Investor Primer: cos'è il quantitative easing?
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Investor Primer: cos'è il quantitative easing?

Ci ha evitato il collasso finanziario e continua a influenzare enormemente le decisioni degli investitori. Il quantitative easing è un concetto meno misterioso di quanto sembri e vale sicuramente la pena di comprenderlo.

Esistono due definizioni di quantitative easing, o alleggerimento quantitativo. Una è semplice e una è complicata. Cominciamo da quella semplice: QE significa che le banche centrali acquistano quantità fisse di obbligazioni dalle banche commerciali. Per farlo, creano denaro ex-novo: non in forma di banconote e monete, ma di disponibilità liquide, come i nostri conti correnti, ma su conti della banca centrale. Tutto qui.

La definizione difficile, invece, potrebbe cominciare con la seguente formula, nota anche come regola di Taylor:

Regola di Taylor

Forse vale la pena di attenersi alla definizione semplice.

L'alternativa a tassi negativi

L'allentamento (o espansione) dell'offerta di moneta fa parte delle attività ordinarie di una banca centrale, come anche la sua riduzione (con operazioni di stretta monetaria). Entrambe sono funzioni chiave per gli istituti centrali, il cui obiettivo è mantenere stabile l'economia: senza che galoppi troppo, ma nemmeno troppo poco, con un'inflazione contenuta, l'occupazione in crescita, i mercati azionari in rialzo, un solido mercato immobiliare, e così via.

Lo strumento principe per indirizzare l'economia è il tasso d'interesse. Diminuirlo significa espandere la base monetaria, aumentarlo significa limitarla. Il secondo strumento a disposizione di una banca centrale è la negoziazione di obbligazioni. Acquistando bond, si allenta la politica monetaria; vendendone, la si irrigidisce. Il problema è che i tassi d'interesse possono scendere solo fino a un certo punto. Quindi, quando i tassi d'interesse sono già vicini ai minimi, e l'economia si inceppa, come nel 2008, l'unico modo per continuare ad allentare è acquistare obbligazioni, non già a un tasso d'interesse target, ma in quantità fisse. Da qui l'aggettivo "quantitativo" per definire l'alleggerimento. Anche Jonathan Wilmot, strategist del Credit Suisse, ne dà una definizione semplice: "Il quantitative easing è il modo in cui le banche centrali allentano la politica monetaria allorché vorrebbero portare a -3 per cento tassi di interesse che materialmente non possono scendere sotto lo zero".

Non proprio una questione di spiccioli

Le quantità "fisse" sono veramente ingenti. A partire dal 2008, le manovre di QE delle banche centrali hanno creato dal nulla numerosi miliardi di dollari, yen, euro, sterline e corone. E se non l'avessero fatto, aggiunge Wilmot, saremmo impaludati in una depressione mondiale. Il primo ciclo di manovre della US Federal Reserve, tra il 2008 e il 2010, che oggi chiamiamo "QE1", ha evitato "fallimenti a catena, una gigantesca spirale di indebitamento e il collasso economico." Sarebbe stato come rivivere gli anni '30 o l'ultimo decennio dell'Ottocento, eventualità che è invece stata scongiurata. I successivi cicli di allentamento quantitativo, in America, Giappone, Regno Unito, area dell'euro e Svezia, hanno probabilmente giocato un ruolo meno cruciale. Tuttavia, Wilmot e molti altri esperti sono convinti che, nel complesso, il quantitative easing sia stata una mossa positiva, che ha permesso di mantenere occupazione e stabilizzare l'economia.

Alla radice di bolle speculative?

Altri economisti pensano invece che con questo strumento, in sé utile, si sia decisamente esagerato. Anna Zabrodzka di Moody's Analytics, ad esempio, lo scorso luglio ha dichiarato che "l'alleggerimento quantitativo alimenta le bolle". In particolare, l'economista ritiene che il QE della Banca centrale europea abbia fatto gonfiare eccessivamente i prezzi delle abitazioni in Germania, Norvegia e Regno Unito. L'ex ministro per il bilancio USA David Stockman si spinge addirittura oltre, definendo il quantitative easing una frode di "prezzi falsati". Con una definizione complicata, Stockman afferma che "la monetizzazione massiccia del debito pubblico si traduce nella sistematica repressione del tasso di capitalizzazione sul quale si basa l'intero sistema finanziario. E quando il tasso di capitalizzazione viene spinto artificialmente a livelli antieconomici..." In parole più semplici, l'allentamento quantitativo produrrebbe bolle speculative. Tuttavia, secondo Wilmot questa interpretazione confonderebbe i concetti di correlazione e causa. È indubbio che possano crearsi bolle, e in effetti il QE è una realtà, ma ciò non significa che le prime siano causate dal secondo.

L'avvento dell'approccio "risk parity" 

Anche Wilmot precisa che il QE non è tutto rose e fiori. Uno dei suoi effetti indesiderati è stato quello di incoraggiare un approccio di gestione del portafoglio chiamato "risk parity", che Jennifer Bollen, su "Investment & Pensions Europe", ha definito come una strategia che utilizza la leva finanziaria non per incrementare i rendimenti, bensì per ridurre il rischio. Questa strategia viene applicata in portafogli ad ampio spettro, composti di azioni, obbligazioni di vario genere, ipoteche cartolarizzate, materie prime e titoli immobiliari. Wilmot evidenzia come proprio gli investitori con approccio risk parity, insieme alle strategie azionarie con controllo della volatilità, potrebbero essere i responsabili della turbolenza che ha imperversato sui mercati azionari da metà agosto a metà settembre 2015. Gli operatori risk parity sono stati costretti a vendere azioni al fine di ridurre la leva finanziaria, facendo crollare i mercati del 7 per cento, come da indice globale MSCI ACWI. Per ironia della sorte, la strategia di ridurre il rischio per pochi, quando adottata da molti, finisce per aumentarlo per tutti.

Sulle spalle delle generazioni future

È facile individuare chi più risulta penalizzato dal QE. Moniti che spaziano dal Fondo monetario internazionale alla Banca centrale europea (BCE) e all'OCSE, think-tank dei paesi sviluppati, mettono in guardia in merito alle minacce che l'allentamento e il denaro facile rappresentano per fondi pensione e compagnie di assicurazione. Questi operatori dovrebbero certamente preoccuparsi, ma ad averne ancor più motivo sono i loro clienti futuri. Consideriamo il caso di un cittadino britannico prossimo alla pensione che abbia versato denaro in un piano previdenziale contributivo (e non retributivo). Se il cliente decide di riscattare quanto versato con una rendita di importo fisso, nel migliore dei casi riceverà soltanto un terzo del rendimento che avrebbe percepito su una somma identica 25-30 anni fa. L'amara verità è che, grazie al denaro facile prodotto dal QE (e ai tassi d'interesse eccezionalmente bassi), molti futuri pensionati dovranno lavorare più a lungo e adottare un tenore di vita più basso di quanto sperato, pur avendo pianificato attentamente il proprio futuro previdenziale.

Quanto durerà il QE?

In America il ciclo è già giunto al termine, e anche se il programma della BCE continua, è opinione diffusa che nel corso del prossimo anno le manovre accomodanti si concluderanno. Ciò non significa, tuttavia, che per allora le banche centrali si saranno completamente riprese dallo shock del 2008 e dalle sue conseguenze. Ci vorrà più tempo, afferma Wilmot, prima che le banche e i mercati recuperino i propri "spiriti animali" dopo essersi scottati. Gli spiriti animali sono quelli di cui scriveva John Maynard Keynes nel 1936: "La maggior parte, forse, delle nostre decisioni di fare qualcosa di positivo, (…) si può considerare soltanto come risultato di tendenze dell'animo, di uno stimolo spontaneo all'azione invece che all'inazione, e non come risultato di una media ponderata di vantaggi quantitativi, moltiplicati per probabilità quantitative". Troppo difficile? Mettiamola così: a guidare i mercati sono stati d'animo come paura e avidità o, all'opposto, cautela e fiducia. Wilmot prevede che gli USA guideranno i mercati in una graduale ripresa della fiducia, e che i tassi d'interesse potranno raggiungere il 3-4 per cento entro il 2018.