) può essere forse difficile da replicare in seguito se i buoni risultati attraggono volumi importanti di nuovi capitali, senza che questi ultimi risultino altrettanto facilmente investibili. Di conseguenza, nel momento in cui si avvicinano ai limiti massimi di capacità, molti gestori di successo di fondi aperti che operano in aree specializzate chiudono i propri veicoli ai nuovi investimenti al fine di tutelare gli investitori esistenti. Qualora un gestore non intervenga in questo senso, può verificarsi una "deriva" dello stile d'investimento tale da erodere la rilevanza del track record del fondo stesso.

Che cosa accade in presenza di condizioni di mercato avverse?

Nelle fasi di stress dei mercati, come durante la recente crisi finanziaria, alcune attività possono divenire illiquide, mentre altre restano facili da vendere. Quando questo scenario si verifica per un fondo aperto, i primi investitori che escono tendono a ricevere il denaro realizzato dal gestore con la vendita delle attività più liquide. Mentre ciò risulta positivo per gli investitori più risoluti, quelli più titubanti si ritrovano in portafoglio quote di un fondo non equilibrato, che detiene perlopiù attività illiquide impossibili da vendere prontamente e per le quali la valutazione teorica può scendere ancora di più rispetto a quanto sarebbe accaduto al fondo ben bilanciato che operava prima dell'inizio della situazione di stress dei mercati. Esempi ben noti a riguardo nel corso degli ultimi anni comprendono alcuni mercati di frontiera, il comparto immobiliare e i fondi sulle obbligazioni societarie. I gestori hanno una certa facoltà di imporre restrizioni (c.d. "gate") ai riscatti. Se questo avviene in una fase precoce della situazione di stress, esso trasforma temporaneamente un fondo in un veicolo chiuso, proteggendo così gli investitori rimanenti. Ma nello scenario peggiore questa chiusura avviene dopo che gli investitori più rapidi sono già usciti, lasciando gli altri intrappolati in un portafoglio di attività sottostanti illiquide, le quali possono essere infine vendute nel momento in cui una certa liquidità riappare sui mercati – e di norma ciò avviene quando le quotazioni sono in prossimità dei minimi assoluti.

Questo principio è valido anche per i fondi chiusi?

Per un fondo chiuso questo processo non può semplicemente verificarsi. Nel momento in cui cercano di uscire, gli investitori più risoluti trovano pochi acquirenti e ciò spinge al ribasso il prezzo delle quote, le quali presentano uno sconto sostanziale rispetto al NAV effettivo. Al culmine della crisi finanziaria a inizio 2009, lo sconto medio dei maggiori fondi chiusi statunitensi quotati aveva raggiunto il 25 per cento. Il gestore non è tuttavia obbligato a vendere le attività sottostanti per fare fronte ai riscatti. Gli investitori disposti a tenere duro durante una fase di stress conserveranno quindi una partecipazione in un portafoglio di attività ben bilanciato e conforme alle scelte del gestore, con buone possibilità di recupero una volta superata la situazione di stress; questi investitori non dovranno inoltre subire una liquidazione forzata in prossimità dei minimi di mercato a causa delle vendite operate da altri investitori nel fondo. In effetti, dopo la crisi finanziaria il livello di sconto si è ridotto rapidamente di pari passo con la ripresa dei mercati, fornendo a questi fondi un ulteriore elemento di rendimento oltre alla crescita dei prezzi delle attività sottostanti.

Qual è dunque la scelta migliore per gli investitori: un fondo aperto o un fondo chiuso?

In conclusione è possibile affermare che la scelta tra un fondo aperto e un fondo chiuso dipende in ampia misura dalla tipologia di attività sottostanti. Per gli investimenti sui mercati principali e caratterizzati da un'elevata liquidità, come le azioni large cap delle economie sviluppate, un fondo aperto ben affermato e di ampie dimensioni può essere in molti casi la scelta più consona. Esso consente infatti di evitare le fluttuazioni del livello di premio/sconto tipiche dei fondi chiusi, e la sua massa critica sufficientemente ampia permette di sottrarsi alla problematica dell'attribuzione dei costi, sebbene al contempo sia assente qualsiasi possibilità di leva finanziaria.

Per contro, i fondi chiusi sono probabilmente la scelta più opportuna quando le attività sottostanti sono immobili, mercati di frontiera od obbligazioni societarie con rating bassi, in quanto questi asset sono o rischiano di diventare illiquidi in tutti gli scenari problematici descritti in precedenza.