Bassi tassi d'interesse per sempre?
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Bassi tassi d'interesse per sempre?

I tassi d'interesse nominali e reali evidenziano da 30 anni un trend ribassista. Quali sono i fattori trainanti di questo andamento? È in vista un'imminente inversione di tendenza? Un tentativo di spiegazione.

Lo scorso dicembre la Fed, la banca centrale statunitense, ha innalzato i propri tassi guida per la prima volta da giugno 2006. Innegabilmente si pone la domanda se questa mossa di politica monetaria abbia dato il "la" a un'inversione di tendenza di tipo strutturale. Negli ultimi tre decenni i tassi d'interesse, sia a breve che a lungo termine, sono infatti scesi costantemente in tutto il mondo e attualmente si collocano su livelli estremamente bassi. Una cosa è certa: attraverso la definizione dei tassi guida le banche centrali possono incidere in misura determinante sul livello dei tassi nominali a breve termine. Con la loro politica esse modulano inoltre il livello dell'inflazione e le relative aspettative, e ciò a sua volta influenza il livello dei tassi. I tassi d'interesse reali, che sono espressione dei tassi nominali al netto dell'inflazione e che costituiscono il parametro effettivamente decisivo per l'economia, sono tuttavia determinati anche da numerosi ulteriori fattori congiunturali e strutturali.

Trend negativo per i tassi reali

Trend negativo per i tassi reali

Rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni al netto del contestuale tasso d'inflazione in per cento (media a 12 mesi)

Il pluriennale trend ribassista dei tassi reali (cfr. fig.) può essere considerato in primis come un'interazione sul versante dell'offerta e della domanda tra un volume di risparmio fortemente accresciuto a livello globale e un rallentamento delle attività d'investimento. Ad esempio, nell'ultima parte degli anni '90 dello scorso secolo e soprattutto tra il 2000 e il 2007 i risparmi nei paesi emergenti sono nettamente cresciuti in rapporto al prodotto interno lordo (PIL), soprattutto in Cina e in altri paesi asiatici, nonché nelle nazioni esportatrici di petrolio. Questo andamento ha ampiamente compensato il calo dei risparmi statali e in parte anche privati negli Stati industrializzati. Grazie alla maggiore integrazione dei mercati finanziari, le eccedenze di risparmio rispetto agli investimenti nazionali nei paesi in via di sviluppo sono infatti confluite nei paesi industrializzati sotto forma di esportazione netta di capitale. Il principale volano alla base di questa «valanga di risparmi» è stata la rapida crescita economica nei paesi emergenti, che ha portato a un aumento dei redditi disponibili e quindi a una maggiore quota di risparmio. Inoltre, lo sviluppo demografico ha prodotto un ulteriore effetto di stimolo sui risparmi globali. A livello empirico è infatti riscontrabile una chiara correlazione positiva tra la quota di popolazione che si trova negli anni professionali più produttivi e caratterizzati da un'elevata propensione al risparmio e la quota di risparmio globale. Negli scorsi decenni la rappresentanza particolarmente nutrita di questi gruppi di età ha pertanto contribuito a un boom del risparmio.

Alla crescita del volume globale dei risparmi si è tuttavia contrapposto un indebolimento dell'attività d'investimento nei paesi industrializzati. Questa tendenza è particolarmente pertinente per gli anni successivi alla crisi finanziaria, quando in un contesto di elevata incertezza e di scarsa domanda la carenza di progetti redditizi ha zavorrato le attività d'investimento. Una tendenza in calo nel livello degli investimenti in rapporto al PIL è tuttavia riscontrabile già negli anni '80 dello scorso secolo. Una simile evoluzione può essere motivata tra l'altro con i costi più bassi per i beni d'investimento e il calo tendenziale degli investimenti statali.

Un ulteriore fattore che ha contribuito al trend ribassista dei tassi reali è il riposizionamento su vasta scala dei portafogli a favore dei titoli di Stato. Questa tendenza è stata accentuata in misura determinante dai paesi emergenti, che a partire dal 2000 hanno investito le proprie riserve in valute estere sempre più spesso in titoli di Stato degli stati industrializzati. Poiché con l'aumento della domanda i rendimenti obbligazionari scendono, questo sviluppo ha contribuito al basso livello dei tassi d'interesse. La tendenza è stata poi accentuata dai programmi di allentamento quantitativo (QE) varati da numerose banche centrali dopo la crisi finanziaria e attuati attraverso il riacquisto di obbligazioni a lungo termine.

Per poter definire una previsione sul livello futuro dei tassi sulla scorta di questi sviluppi è necessario operare una distinzione tra quali dei fattori riportati sono stati prioritari per la crisi finanziaria e quali invece sottostanno a un trend strutturale iniziato già in precedenza. Nel primo gruppo rientrano la debolezza degli investimenti comportata dalla crisi nonché i programmi di riacquisto obbligazionario da parte delle banche centrali. Questi ultimi hanno molto probabilmente una limitazione temporale, e la domanda aggiuntiva di obbligazioni a lungo termine così generata è quindi vincolata alla durata dei programmi stessi. A differenza dell'Europa, negli Stati Uniti i QE sono già terminati e nel corso dei propri mesi e anni la Fed dovrebbe gradualmente tornare a innalzare i tassi guida. Gli effetti della crisi finanziaria sull'attività d'investimento sono parimenti in larga parte di natura congiunturale e, nell'ambito di una ripresa della domanda, dovrebbero essere progressivamente superati. Il trend ribassista delle quote d'investimento nei paesi industrializzati continuerà tuttavia a zavorrare i tassi. Il passaggio dell'economia cinese da una crescita trainata dagli investimenti a una basata sui consumi, nonché il fatto che il livello degli investimenti nelle economie con un marcato invecchiamento della popolazione sembra destinato a calare, non lasciano parimenti prevedere alcuna inversione strutturale di tendenza.

Tra i fattori che influenzano l'andamento dei tassi, la «valanga di risparmi» dai paesi emergenti dovrebbe attenuarsi in una certa misura a seguito del rallentamento della crescita economica. Le eccedenze dei risparmi, soprattutto nelle nazioni esportatrici di petrolio, sono ad esempio già scese. I fattori demografici continueranno invece ad avere un effetto di indebolimento sul livello dei tassi, in quanto l'invecchiamento della popolazione sostiene la tendenza al risparmio precauzionale e la preferenza relativa per classi d'investimento più sicure. Una domanda costantemente elevata di obbligazioni sarà favorita non da ultimo dal regime di regolamentazione finanziaria sempre più rigido. In sintesi, è quindi possibile affermare che, sebbene in una prospettiva di medio periodo sia prevedibile un lieve aumento dei tassi reali, un'inversione di tendenza verso un livello dei tassi nettamente più elevato appare tuttavia piuttosto improbabile.