Aziende di famiglia: opportunità per investitori di minoranza?

Le aziende di famiglia sono i principali motori della crescita, oltre che importanti datori di lavoro. Ma generano rendimenti paragonabili ai benchmark? E quali rischi specifici comportano per gli azionisti esterni?

Per capire se le aziende di famiglia generano rendimenti paragonabili a quelli delle altre il Credit Suisse Research Institute ha analizzato i dati finanziari dell'universo di CS Global Family 900, un paniere proprietario costituito da 920 aziende di famiglia di tutto il mondo. (Per maggiori informazioni su queste 920 aziende si veda il riquadro di seguito) In termini di investimento, i rendimenti derivanti dai corsi azionari rettificati per settore dimostrano che dal 2006 le aziende di famiglia hanno conseguito ottimi risultati: l'universo di CS Global Family 900 ha registrato unasovraperformance del 47 per cento rispetto al benchmark, l'indice MSCI ACWI. Secondo lo studio del Credit Suisse Research Institute "The Family Business Model", ciò si traduce in un extra-rendimento annuo del 4,5 per cento nei nove anni conclusi a fine aprile 2015. (Si veda la figura accanto)

Un investimento redditizio?

Considerando la redditività in termini di rendimento del capitale proprio (ROE), le aziende di famiglia vantano un ROE elevato sia in Asia che nella regione EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa), mentre negli Stati Uniti e in Europa si collocano al di sotto del benchmark. "ROE inferiori nei mercati maggiormente sviluppati indicano strategie più caute e priorità della proprietà familiare che vanno al di là dei meri rendimenti finanziari", spiega Richard Kersley, responsabile di GlobalEquity Research Product per la divisione Investment Banking di Credit Suisse. Ma se non ci si limita semplicemente ad analizzare il ROE, dai dati emerge che le aziende di famiglia dell'universo di CS Family 900, a esclusione delle banche e dei servizi di pubblica utilità regolamentati, hanno prodotto un cash flow return on investment (CFROI) annuo che in media supera di 130 punti base quello delle aziende comprese nell'indice MSCI ACWI. (Si veda la figura accanto) A lungo termine, le aziende di famiglia hanno conseguito un utile economico doppio (utili superiori ai costi di opportunità di impiego del patrimonio o del capitale) rispetto al benchmark.

Minore indebitamento e ciclo economico più stabile

Le aziende di famiglia statunitensi ed europee ricorrono meno delle altre alla leva finanziaria e hanno dimostrato, rispetto al benchmark, una più rapida riduzione dell'indebitamento dopo la recente crisi finanziaria. Quelle asiatiche operano invece con un effetto leva maggiore rispetto all'indice di riferimento. A livello globale, le aziende di famiglia hanno registrato cicli economici più omogenei e più stabili del benchmark. "L'aumento del fatturato è meno volatile per tutto il ciclo, con minimi e massimi meno pronunciati", afferma Julia Dawson, analista azionaria della divisione Investment Banking della banca. (Si veda la figura accanto) Anche l'aumento del fatturato annuo è stato più elevato nelle aziende di famiglia - il 10 per cento dal 1995, contro il 7,3 per cento delle società comprese nell'indice MSCI ACWI - e meno volatile durante la bolla Internet e la crisi finanziaria. "Una strategia imprenditoriale a più lungo termine è fondamentale per rendere strutturale, più significativa e meno volatile la crescita (del fatturato)," afferma Dawson. "L'importanza della qualità dei prodotti e dei servizi, lo sviluppo di rapporti a lungo termine con la clientela e la fedeltà alla marca, insieme alla tendenza a concentrarsi sui prodotti core e sull'innovazione piuttosto che sulla diversificazione, sono tutti elementi all'origine di questa sovraperformance", sottolinea.

Minori investimenti in ricerca e sviluppo e meno fusioni e acquisizioni

Di solito le imprese familiari investono meno in ricerca e sviluppo rispetto alle altre aziende. "Negli Stati Uniti, l'intensità dell'attività di R&S è solo il 25 per cento di quella del benchmark, mentre in Europa è del 20 per cento inferiore all'indice di riferimento," Kersley. "Anche se ciò è indicativo di un stile di gestione più prudente, riteniamo che rifletta anche una maggiore efficienza di R&S, vista la differenza piuttosto contenuta in termini di rendimenti." Le aziende di famiglia tendono inoltre a concentrarsi su una crescita organica del fatturato. Dal 1990, le fusioni e le acquisizioni (M&A) rappresentano solo il 2,1 per cento del fatturato, contro il 5,8 per cento delle altre imprese. Stando ai dati di Credit Suisse, laddove vengono realizzate, le acquisizioni sono più efficaci ed economicamente convenienti perché nei tre anni successivi generano una maggiore crescita e rendimenti più elevati.

Rischio di mancato controllo della corporate governance

"I lati negativi delle aziende di famiglia riguardano soprattutto le carenze in termini di corporate governance e l'incapacità della minoranza di controllare o influenzare positivamente il proprietario o i dirigenti", afferma Dawson. "Le operazione con parti correlate, i conflitti d'interesse nella proprietà delle attività, un gruppo piuttosto ristretto di responsabili e amministratori possono rappresentare un rischio per gli investitori di minoranza", spiega Dawson. "Di solito l'assunzione di familiari strapagati e scarsamente qualificati è considerata un altro rischio specifico delle aziende di famiglia", aggiunge. Ma in genere queste preoccupazioni relative al governo societario sono sopravvalutate. Gli investitori non devono sottovalutare l'importanza della reputazione e della serietà di molti titolari di aziende di famiglia. I dati HOLT di Credit Suisse dimostrano che in linea di massima l'affidabilità dell'universo di CS Global Family 900 è superiore a quella delle aziende incluse nella banca dati HOLT di Credit Suisse, in cui figurano oltre 20 000 società quotate. 

Questioni di successione e di sopravvivenza

"La successione e i rischi che essa comporta per un'azienda familiare sono ritenuti uno dei principali costi potenziali a cui vanno incontro gli investitori esterni," sostiene Kersley. Ipotizzando che una generazione duri 25 anni (o più nel caso del fondatore), i tassi di sopravvivenza delle 920 imprese analizzate indicano che la metà delle aziende è stata trasmessa alla seconda generazione, un quinto alla terza generazione e un 10 alla quarta generazione. Il tasso di sopravvivenza dipende però dal settore. Le famiglie che ereditando un'attività basata sui diritti di proprietà intellettuale (IP) nella sanità e nell'informatica (di solito fortemente legata al know-how del fondatore) vendono prima di quelle operanti in settori con beni materiali (come nei beni di consumo ciclici e non ciclici). Anche il ruolo dello Stato esercita un'influenza significativa sulle sorti della proprietà delle aziende di famiglia. In Germania, ad esempio, un'imposta di successione molto vantaggiosa consente alle famiglie di mantenere la piena titolarità o di detenere una forte maggioranza, il che non avviene ovunque.

Qual è il momento giusto per investire nelle aziende familiari?

Valutando l'universo di CS Global Family 900 si è appurata l'esistenza di un premio del fondatore. Negli ultimi nove anni, le aziende di prima generazione hanno conseguito un tasso composto di crescita annuale del corso azionario del 9 per cento. I rendimenti derivanti dal corso azionario sono effettivamente più elevati per la prima generazione, quando si investe insieme al fondatore, ma si riducono quando la proprietà viene tramandata alle generazioni successive e l'azienda matura. "Conviene investire insieme al fondatore, poiché nei primi anni di esistenza dell'azienda è probabile che si vada incontro a un periodo di forte crescita," Dawson conclude. (Si veda la figura accanto)