La propriété du logement dans la ligne de mire des régulateurs

La surchauffe de certains marchés du logement et les risques qui en découlent animent les débats. Quelques études de cas mettent en évidence les mesures prises par les gouvernements et leurs répercussions.

Actuellement, on n'observe pas de surévaluation généralisée des marchés mondiaux de l'immobilier. L'indice mondial des prix de l'immobilier du Fonds monétaire international (FMI), qui reflète l'évolution des prix de l'immobilier dans plus de 50 pays industrialisés et émergents, augmente depuis la mi-2009, mais de façon relativement modérée (3,2% au total) par rapport à la croissance économique. En revanche, plusieurs pays ont affiché des taux de croissance réels très élevés, notamment l'Irlande (+23,1% depuis début 2013) et les Etats-Unis (+22% depuis début 2012). En outre, depuis 2000, les prix des logements en termes réels ont fortement progressé en Suisse (+55%), en Grande-Bretagne (+68%) et surtout en Suède (+123%).

Les hausses de prix associées à un endettement croissant sont sources de problèmes

Tandis que les hausses de prix à elles seules ne génèrent pas nécessairement des problèmes, les risques de surévaluation apparaissent souvent lorsqu'elles s'accompagnent d'une forte progression de l'endettement. Dans de nombreux pays, les volumes de crédit tendent à augmenter, de même que le niveau des prix par rapport à celui des revenus et des loyers. En termes d'accessibilité de l'immobilier, la Suède, la Grande-Bretagne et l'Australie notamment retiennent l'attention. En effet, les prix des logements y sont déjà nettement supérieurs à leur moyenne à long terme en comparaison des revenus et des loyers.

Le durcissement de la politique n'est pas forcément la solution

A première vue, un resserrement de la vis monétaire semble être le moyen le plus logique de freiner l'octroi de crédits et, partant, la hausse des prix de l'immobilier. Or, comme cette mesure n'affecte pas seulement le marché immobilier mais a également un effet modérateur sur l'ensemble de l'économie, elle n'est pas appropriée, car disproportionnée dans le contexte actuel de croissance timide. Des exemples comme celui de la Suède montrent que la politique monétaire à elle seule n'est pas toujours suffisante pour calmer un marché immobilier en surchauffe. Souvent, il faudrait en effet un relèvement de taux beaucoup trop fort du point de vue économique pour véritablement freiner ce marché, et il s'accompagnerait de dommages collatéraux bien trop importants.

Mesures possibles au niveau des banques et des ménages

Des mesures de réglementation ciblées peuvent être prises tant au niveau des ménages que des banques. Dans le cas des ménages, il s'agit de mesures concernant principalement le traitement fiscal de l'acquisition et de la propriété d'un bien immobilier, ainsi que le mode de financement. Tandis que les taxes sur les transactions augmentent les coûts d'acquisition, l'impôt sur la fortune a pour objectif de réduire l'attrait de la propriété du logement. Les mesures de réglementation macroprudentielle, quant à elles, portent sur le taux d'endettement des banques et des ménages. Un renforcement des exigences en matière de fonds propres pour les banques et une augmentation de la prévoyance-risque en période de prospérité économique (volant de fonds propres anticyclique) modèrent la croissance des crédits et encouragent la constitution de réserves. Du côté des emprunteurs, le plafonnement du taux de nantissement et du taux d'endettement (rapport revenus/dettes) réduit la sensibilité des bilans des ménages aux fluctuations des prix de l'immobilier et des taux d'intérêt.

Mesures fiscales et macroprudentielles à Singapour

Singapour offre un exemple intéressant, car son gouvernement y a déjà introduit toute une série de mesures. Après une croissance des prix réels de 34% entre la mi-2009 et la mi-2010, il a mis en place le «Sellers' Stamp Duty» (SSD). A l'origine, ce droit de timbre devait être payé si l'acheteur d'un logement en propriété revendait celui-ci dans les douze mois suivant son acquisition. Or les délais de garde et le montant de cette taxe ont été augmentés à plusieurs reprises après 2010. De même, différents taux de nantissement ont été durcis progressivement. A cela se sont ajoutées des mesures protectionnistes qui augmentent le coût de l'acquisition d'un logement en propriété principalement pour les personnes n'ayant pas la nationalité singapourienne. Suite à quoi les ventes dans ce segment de clientèle ont chuté de 23,5% en l'espace d'un an. Mais un véritable recul des prix n'est intervenu qu'à la fin de l'année 2013, après l'introduction du «Total Debt Service Ratio» (TDSR), selon lequel les banques ne peuvent octroyer une hypothèque que si l'ensemble des crédits ne dépasse pas 60% du revenu. Elles doivent pratiquer un taux minimum théorique de 3,5% pour les crédits hypothécaires accordés pour les logements en propriété.

Focalisation croissante sur les banques et l'octroi de crédits en Suède et en Australie

Au cours des dix dernières années en Suède, ce ne sont pas seulement les prix de l'immobilier qui ont augmenté (+65% en termes réels), mais aussi l'endettement des ménages privés. Alors que le taux de nantissement a été plafonné à 85% en octobre 2010 déjà, des mesures macroprudentielles étendues n'ont été introduites dans le secteur bancaire qu'en automne 2014. Toutefois, étant donné la politique expansionniste de la banque centrale suédoise, le problème sur les marchés immobiliers devrait encore s'aggraver. Les autorités australiennes ont elles aussi manifesté l'intention de resserrer la vis en matière de crédits. L'Australian Prudential Regulation Authority (APRA) a annoncé qu'elle allait étudier de façon plus approfondie les pratiques bancaires concernant l'octroi d'hypothèques et, le cas échéant, prendre les mesures qui s'imposent. Elle devrait notamment durcir les exigences en matière de fonds propres et porter une attention particulière aux crédits à haut risque dans les portefeuilles hypothécaires des banques, mais aussi à l'octroi de crédits aux investisseurs immobiliers professionnels.

Prudence concernant l'adoption de mesures spécifiques à certains pays

Les expériences faites par certains pays avec des mesures spécifiques peuvent être très instructives, mais les adopter telles quelles dans un autre pays est une entreprise délicate étant donné les grandes disparités de conditions-cadres. Avant l'introduction de nouvelles mesures, nous estimons que deux conditions doivent être remplies. Premièrement, il faut éliminer ou tout au moins réduire les incitations néfastes et les distorsions de nature politique qui contribuent à la hausse des prix des biens immobiliers. Il s'agit notamment de pénuries d'origine structurelle sur les marchés du logement, d'hypothèques garanties par l'Etat ou encore d'avantages fiscaux pour la propriété du logement. Deuxièmement, il faut exploiter au maximum les réglementations existantes. Il conviendrait, par exemple, de faire appliquer de façon systématique les dispositions microprudentielles en matière de crédit (surveillance de chaque établissement bancaire) et d'insister sur le respect des normes définies pour l'octroi de crédits.

La délégation de la réglementation est une option, mais des incertitudes demeurent

Une solution prometteuse consisterait à imposer l'autorégulation. Au lieu de fixer les détails de la réglementation, les autorités définiraient l'objectif visé et délégueraient aux acteurs du marché la mission de déterminer eux-mêmes le contenu des mesures. En effet, ceux-ci savent généralement mieux quels sont les moyens les plus efficaces pour atteindre l'objectif fixé et ont tout intérêt à éviter les effets connexes indésirables. Le fait est, néanmoins, que chaque marché immobilier a ses propres spécificités et qu'il est très difficile de déterminer à l'avance si et dans quelle mesure les moyens mis en œuvre déploieront leurs effets. En outre, il n'est pas toujours possible, a posteriori, de déterminer si une correction des prix observée sur le marché immobilier découle d'une mesure spécifique. En effet, il est rare, dans ce contexte, de pouvoir établir avec certitude les rapports de cause à effet.

La Suisse joue un rôle de précurseur

En Suisse également, les débats concernant une éventuelle surchauffe des marchés immobiliers font régulièrement la une des médias. Parmi les mesures mises en œuvre jusqu'ici figurent le relèvement du volant de fonds propres des banques, des exigences minimales de fonds propres dans le cadre des financements hypothécaires, la réduction des délais d'amortissement, ainsi que l'application rigoureuse du principe de la valeur la plus basse. Si l'on compare le nombre et l'étendue des interventions réglementaires au niveau international, la Suisse est dans le peloton de tête derrière Hong Kong et Singapour. Il faut cependant rappeler que la surchauffe sur les marchés immobiliers de ces deux villes-pays a pris des proportions biens plus importantes qu'en Suisse. Dans le contexte européen également, on peut attribuer à celle-ci un rôle de précurseur, reste à savoir s'il est positif ou négatif. Bien que les prix de l'immobilier résidentiel en Norvège et en Suède ont augmenté beaucoup plus qu'en Suisse, leurs autorités de réglementation ont hésité jusqu'ici à prendre des mesures radicales.