Les effets des politiques de taux d'intérêt négatifs
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Les effets des politiques de taux d'intérêt négatifs

Un certain nombre de banques centrales ont pratiqué des taux d'intérêt négatifs ces dernières années. Le Credit Suisse Research Institute a étudié ces marchés où des taux d'intérêt négatifs ont été introduits et indique si cette politique a été couronnée de succès.

À l 'automne 2014, le Danemark et la Suède ont pratiqué des taux d'intérêt créditeurs négatifs. Début 2015, le Danemark, la Suède et la Suisse ont aussi abaissé leurs taux directeurs cible en dessous de zéro. Comme le montre le graphique 1, la plupart des petites économies ayant mené une politique de taux d'intérêt négatifs (PTIN) l'ont fait pour éviter les afflux «excessifs» de capitaux et affaiblir leur monnaie. Dans les grandes économies, comme le Japon et la zone euro, les PTIN ont été considérées comme un complément aux politiques d'assouplissement quantitatif («Quantitative Easing», QE) avec l'intention d'encourager la création de crédit et ainsi de stimuler la croissance tout en réduisant les risques de déflation.

Politiques de taux d’intérêt négatifs – Calendrier et objectifs

Banque centrale Date d'annonce  Objectif
Danemark 04/09/2012 Conséquence de la réduction par la BCE de son taux directeur de 25 pb.
Zone euro 05/06/2014 Fournir un assouplissement monétaire supplémentaire et soutenir les prêts en faveur de l’économie réelle.
Danemark 04/09/2014 Conséquence de la réduction par la BCE de son taux directeur de 10 pb.
Suisse 18/12/2014 Le taux négatif rend les placements en CHF moins intéressants.
Suède 12/02/2015 Soutien à la reprise de l’inflation sous-jacente.
Japon 29/01/2016 Maintien de la dynamique pour atteindre l’objectif de stabilité de 2%.

Source: diverses déclarations de politique des banques centrales, Credit Suisse

Les PTIN se sont traduites par une baisse des taux d'intérêt des marchés

Pour qu'une PTIN ait un effet sur la demande globale ou les taux de change, l'abaissement des taux d'intérêt au-dessous de zéro devrait avoir une incidence sur les taux d'intérêt déterminés sur les marchés financiers. En effet, sur tous les marchés étudiés, les taux de swap à 2 ans (un taux d'intérêt déterminé par les marchés) ont évolué parallèlement au taux directeur de la banque centrale concernée. La corrélation est valable que le taux directeur soit positif ou négatif.

Un certain nombre de variables macroéconomiques susceptibles d'être fortement sensibles aux taux d'intérêt, notamment le taux de croissance des crédits, les dépenses de construction et les prix de l'immobilier, ont également été examinées. De manière générale, il n'a pas été constaté de différence significative entre les pays menant ou non une PTIN. De même, aucun changement de tendance n'a été observé dans les pays passant de taux d'intérêt positifs à des taux d'intérêt négatifs. Par exemple, les crédits à la consommation ont augmenté au Danemark entre 2015 et 2016, tandis qu'ils ont diminué en Suède au cours de la même période. Les prix de l'immobilier résidentiel ont flambé en Suède, fortement augmenté au Danemark et fléchi en Suisse de 2015 à 2016, tandis que les dépenses de construction ont diminué au Danemark et sont restées fortes en Suède. Cela semble indiquer que des facteurs conjoncturels propres aux pays et autres que les PTIN ont influé sur la dynamique de ces marchés.

Des effets étonnamment limités sur les taux de change

À première vue, les banques centrales ayant mis en place des PTIN pour affaiblir leur monnaie nationale ne semblent pas avoir abouti. Le taux de change EUR/CHF a été largement insensible aux variations de l'écart de taux d'intérêt entre l'euro et le franc suisse au cours des trois à quatre dernières années. La raison probable de ce manque de réaction du taux de change EUR/CHF face à la PTIN est l'effet prolongé de «valeur refuge» du franc qui s'est donc apprécié. De plus, l'écart de taux d'intérêt absolu a peut-être été trop faible pour avoir un effet. Enfin, les marchés ont peut-être supposé que le franc dépendait dans une large mesure de l'euro, même après l'abandon du taux plancher de la BNS pour la paire EUR/CHF, qui a mené à l'«ancrage» du taux de change à ce niveau.

De manière intéressante, notre analyse montre que les grandes banques centrales semblent mieux réussir que les petites à atteindre leurs objectifs monétaires par l'intermédiaire de leurs politiques de taux d'intérêt (PTIN y compris). Il convient de souligner que la Banque du Japon, en particulier, a bien mieux réussi à affaiblir le yen par rapport au dollar américain depuis qu'elle a adopté des politiques non conventionnelles, dont celle des taux d'intérêt négatifs, suite à la crise financière. Il en va de même pour la BCE.

Les PTIN ont-elles des effets de récession?

Les éléments ci-dessus semblent indiquer que les effets des PTIN sont en principe identiques à ceux des politiques de taux d'intérêt conventionnelles. La question est de savoir si la négativité des taux peut avoir des effets qualitatifs différents. L'effet de récession évident qui pourrait résulter de la mise en place d'une PTIN est la course aux liquidités.

Dans certains pays, l'exemple des années passées montre que la demande en argent comptant a augmenté alors que les taux d'intérêt baissaient. En Suisse, les billets de banque en circulation ont augmenté au cours des mois ayant suivi l'introduction de la PTIN, et leur quantité reste élevée d'un point de vue historique et international. Au Japon, les encaisses ont également augmenté, mais cette tendance était déjà observée avant l'introduction des taux d'intérêt négatifs. Des modifications légales semblent en outre avoir stimulé les encaisses. Dans d'autres économies comme la Suède, la tendance a été à une baisse des encaisses malgré la diminution des taux d'intérêt, l'efficace technologie de transaction électronique ayant contrebalancé les coûts d'opportunité plus bas de détention d'espèces.

Un deuxième inconvénient des PTIN est leur potentiel effet de récession sur la rentabilité des banques, même en l'absence de course aux liquidités. Étant donné l'incapacité des banques à répercuter les taux d'intérêt négatifs sur les déposants ou dans le cas où elles ne parviendraient pas à maintenir les taux d'intérêt débiteurs à des niveaux suffisants pour garantir un taux de profit normal, leur capacité à prêter pourrait diminuer. Faire passer les taux d'intérêt nettement au-dessous de zéro pourrait alors mener à une récession du prêt bancaire et donc à un ralentissement de la croissance économique, ainsi qu'à un accroissement du risque de déflation. De plus, si les bilans des banques s'affaiblissaient à cause des PTIN, les banques pourraient échanger leurs actifs plus risqués (tels que les prêts) contre des actifs moins risqués tels que les obligations et ainsi accentuer la contraction du crédit et la récession économique. Une fois encore, ces effets négatifs des PTIN n'ont pas - à ce jour - été observés dans les pays concernés.

Liquidités en circulation

Liquidités en circulation

Source: Datastream, Credit Suisse

Les PTIN ont-elles un avenir?

La conclusion générale est que les PTIN, au moins jusqu'à présent, ne semblent pas avoir d'effets significativement différents sur l'économie que ceux attendus lors des périodes d'assouplissement conventionnel. Cela dit, l'ampleur des PTIN en termes de niveau de taux (négatifs) et l'étendue de l'application de ces politiques a jusqu'à présent été très limitée.

La question clé est de savoir si les PTIN pourraient être appliquées plus largement à l'avenir en cas de nouveau ralentissement économique. La réponse dépendra vraisemblablement de l'existence d'autres outils à la disposition des banques centrales et de leur efficacité. La poursuite de l'assouplissement quantitatif dans sa forme non fiscale actuelle semble être un outil inférieur aux PTIN pour la simple raison que l'acquisition de volumes d'actifs financiers sans cesse plus importants par les banques centrales et le retrait de ces actifs des marchés privés déboucheraient essentiellement sur un assèchement des marchés financiers.

Les petites économies essayant de réduire la pression sur leur monnaie peuvent trouver les taux négatifs plus faciles à mettre en place que de laisser le bilan de leur banque centrale se développer par l'achat de gros volumes d'obligations étrangères. En revanche, des économies plus importantes, notamment la zone euro et le Japon, semblent actuellement perdre confiance en l'efficacité des taux négatifs pour remédier aux problèmes de ralentissement de la croissance économique et de faible inflation.

Les banques centrales et l'avenir de la politique monétaire en discussion au Forum économique mondial 2017