Hedge fund: un investimento da ponderare bene

I recenti rapporti all'insegna dello scetticismo comparsi sulla stampa a proposito degli hedge fund, uniti a un paio di importanti disinvestimenti, hanno generato speculazioni in merito al fatto che i rendimenti degli hedge fund siano in fase di calo "strutturale". Non così in fretta, afferma Alexander Ineichen.

Molti professionisti esperti sostengono che la liquidità è un'illusione. Si tratta di qualcosa che pensate di avere e poter misurare nelle fasi positive, ma che svanisce immediatamente in quelle più tempestose. È un po' come il percorso verso l'uscita di emergenza in una sala concerti: in circostanze normali potete correre verso l'uscita in pochi secondi, ma quando scoppia un incendio non ci riuscite. La liquidità è un qualcosa di cui tutti sembrano aver bisogno nello stesso momento. La crisi finanziaria del 2008 è un buon esempio: i mercati sono letteralmente scomparsi per qualche tempo. I cosiddetti market maker hanno cancellato i loro prezzi dallo schermo e smesso di rispondere al telefono, anche in mercati considerati liquidi prima della turbativa del mercato. Un altro esempio è dato dalla più recente decisione della Banca nazionale svizzera di abbandonare il suo "sostegno artificiale" nei confronti dell'euro nel gennaio 2015. Per un breve periodo il mercato dei cambi, considerato il più liquido del mondo, ha smesso di funzionare correttamente.

Per gli investitori disposti ad agire, uno studio attento degli hedge fund dimostra che questi strumenti generano effettivamente rendimenti più elevati rispetto alle azioni USA, con una minore volatilità.

Hedge fund – Un profilo "quasi liquido" di rendimento superiore

Nel suo libro del 2000 "Pioneering Portfolio Management", David Swenson, CIO del fondo di dotazione della Yale University, distingue tra cosa è liquido e cosa non lo è. Tuttavia per gli hedge fund crea, attraverso un gioco di parole molto elegante, una via di mezzo che chiama "quasi liquido". Gli hedge fund non sono di fatto così liquidi come le azioni di società a forte capitalizzazione statunitensi, ma allo stesso tempo neanche così illiquidi come, per esempio, il private equity o gli immobili.

Negli ultimi due anni gli hedge fund hanno perso il loro smalto. In precedenza, i rendimenti elevati avevano trasformato un prodotto di nicchia in una fiorente industria. A titolo esemplificativo, un investimento di USD 100 nell'indice S&P 500 effettuato all'inizio del 2000 valeva USD 89 (-11 per cento) cinque anni dopo, considerando il pieno reinvestimento dei dividendi. Lo stesso investimento di USD 100 in un portafoglio medio di hedge fund cinque anni più tardi valeva, al netto delle tanto detestate commissioni, USD 141 (+41 per cento). Si tratta di una bella differenza.

Gli hedge fund hanno espresso una buona performance anche nella seconda parte dell'ultimo decennio. In soli cinque anni fino al dicembre 2009, un investimento long-only di USD 100 in un portafoglio medio di hedge fund dell'S&P ha raggiunto il valore di USD 132 (+32 per cento). È sempre una bella differenza, ma un po' meno. Nei cinque anni fino al dicembre 2014, un investimento di USD 100 nelle azioni statunitensi ha più che raddoppiato il proprio valore, toccando quota USD 205 (+105 per cento). Invece i 100 dollari USA nel portafoglio medio di hedge fund sono saliti "solo" a 125 dollari USA (+25 per cento). Come investitori, quale sequenza preferite: -11 per cento/+2 per cento/+105 per cento o +41 per cento/+32 per cento/+25 per cento? La seconda sequenza è migliore da due punti di vista, in quanto presenta un rendimento di fascia più elevata a fronte di una minore volatilità. Mi piace considerare la prima sequenza di rendimenti come "naturale". In pratica essa descrive ciò che si ottiene senza applicare una gestione del rischio: un rendimento complessivo moderato con una volatilità elevata. Gli hedge fund possono migliorare tale sequenza con una gestione attiva del rischio. La seconda sequenza non compare in natura, è creata dall'uomo. Ecco perché vi sono delle commissioni.

Sfide grandi e piccole

Le principali sfide che gli hedge fund affrontano oggi sono correlate ai gestori minori. In primo luogo, è molto difficile raccogliere capitale, in quanto la crisi finanziaria e il caso Madoff hanno fatto più o meno sparire gli investitori privati, che stanno ora ritornando ma molto lentamente. Ciò significa che la principale fonte di capitale è rappresentata dagli investitori istituzionali, che dispongono di un processo decisionale più sofisticato. Questi soggetti si aspettano che un hedge fund abbia un patrimonio gestito pari ad almeno USD 100-150 milioni, con tre anni di rendimenti reali comprovati. Inoltre, gli investitori istituzionali eseguono una due diligence con i propri responsabili di conduzione, in quanto l'assenza di tale processo è stata una delle fonti dei guai del 2008. Gli investitori istituzionali si attendono anche vari livelli di eccellenza operativa, il che incrementa ulteriormente la base di costi degli operatori di hedge fund. Ciò significa che le barriere per i gestori più piccoli e meno consolidati sono diventate più elevate. Infine, vi è una maggiore regolamentazione. I grandi hedge fund sono in grado di gestire la maggiore burocrazia in modo più efficiente rispetto ai gestori più piccoli.

Tuttavia, anche i grandi hedge fund si trovano ad affrontare delle sfide, e una di queste è legata alla regolamentazione. La crisi finanziaria e la frenetica attività normativa che ha innescato hanno portato a un ridimensionamento delle attività di trading da parte delle banche d'investimento. In molti mercati la liquidità è diminuita. A causa dell'effetto "chi vince prende tutto", che ha portato i grandi hedge fund a ingrandirsi sempre più, questi hedge fund in crescita considerano la contrazione della liquidità come una sfida. Un mercato meno liquido significa minori opportunità ed è più incline al rischio di movimenti repentini delle quotazioni (cosiddetto "gap risk").

Gli hedge fund sono un investimento buono o cattivo?

Ho sempre consigliato – a chi fosse disposto ad ascoltare – di incrementare le proprie conoscenze in ambito di gestione del rischio, rendimenti assoluti ed hedge fund. La conoscenza batte sempre l'ignoranza. Un investimento fondato su conoscenze è migliore di un investimento che non lo è. E la conoscenza "si capitalizza". In fin dei conti, una decisione d'investimento prevede due soli scenari alternativi tra loro: o una posizione è già affermata, o non lo è. Ciò significa che le varie situazioni devono essere ponderate con grande attenzione alla luce dei pro e dei contro per giungere al giusto compromesso. Questo richiede uno sforzo, ossia quello di apprendere. Il fatto che un hedge fund sia raccomandato da una "brava persona" non è così rilevante per la maggior parte degli investitori. Un operatore deve raggiungere un certo livello di comfort prima di effettuare un investimento, e una convinzione acquisita richiede una riconferma continua. Entrambe le cose dipendono dall'apprendimento e dall'impegno.

L'ormai defunto Peter Bernstein, autore di uno dei migliori libri sulla storia del rischio, ha scritto che "la liquidità è variabile in funzione della pigrizia". Intendeva che la liquidità è inversamente proporzionale alla quantità di ricerca necessaria per comprendere le caratteristiche di un investimento. Come diceva lui: "quanta meno ricerca dobbiamo svolgere, tanto più liquido è lo strumento". Un investimento in titoli di Stato USA richiede meno ricerca di un investimento in azioni dello stesso paese. Un investimento in azioni statunitensi, a sua volta, richiede meno ricerca di un investimento in hedge fund, e così via. In definitiva, gli hedge fund non sono fatti per i pigri.

Perché voglio hedge fund nel mio portafoglio

Originariamente, gli hedge fund si vendevano come prodotti a rendimento assoluto in grado di realizzare una performance positiva in qualsiasi contesto di mercato. Ora, sulla scia della crisi finanziaria, gli hedge fund mettono in risalto i propri vantaggi in termini di diversificazione e di performance rettificata per il rischio. Un portafoglio di hedge fund non esclude qualsiasi modo alternativo o "classico" di costruzione del portafoglio. Tuttavia, gli hedge fund presentano caratteristiche che non si trovano in altre aree della finanza. Per esempio, i gestori cosiddetti "trend following" hanno messo a segno un rendimento positivo in 17 su 19 importanti correzioni del mercato azionario dal 1980. Questo risultato è unico nel suo genere. Non vi è null'altro nel settore finanziario che presenti caratteristiche di correlazione tanto favorevoli. Nelle altre classi di investimento, la bassa correlazione misurata si trasforma il più delle volte in un'illusione proprio quando sarebbe più necessaria, più o meno in modo simile a quanto accade con la liquidità percepita.

Nell'ultimo decennio, le argomentazioni concettuali a favore dell'investimento negli hedge fund sono rimaste praticamente invariate. Il mercato, invece, è cambiato. Alcuni esempi: gli hedge fund sono più numerosi; i fondi principali sono oggi più grandi; in alcune negoziazioni vi è un numero maggiore di soggetti coinvolti; la liquidità in alcune aree del mercato è più bassa a causa del Dodd-Frank Act; i rendimenti sono più bassi; e l'IT svolge un ruolo più importante. Eppure, a livello teorico, un portafoglio strutturato in modo intelligente con rendimenti e flussi di cassa indipendenti merita di essere considerato da un investitore coscienzioso e diligente con la stessa scrupolosità che veniva adottata nel 1949, quando veniva lanciato il primo hedge fund. Se conoscete il futuro, investite in ciò che registrerà il maggior guadagno. Se non lo conoscete, costruite un portafoglio la cui fonte di rendimento e i cui flussi di cassa siano ben bilanciati, assicurandovi che il rischio sia gestito attivamente, senza dimenticare che la liquidità percepita può trasformarsi in un'illusione.