Obbligazioni societarie: senza via d'uscita?

Gli sforzi tesi a un consolidamento del sistema finanziario hanno prodotto una riduzione della liquidità e al contempo una maggiore volatilità sui mercati delle obbligazioni societarie. Gli investitori potrebbero ritrovarsi in una situazione in cui nessuno vuole acquistare. Per gestire adeguatamente le aspettative ed essere in grado di pianificare tempestivamente, gli investitori devono rendersi conto del nuovo scenario.

Dalla crisi finanziaria del 2008, il quadro normativo riguardante gli istituti finanziari si è inasprito al fine di migliorare la stabilità del sistema finanziario. Pertanto, banche e operatori del settore hanno rafforzato i loro profili finanziari, limitando le attività rischiose sul mercato dei capitali. Questo cambiamento strutturale è particolarmente importante per i mercati obbligazionari, in quanto legati a intermediari disposti ad accumulare rischio e ad agevolare l’attività di negoziazione. Come sostengono alcuni studi, la liquidità sui mercati obbligazionari è in diminuzione dal 2008, il che potrebbe condurre potenzialmente a oscillazioni dei prezzi più marcate.

Scenario del reddito fisso

Rispetto alle azioni, il mercato del reddito fisso è più basato sugli operatori e su strutture over-the-counter, il che lo rende più decentralizzato e dipendente da intermediari efficienti. Inoltre, il mercato del debito societario è molto più frammentato di quello azionario perché in genere le società offrono pochissime tipologie di azioni, a fronte però di un'ampia gamma di titoli di debito diversi. All'interno del mercato obbligazionario, a classi di titoli di debito diverse corrispondono caratteristiche di liquidità differenti:

  1. i titoli di Stato sono considerati più liquidi rispetto alle obbligazioni societarie. Vengono emessi in tranche più grandi, hanno un minor numero di scadenze e in genere non aggiungono opzioni esotiche al loro debito;
     
  2. il mercato delle obbligazioni societarie è molto più frammentato e quindi più piatto. Inoltre, segmenti di rischio differenti evidenziano caratteristiche di liquidità diverse. Il debito investment-grade è solitamente più liquido, mentre quello ad alto rendimento e dei mercati emergenti è considerato meno liquido.

Maggiore consapevolezza del calo di liquidità

Una serie di recenti e influenti pubblicazioni sostiene che la liquidità nei mercati del debito sia stata caratterizzata da un trend divergente a partire dalla crisi finanziaria del 2008/2009: a livello globale, l'attività di mercato è maggiormente focalizzata su titoli più liquidi, come i titoli di Stato, e meno su quelli più rischiosi, come le obbligazioni societarie. Questa tendenza indica un aumento della fragilità di queste ultime. L'International Capital Market Association ha effettuato una serie di interviste per analizzare la tematica da una prospettiva di mercato. Lo studio intitolato "The Current State and Future Evolution of the European Investment Grade Corporate Bond Secondary Market" ha rilevato un calo della liquidità nei mercati secondari europei delle obbligazioni societarie. Le persone intervistate hanno caratterizzato questo decremento con attributi che vanno da "significativo" a "totale". Un'indagine di grandi banche, pubblicata dalla Banca centrale europea a gennaio 2015 e focalizzata sui mercati denominati in euro, giunge a conclusioni analoghe. Più banche affermano che nel 2014 le loro attività di market-making relative ai titoli di credito hanno fatto registrare un calo piuttosto che una crescita e che nel 2015 è attesa un'ulteriore flessione.

Effetti del quadro normativo più rigido

L'inasprimento normativo nel settore finanziario si è tradotto nella flessione del mercato delle obbligazioni societarie. Dalla crisi finanziaria del 2008 (rivelatrice di una serie di carenze in materia di regolamentazione finanziaria), il quadro normativo generale è stato migliorato e reso più severo, il che è risultato in una riduzione delle attività commerciali e di market-making delle banche. A fronte dell'incremento dei mezzi propri destinati a controbilanciare le posizioni a rischio, le attività di market-making sono divenute meno redditizie. La recente introduzione dell'indicatore di breve termine e della leverage ratio ha spinto le banche a detenere titoli più liquidi, a ridurre il business ad alto volume e basso margine come, ad esempio, le attività commerciali e a limitare la loro dipendenza dai finanziamenti a breve termine. Le banche hanno anche ridotto le operazioni in proprio che erano fonte di liquidità. Di conseguenza, le banche e gli operatori hanno ridimensionato la loro attività di negoziazione di titoli a reddito fisso dal 2008, così come la loro capacità di accumulare rischio e agevolare le attività del mercato dei capitali.

Scenario peggiore

Fino a questo momento il calo della liquidità sul mercato obbligazionario non ha creato particolari grattacapi agli investitori, in quanto la domanda di obbligazioni societarie ha dimostrato una buona tenuta. Tuttavia, è probabile che molti investitori possano ritirarsi contemporaneamente e che nessuno più acquisti o fornisca attività di market-making. In tal caso la liquidità evaporerebbe rapidamente, abbandonando gli investitori a se stessi. Il settore dell'asset management è particolarmente esposto a una brusca flessione della liquidità sul mercato delle obbligazioni societarie. Le aspettative degli investitori circa la loro capacità di rimborsare azioni di fondi aperti, o di vendere ETF (exchange traded fund) su base giornaliera potrebbero rivelare la bassa liquidità delle obbligazioni sottostanti raggruppate in questi fondi. In caso di significativo deflusso dai fondi, molti gestori patrimoniali potrebbero essere costretti a vendere in mercati carenti di liquidità, incorrendo in perdite notevoli.

Sulla strada sbagliata?

A giugno 2014 la Banca d'Inghilterra ha pubblicato uno studio intitolato "Financial Stability Report" che esamina il premio di liquidità relativo ai prezzi delle obbligazioni. Lo studio riscontra un deciso aumento del premio di liquidità negli anni 2007-2008: nelle emissioni investment grade europee si è passati da circa 50 punti base a 200, mentre le emissioni ad alto rendimento sono balzate da circa 100 punti base a quasi 1200. Ciò indica che in tempi di crisi gli investitori prediligono liquidità e qualità. Secondo il rapporto, attualmente il premio di liquidità è abbastanza basso. Questa circostanza fa temere che gli attuali corsi di borsa, influenzati da bassa volatilità e bassi tassi d'interesse, non compensino abbastanza gli investitori per il calo della liquidità e il venir meno di un potenziale rialzo in periodi di turbolenze.

Implicazioni per gli investitori

Gli investitori, in particolare gli acquirenti di obbligazioni societarie ad alto rendimento, devono rendersi conto del cambiamento strutturale tendente a una minore liquidità, così come della natura volatile di quest'ultima.

  • La liquidità è più rilevante in fasi di mercato turbolente. È necessario pianificare tempestivamente e valutare fino a che punto è il caso di fare affidamento sui mercati.
     
  • Gli investitori in grado di mantenere titoli a reddito fisso fino alla scadenza possono fare a meno di preoccuparsi per la scarsa liquidità.
     
  • Se però tenere il titolo fino alla scadenza non è auspicabile, gli investitori dovrebbero verificare se sono ricompensati per il rischio di non poter vendere a loro piacimento.
     
  • Le autorità di vigilanza sono sempre più consapevoli dei cambiamenti nei mercati obbligazionari. Una direttiva tesa a tamponare movimenti improvvisi non è improbabile.
     
  • Nuove forme di negoziazione sono in rapida evoluzione. Le piattaforme elettroniche basate su negoziazioni peer-to-peer, anziché su operatori, sono destinate a svilupparsi ulteriormente.
     
  • La standardizzazione del mercato delle obbligazioni societarie semplificherebbe le attività di trading e market-making. Un esito del genere consentirebbe al trading di decollare.

Nel frattempo, osservare più da vicino il rilievo che un investitore attribuisce alla liquidità al momento di acquistare un titolo servirà a fugare gran parte delle preoccupazioni.