Que recherchent les investisseurs activistes?
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Que recherchent les investisseurs activistes?

L'activisme actionnarial, qui est longtemps resté un phénomène américain, commence à se propager dans les autres marchés développés.

Ces dernières années, les investisseurs activistes ont été à la hauteur de leur réputation, faisant pression sur de nombreuses sociétés, de toutes formes et de toutes tailles. Le nombre de campagnes activistes a plus que quadruplé en quinze ans, passant de 104 en 2000 à 487 en 2015. Selon le Financial Times, plus de 40% des 500 plus grandes sociétés publiques aux États-Unis ont attiré l'attention des activistes entre 2009 et 2015. Les actifs sous gestion de cette catégorie d'investisseurs ont progressé de près de 20% par an pendant plus de dix ans et ils contrôlent désormais plus de 123 milliards de dollars au total.

Le choix du mets

Comment les activistes choisissent-ils leurs proies? La réponse n'est pas évidente, car leurs campagnes ciblent des sociétés et des secteurs très divers. Toutefois, en analysant plus de 3000 campagnes et en se fondant sur les statistiques, les auteurs de l'article, Chris Young (Contested Situations within M&A) et Rick Faery (HOLT Corporate Advisory), ont découvert trois facteurs étroitement liés aux interventions activistes: la valorisation, la performance d'exploitation et l'excédent de trésorerie.

Que trouve-t-on au menu?

Les valorisations peu élevées font toujours saliver les activistes. Autrement dit, les sociétés deviennent vulnérables à leurs campagnes lorsqu'elles affichent de faibles valorisations par rapport à leurs homologues. Selon l'article du Credit Suisse, la faiblesse de deux indicateurs semble particulièrement intéresser les activistes - le ratio cours/valeur comptable et la mesure de la valeur d'entreprise par rapport au cash-flow hors résultat exceptionnel. À titre d'exemple, l'investisseur activiste Elliott Management a jeté son dévolu sur Hess Corp. en 2013, lorsque le multiple cours/valeur comptable de la société se situait 40% en dessous de la moyenne de ses pairs. La même année, Talisman Energy a attiré l'attention alors que son ratio valeur d'entreprise/cash-flow plongeait de 40% par rapport à la moyenne de ses concurrents.

Le Credit Suisse a également identifié deux mesures de la performance d'exploitation qui semblent prédire de façon fiable une intervention activiste – la rentabilité du capital et les charges d'exploitation en pourcentage des ventes. La rentabilité du capital mesure à la fois la performance en termes de cash-flow généré par l'entreprise et l'efficacité de ses actifs, tandis que les charges d'exploitation, plus simples, peuvent signaler une proie idéale pour réclamer une réduction des coûts. Sans surprise, une déconnexion par rapport à l'un ou l'autre de ses indicateurs augmente sensiblement la probabilité de susciter l'intérêt des activistes. En 2013, le fabricant d'équipement médical Hologic est entré dans le collimateur de Carl Icahn après avoir expérimenté une baisse significative de la rentabilité de son capital pendant plusieurs années. Cette même année, Starboard Value s'est attaqué à Smithfield Foods, dont les charges d'exploitation par rapport aux ventes affichaient près de 10 points de pourcentage de plus que ses concurrents.

Trois facteurs présentent un lien statistique étroit avec les interventions activistes: la valorisation, la performance d'exploitation et l'excédent de trésorerie.

Enfin, une société dont les liquidités abondent offre une opportunité alléchante pour exiger des rachats d'actions propres ou le versement de dividendes supérieurs. Quel est l'indicateur le plus fiable pour identifier les bilans susceptibles d'attirer les activistes? Le rapport entre la liquidité totale d'une entreprise et sa capitalisation boursière. Plus ce ratio est élevé comparé à ses concurrents, plus l'entreprise risque de se faire remarquer. Lorsque ValueAct Capital a obtenu un siège au sein du Conseil d'administration de Microsoft en 2013, la société affichait un solde de trésorerie de 77 milliards de dollars, avec un ratio liquidités/capitalisation boursière plus de deux fois supérieur à la moyenne du secteur.

Manger à sa faim

Collectivement, ces trois facteurs - valorisation, performance d'exploitation, liquidités inscrites au bilan - sont utiles pour anticiper une intervention activiste. Identifier une cible potentielle à l'aide des facteurs mentionnés dans cet article offre 76% de chances supplémentaires que de s'en remettre au hasard. En d'autres termes, les sociétés présentant des performances d'exploitation solides, des valorisations saines et un emploi discipliné du capital sont moins exposées que les autres. «Comme pour la plupart des perturbations sur le marché, concluent les auteurs, on en revient toujours à la création de valeur.»