Interessi negativi e shock del franco: cosa succederà?

Per quale motivo abbiamo interessi negativi qui in Svizzera? Quale effetto avranno in combinazione con il franco svizzero forte? Nell'intervista, due analisti del Credit Suisse esprimono il loro parere. Secondo gli esperti, i settori più colpiti saranno il turismo, il commercio al dettaglio, l'industria dell'export, ma anche le banche e le casse pensione.

Oliver Adler, responsabile Economic Research, e Christine Schmid, responsabile Global Equity and Credit Research, rispondono alle principali domande su questi temi.

Quali sono i fattori economici fondamentali che possono condurre a interessi negativi, in Svizzera o altrove?

Gli interessi possono scivolare in territorio negativo fondamentalmente per tre motivi. In primo luogo, quando c'è deflazione, cioè quando le aspettative sull'inflazione diventano negative. Anziché il normale premio per l'inflazione positiva, i tassi sostengono in tal caso un premio per l'inflazione negativa. In secondo luogo, perché gli investitori si tengono alla larga dagli investimenti più rischiosi (per es. azioni), preferendo i porti sicuri (ovvero le obbligazioni di Stato). E in terzo luogo, quando le misure statali spingono gli investitori verso l'acquisto di obbligazioni ("repressione finanziaria").

Quale dei tre fattori è oggi in gioco?

Sicuramente non il secondo: da diversi anni assistiamo a un rally azionario e gli investitori sono sempre più propensi al rischio. Il terzo fattore potrebbe giocare un ruolo, sebbene non ci siano disposizioni statali esplicite in materia di investimenti. Tuttavia, la combinazione tra normative sui rischi che possono essere assunti da casse pensione o assicurazioni e gli elevati acquisti di titoli di Stato da parte delle banche centrali si avvicina a una leggera repressione finanziaria. Il primo fattore sembra essere, almeno per il momento, quello più importante.

Vale a dire che ci troviamo in una deflazione?

No, non ancora, ma il rischio di deflazione esiste. L'attuale contesto economico è infatti tendenzialmente deflazionistico. Ciò, a sua volta, ha diverse ragioni: in primo luogo, dopo il boom degli anni 2000 abbiamo sovracapacità nell'industria pressoché in ogni parte del mondo, cosa che esercita pressioni sui prezzi. I prezzi alla produzione cinesi sono in calo già da circa tre anni, i prezzi all'importazione svizzeri sono anch'essi in discesa ecc. Anche in molti settori delle materie prime si registrano sovracapacità, come mostra il recente andamento dei prezzi del petrolio. E infine i salari in molti paesi, in particolare in Europa, sono sotto pressione dall'inizio della crisi finanziaria.

Esistono altre forze deflazionistiche?

Sì. La crisi finanziaria globale, la crisi dell'euro e adesso i problemi finanziari in molti paesi emergenti impongono un abbattimento del debito (deleveraging) dopo anni di espansione del credito e assunzione di debiti. Gli elevati livelli di indebitamento costringono quindi al risparmio e riducono così la domanda economica complessiva. A ciò si aggiungono fattori strutturali che hanno un effetto piuttosto deflazionistico, soprattutto la crescita demografica: se l'aspettativa di vita cresce e al contempo la sicurezza riguardo alla previdenza per la vecchiaia cala, si risparmia di più; in alcuni paesi, la popolazione sta diminuendo anche in termini assoluti e, con essa, anche il potere d'acquisto. Infine, la deflazione è anche la conseguenza dei progressi nell'ambito della tecnologia e della produttività: i beni possono essere prodotti a costi sempre più bassi, il che genera una pressione sui prezzi e quindi sugli interessi. Naturalmente non è un fenomeno nuovo.

Non sono le banche centrali, come la BNS, a essere responsabili degli interessi negativi a causa della loro politica monetaria?

La risposta è "sì e no". In realtà in generale le banche centrali si impongono come obiettivo una tendenza inflazionistica almeno leggermente positiva. La maggior parte delle banche centrali nei paesi industrializzati ha un obiettivo di inflazione del 2 per cento. La Fed statunitense ha un obiettivo esplicito del 2 per cento, la Banca centrale europea (BCE) si pone un obiettivo di inflazione "vicino al 2 per cento" e la Banca nazionale svizzera (BNS) persegue un obiettivo di stabilità dei prezzi, intendendo con esso un'inflazione leggermente positiva. Se le banche centrali raggiungeranno il loro obiettivo, i premi per l'inflazione e quindi i tassi dovrebbero volgere in positivo.

Ma la BNS e anche altre banche centrali non hanno forse ridotto i loro tassi guida in zona negativa?

Sì, è vero, e per tale motivo hanno probabilmente contribuito a far sì che anche altre parti della curva dei tassi scivolassero temporaneamente in territorio negativo. Tuttavia, se le banche centrali avranno successo con la loro "politica di reflazione", il premio per l'inflazione dovrebbe tornare in territorio positivo e gli interessi a lungo termine dovrebbero salire. I primi segnali in tal senso si sono avuti già dopo l'annuncio del quantitative easing (QE) da parte della BCE: nelle ultime settimane i tassi a breve termine sono diventati ancora più negativi, mentre i tassi a lungo termine sono di nuovo leggermente cresciuti.

Qual è la relazione tra la forza del franco e i tassi negativi?

Si tratta di una relazione molto diretta: in primo luogo, la fuga verso il franco ha alimentato aspettative di apprezzamento equivalenti ad aspettative di deflazione, in quanto una costante rivalutazione del franco condurrebbe a una costante flessione dei prezzi e quindi a una deflazione. In secondo luogo, la BNS ha reagito a questa evoluzione con l'introduzione di tassi negativi a breve termine, al fine di contrastare appunto l'apprezzamento e la deflazione.

La BNS non avrebbe potuto raggiungere lo stesso obiettivo mantenendo la soglia minima di cambio con l'EUR?

Certo, avrebbe potuto farlo. Ma poi avrebbe dovuto "seguire autonomamente" il successivo QE della BCE, cosa che avrebbe portato a un'ulteriore espansione del suo bilancio. Evidentemente voleva evitarlo. Per inciso: permettendo la rivalutazione del franco, la BNS ha effettivamente ampliato la quantità di franchi se calcolati moneta estera. Ma in termini di franco svizzero, la politica monetaria è diventata naturalmente più restrittiva.

Quali sono i rischi di questa misura?

Il rischio principale è che, come conseguenza dell'apprezzamento, la Svizzera entri in recessione. Siamo tuttavia fiduciosi che si riuscirà a evitare questo scenario, sempre che il franco non ricada nuovamente verso la parità. Sarà comunque difficile evitare un marcato rallentamento congiunturale. Il secondo rischio è che la BNS abbia paradossalmente rafforzato le aspettative di apprezzamento del franco. Al momento questo rischio sembra un po' meno acuto, ma la condizione del franco quale valuta rifugio o "porto sicuro" risulta naturalmente rafforzata dalla decisione della BNS.

Se la pressione alla rivalutazione del franco dovesse ripresentarsi, quali sarebbero le ulteriori misure possibili della BNS?

Le misure possibili sarebbero fondamentalmente tre: intervenire nuovamente sul mercato dei cambi con una nuova soglia minima, eventualmente implicita, di cambio con l'euro o un paniere di monete. Oppure spingere gli interessi a breve termine in territorio ancora più negativo. L'alternativa sarebbe limitare ulteriormente la franchigia delle banche nei loro giroconti. I controlli sui flussi di capitale sarebbero l'estrema risorsa. A causa delle influenze negative sul mercato finanziario, riteniamo tuttavia che i controlli sui flussi di capitale siano un mezzo inadeguato.

Per quanto tempo potrebbe protrarsi la situazione degli interessi negativi?

Probabilmente i tassi a breve termine rimarranno per molto tempo in territorio negativo. Perché la BNS possa aumentare gli interessi, bisogna che l'eurozona raggiunga un considerevole slancio economico, che la sua inflazione aumenti, che la BCE concluda il suo quantitative easing e che inizi essa stessa a riflettere sui primi incrementi dei tassi. Ciò pare improbabile per i prossimi due o addirittura tre anni. L'alternativa, cioè che il franco svizzero si deprezzi fortemente da solo nell'imminente futuro, in modo che la BNS possa scegliere unilateralmente di aumentare nuovamente gli interessi, sembra essere ancora più improbabile. Tuttavia, come già osservato, i tassi a lungo termine potrebbero aumentare leggermente se la pressione alla rivalutazione del franco diminuirà un po', facendo rientrare anche i timori di deflazione. Infine, anche una ripresa più forte negli Stati Uniti potrebbe contribuire a un ulteriore incremento dei tassi USA, trascinando con sé anche gli interessi a lungo termine in Europa, inclusa la Svizzera. Nel complesso, una marcata inversione di tendenza dei tassi appare tuttavia improbabile nel lungo periodo.

Quale effetto ha l'apprezzamento del franco sull'economia svizzera e sui diversi settori?

Come detto, sarà difficile evitare un brusco rallentamento congiunturale. Ma, almeno in una prima tornata, i diversi settori dell'economia saranno variamente colpiti. Non subiranno praticamente alcuna ripercussione i settori che vendono e producono soprattutto in Svizzera (per es. le telecomunicazioni). Saranno invece direttamente colpiti la nostra industria orientata alle esportazioni e i settori esposti a una forte concorrenza sul fronte delle importazioni. Lo shock avrà un effetto fortemente negativo sul turismo e anche sul commercio al dettaglio (tramite il turismo degli acquisti). Ma a risentirne saranno anche parti dell'industria MEM (meccanica, elettrica e metallurgica) che, nonostante la soglia minima di cambio con l'euro, sono state sotto forte pressione a causa della concorrenza estera anche nel corso degli ultimi anni. Molto meno colpiti saranno il settore farmaceutico e la chimica di specialità, che presentano sì una quota elevata di esportazioni ma hanno anche costi relativamente bassi in Svizzera nonché diversi stabilimenti di produzione, e nei quali la domanda non reagisce così fortemente alle variazioni di prezzo. Maggiormente colpite saranno l'industria orologiera e l'industria finanziaria. Effetti fortemente negativi per l'economia generale si avrebbero soltanto se l'occupazione dovesse cominciare a soffrire di più. Ma speriamo che ciò non accada.

Qual è l'influenza dell'apprezzamento del franco su banche e altri gestori patrimoniali?

L'apprezzamento del franco determinerà un calo straordinario degli utili per i gestori patrimoniali con orientamento internazionale e per le banche, incluso il Credit Suisse, a causa dell'alta quota di costi insorti in Svizzera e dei proventi più bassi delle commissioni calcolati in franchi. I patrimoni gestiti denominati in franchi svizzeri si ridurranno e con essi caleranno anche in misura significativa i proventi delle commissioni. Questo straordinario peggioramento dei ricavi va ad aggiungersi ai maggiori costi normativi. Ciò acutizza i problemi di sussistenza soprattutto per gli offerenti più piccoli e rafforzerà necessariamente la tendenza al consolidamento nel private banking.

Di fronte a quali sfide sono poste le banche dagli interessi negativi?

In linea di principio le banche possono sopportare interessi negativi, ma potrebbero verificarsi dei problemi tecnici. Una cosa è certa: fintantoché gli interessi attivi (per es. anche i tassi d'interesse sui crediti) saranno superiori ai tassi passivi, e quindi il margine d'interesse rimarrà positivo, si potrà guadagnare denaro nel tradizionale settore bancario, anche se gli interessi sono in territorio negativo. Come già menzionato, i tassi a lungo termine si attestano già oggi nettamente al di sopra di quelli (molto negativi) a breve termine.

Quali sono le sfide tecniche per le banche?

Poiché i clienti a causa degli interessi ai minimi storici chiedono periodi di rimborso sempre più lunghi soprattutto nel settore ipotecario, aumenta il rischio di variazione dei tassi d'interesse della banca. Questo deve però essere coperto con scadenze coincidenti, cosa che nel contesto attuale comporta dei costi.

Come agiscono gli interessi negativi sui tassi ipotecari?

I premi di rischio per i clienti dipendono da un lato dal rischio cliente specifico e, dall'altro, dai costi di hedging delle banche. A causa della situazione difficile nell'hedging, i tassi ipotecari a lungo termine sono quindi cresciuti leggermente nell'ultimo periodo. Un aumento più spiccato si realizzerebbe solo se si verificasse un'inversione di tendenza dei tassi (cosa che per adesso non ci aspettiamo) o se la qualità del credito dovesse peggiorare sull'intero mercato ipotecario, ad esempio a causa di una recessione. Ma anche questa ipotesi risulta per il momento improbabile.

Si prevedono interessi negativi sul capitale di risparmio?

La maggior parte delle banche svizzere ha iniziato a effettuare addebiti sui nuovi depositi dei clienti istituzionali a copertura dei costi, mentre clienti aziendali e imprese finanziarie pagano commissioni su posizioni liquide elevate. Finora ai clienti retail non vengono imputati interessi negativi o spese. Se la BNS dovesse vedersi costretta a ridurre ancora i tassi o a limitare ulteriormente la franchigia, ciò potrebbe comportare interessi negativi anche sui conti dei clienti retail, anche qui con una certa franchigia.

In caso di interessi negativi, i clienti non effettuerebbero forse prelievi per mettere il contante in cassaforte?

Se gli interessi diventassero fortemente negativi, ci sarebbe effettivamente da attendersi che le famiglie aumentino la loro riserva di contante. Al momento i tassi d'interesse (costi di opportunità) non sono ancora abbastanza negativi. I costi per tenere importi elevati in contanti sono considerevoli. Per esempio, un'assicurazione sarebbe disposta a coprire riserve così elevate? È piuttosto difficile. Se però si concretizzasse realmente una corsa al contante, la BNS dovrebbe mettere in circolazione molte più banconote, ad esempio tramite crediti alle banche, oppure nel caso estremo limitare la detenzione di banconote con una misura d'emergenza. Naturalmente questo è uno scenario molto improbabile.

Qual è l'effetto degli interessi negativi sulle assicurazioni e sugli istituti di previdenza?

Per le assicurazioni sulla vita come le casse pensione, che tradizionalmente prediligono gli investimenti a reddito fisso, si pongono dei problemi. Alla luce del loro profilo di rischio e anche a causa delle direttive d'investimento (LPP), per questi investitori sarà difficile aumentare la propria quota di investimenti a rischio più elevato come azioni o bond ad alto rendimento. Proprio per i bond ad alto rendimento si pone inoltre il problema di una preponderanza degli investimenti in valuta estera, con i costi di copertura valutaria che sono quindi fortemente aumentati a causa degli interessi negativi in Svizzera.

Quali sarebbero le conseguenze a lungo termine per le casse pensione?

Se gli interessi negativi dovessero perdurare a lungo, ciò contribuirebbe, con la strategia d'investimento esistente, a una tendenza verso un deficit di copertura delle casse pensione. I tassi negativi rendono quindi ancora più urgente affrontare le riforme del sistema delle assicurazioni sociali e delle casse pensione. In tempi di interessi negativi sembra sempre più anomalo che le remunerazioni minime e le aliquote di conversione siano determinate a livello politico.

Che effetto hanno gli interessi negativi (e lo shock del franco) sul settore immobiliare?

Anche qui esistono diversi meccanismi di effetto. I tassi d'interesse ancora più bassi, come anche la situazione di emergenza sul fronte degli investimenti in Svizzera, dovrebbero sostenere in linea di principio la domanda di immobili. Proprio da parte di investitori istituzionali, ad esempio delle casse pensione e delle assicurazioni, si deve prevedere un aumento della domanda di investimenti immobiliari, in quanto i rendimenti rispetto alle obbligazioni con un buon rating appaiono per il momento ancora appetibili. Sul lungo termine, il rischio della sovraproduzione di immobili in Svizzera dovrebbe poi aumentare, traducendosi in una crescita delle superfici sfitte, un calo dei canoni locativi e, infine, anche un aumento delle insolvenze. I rendimenti sugli immobili dovrebbero così gradualmente convergere con i tassi d'interesse più bassi. Lo shock del franco ha due effetti: in primo luogo si assisterà a una flessione nella domanda estera di immobili svizzeri, per il semplice motivo che questi sono diventati più costosi in valuta estera. Indebolendo la congiuntura, lo shock del franco indebolisce anche, in secondo luogo, la domanda di immobili. Ciò compensa dunque l'effetto di abbassamento dei tassi, perlomeno in parte.

Cosa significa lo shock degli interessi e del franco per le azioni svizzere?

Dopo una prima reazione eccessiva, le azioni svizzere si sono in buona parte riprese. Le azioni rispecchiano quindi non da ultimo la ripresa dell'euro rispetto al franco svizzero. I settori più colpiti sono l'industria metalmeccanica, l'industria orologiera e l'industria finanziaria. Molte imprese hanno annunciato, e già avviato, riduzioni dei costi ed esternalizzazioni all'estero. Ciò ha contribuito in misura determinante alla ripresa dei valori e dovrebbe compensare in parte il calo atteso dei rendimenti.