Psychologie et (il)liquidité

Disposer d'une certaine liquidité dans son portefeuille est tout à fait judicieux, mais les investisseurs ont tendance à payer celle-ci trop cher tout en sous-estimant les rendements supplémentaires que peuvent générer des positions d'actifs illiquides. La surévaluation de la liquidité semble plus marquée dans le cas des actions que dans celui des obligations, notamment parce que les cours des actions sont fortement influencés par des «rumeurs» alors que ceux des obligations relèvent des mathématiques pures. 

Sid Browne: Selon la théorie économique, la disposition à investir dans des placements illiquides devrait être indemnisée par une prime. Qu'en pensez-vous?

Roger Ibbotson: Permettez-moi de dire d'emblée que j'analyse des actions négociées en Bourse. Elles peuvent être moins liquides que les titres les plus liquides, mais ce sont toutes des actions liquides. Le fait que l'on s'attende à ce que les actions et tous les actifs moins liquides affichent une valorisation inférieure s'explique par une raison théorique fondée: les investisseurs veulent de la liquidité et sont prêts à payer pour en avoir. Or on constate avec intérêt que, sur les marchés liquides, une légère réduction de la liquidité peut générer des rendements étonnamment supérieurs, par exemple lorsque vous achetez des actions négociées toutes les heures plutôt que toutes les minutes.

José Antonio Blanco: Faut-il considérer ce phénomène comme une prime de risque ou comme la manifestation d'une inefficacité du marché, en ce sens que les investisseurs se focalisent sur certaines sociétés?

Ce pourrait être les deux. On peut considérer une prime de liquidité comme un facteur de risque, mais je parlerais plutôt d'une «prime de popularité» en l'occurrence. Les actions qui se négocient le plus sont les plus populaires. Et ce sont aussi celles dont les valorisations sont inappropriées parce qu'elles deviennent «trop» populaires, comme en témoigne l'importance des volumes de transactions. Or il est intéressant de constater que les actions qui se négocient moins affichent une volatilité plus faible, de sorte qu'elles ne semblent pas réellement plus risquées. C'est pourquoi je ne qualifierais pas de prime de risque le rendement supplémentaire.

Oliver Adler: Pourriez-vous tirer des parallèles avec les marchés obligataires? A quoi ressemblent les primes de liquidité ou d'illiquidité dans leur cas?

Il faut d'abord préciser que les marchés obligataires présentent un avantage: leurs titres ont des rendements à l'échéance parfaitement connus. En l'absence de défaut de paiement, vous obtiendrez un rendement spécifique dans la monnaie concernée. Et vous le savez à l'avance.

Sur le marché des actions, vous ne pouvez pas anticiper les rendements futurs de la même manière. Vous voyez seulement le résultat. Et comme les rendements eux-mêmes sont extrêmement volatils, il est difficile d'évaluer ce résultat avec précision.

Oliver Adler: Diriez-vous que le marché des actions incite davantage les investisseurs à se comporter de façon irrationnelle que le marché obligataire?

Je suis sûr que les investisseurs peuvent se comporter de manière irrationnelle sur le marché obligataire également. Mais oui, sur les marchés boursiers, il arrive que des gens s'intéressent principalement aux actions affichant d'importants volumes de négoce. Et ils paient davantage pour les obtenir, tout comme vous le feriez pour acheter des articles de marque sur le marché de la consommation. Par conséquent, la structure de rendement sera différente entre les titres les plus populaires et ceux qui le sont moins, d'où des valorisations inappropriées. Bien sûr, les marchés obligataires affichent eux aussi des valorisations faussées, mais elles sont généralement moins importantes et plus visibles, de sorte qu'il est plus facile d'en tirer parti.

Dans le cas des marchés boursiers, des rumeurs circulent sur les titres. Elles sont parfois très intéressantes et peuvent avoir un prix élevé. Sur le marché obligataire en revanche, l'information est plus fondée. Elle repose beaucoup plus sur les mathématiques. Les spreads sont visibles.

Oliver Adler: Les classes d'actifs ayant des caractéristiques différentes, comment gérez-vous la question de la liquidité lorsque ces classes d'actifs entrent toutes dans la composition d'un portefeuille?

Il est nécessaire de disposer d'une certaine liquidité. Si vous investissez beaucoup dans des actifs illiquides, vous devez également vous ménager quelques positions liquides pour couvrir votre besoin de liquidités.

Il est risqué de s'engager dans un trop grand nombre de valeurs illiquides tels que l'immobilier, les infrastructures et le private equity. Pendant la crise financière par exemple, certaines universités se sont retrouvées en difficulté, car elles n'ont pas pu obtenir un très bon prix pour leurs placements en private equity. Les actions moins liquides que j'ai mentionnées présentent notamment l'avantage de se vendre facilement en période de crise sans décote importante.

Oliver Adler: Pourrait-on défendre le point de vue selon lequel les actifs illiquides sont susceptibles d'empêcher les investisseurs de commettre l'erreur de vendre au mauvais moment?

C'est un argument intéressant. On constate bien sûr que certains petits investisseurs agissent à l'inverse des tendances générales du marché boursier: il leur arrive de vendre après un effondrement et d'acheter à la suite d'une hausse. Si on parvenait à les empêcher d'effectuer trop de transactions, leur performance serait meilleure. Mais en réalité, leur soif de liquidité les incite parfois à prendre les mauvaises décisions.