Fonds de placement ouverts ou fermés: un casse-tête pour les investisseurs

Alors que la différence pratique entre les rendements des fonds de placement peut ne pas être marquée dans des conditions de marché normales, elle s'accentue généralement en période de tension. Nous avons discuté des différences fondamentales entre les fonds de placement ouverts et fermés avec Giles Keating, responsable Research et suppléant du Global Chief Investment Officer, et avec Lars Kalbreier, responsable Mutual Funds & ETF, afin d'aider les investisseurs à résoudre le casse-tête.

Les investisseurs sont confrontés à de nombreuses options lors de la sélection d'un fonds commun de placement: fonds régional ou international, gestion active ou passive, obligations ou actions, gestionnaire bien établi ou start-up, etc. Mais il arrive qu'un paramètre soit négligé: fonds de placement ouvert ou fermé? Ce point peut pourtant être le plus important, notamment lorsqu'il s'agit de fonds investissant dans des actifs illiquides tels que l'immobilier, les petites capitalisations ou les crédits spéciaux. Dans de tels cas, un fonds fermé peut être la meilleure structure.

Quelles sont les principales différences entre un fonds fermé et un fonds ouvert?

Les fonds de placement fermés ont un pool d'actifs fixe, dont la valeur peut augmenter (ou diminuer) sous l'effet de la bonne (ou mauvaise) performance des placements, mais généralement aucun capital n'est ajouté ou retiré. Un investisseur qui souhaite se dégager doit vendre ses parts sur le marché ouvert à un autre investisseur qui souhaite se positionner. Le volume des actifs d'un fonds ouvert, quant à lui, peut varier en fonction de l'évolution des cours du marché ainsi que des sorties et des afflux nets de capitaux. En cas d'afflux net de nouveaux capitaux, le gestionnaire les investit dans des actifs sous-jacents supplémentaires, et les investisseurs qui souhaitent se dégager vendent leurs parts au gestionnaire, qui dispose des placements sous-jacents pour financer les rachats nets.

Les investisseurs voient-ils une différence au niveau opérationnel?

Les investisseurs en fonds de placement ouverts achètent et vendent des parts à une valeur égale à celle de l'actif sous-jacent (à condition qu'il y ait suffisamment de liquidités). En revanche, les parts d'un fonds de placement fermé se négocient généralement à prime ou à escompte par rapport aux actifs sous-jacents, ce qui reflète l'équilibre entre l'offre des investisseurs sortants et la demande des investisseurs entrants.

S'agissant des fonds de placement fermés, une prime peut-elle révéler la compétence du gérant du fonds?

Des études universitaires affirment qu'une prime peut refléter la compétence du gestionnaire ou la rareté des actifs sous-jacents, tandis qu'un escompte peut indiquer un manque de confiance à l'égard du gérant. Les statistiques de Morningstar révèlent que, sur le long terme, les fonds de placement fermés aux Etats-Unis se négocient en moyenne avec une légère décote. Cette tendance s'accentue lorsque les marchés baissent, mais les prix se redressent et les parts se négocient même à prime lorsque les marchés progressent et les investisseurs gagnent en optimisme.

Certains fonds de placement fermés rachètent leurs propres parts pour tenter de réduire la décote, améliorant ainsi leur valeur pour les investisseurs restants. Parfois, certains prédateurs extérieurs tentent de prendre le contrôle du fonds et de le liquider à la valeur de marché, ce qui a pour effet de gommer la décote. En dépit de ces mesures, il est rare que les escomptes et les primes disparaissent totalement, peut-être parce que la demande de parts dans le cas de la plupart des fonds de placement fermés émane principalement d'investisseurs individuels qui ont tendance à être procycliques.

Qui supporte les coûts opérationnels dans le cas des fonds ouverts?

Lorsque des capitaux entrent ou sortent d'un fonds ouvert, les frais de transaction sont souvent répartis entre tous les investisseurs. Ces coûts sont souvent négligeables dans le cas de grands fonds affichant peu de mouvements, mais ils peuvent affecter de façon notable la performance dans le cas de fonds de petite taille à forte croissance. Et il y a un point peut-être encore plus important dont il faut tenir compte dans le cas des fonds de placement ouverts pratiquant des stratégies de spécialistes et investissant dans des actifs relativement illiquides tels que des actions de petites capitalisations ou de marchés frontières: en effet, la bonne performance obtenue pendant les premières années, lorsque le fonds est encore petit, peut être difficile à reproduire ultérieurement si les grands volumes de nouveaux capitaux attirés par les bons résultats ne peuvent pas être aisément investis de la même façon. C'est pourquoi de nombreux gérants performants de fonds ouverts investissant dans des domaines spécialisés ferment leur fonds aux nouveaux placements afin de protéger les investisseurs existants lorsqu'ils approchent des limites de capacité. S'ils ne le font pas, il se peut qu'ils doivent changer de style, ce qui rend leur historique de performance moins pertinent.

Que se passe-t-il lorsque les conditions du marché se dégradent?

En période de turbulences, comme cela a été le cas lors de la crise financière, certains actifs peuvent devenir illiquides tandis que d'autres continuent à se vendre facilement. Lorsque cela se produit pour un fonds de placement ouvert, les premiers investisseurs à se dégager reçoivent généralement des liquidités que le gérant a obtenues grâce à la vente d'actifs plus liquides. Si cette démarche se révèle judicieuse pour ces acteurs rapides, les investisseurs plus lents se retrouvent avec des parts d'un fonds déséquilibré détenant principalement des actifs illiquides qui ne peuvent pas être facilement vendus et dont la valorisation théorique peut chuter davantage encore que dans la période précédant la détérioration du marché, lorsque le portefeuille était équilibré. Plusieurs fonds d'actions de marchés frontières, de titres immobiliers ou d'obligations ont connu une telle évolution ces dernières années. Certains gérants de fonds parviennent à limiter les retraits. S'ils le font au début de la situation de crise, ils ferment le fonds temporairement, protégeant ainsi les investisseurs restants. Mais dans le pire des cas, si cette fermeture intervient après le dégagement des investisseurs rapides, ceux qui restent sont piégés avec un pool d'actifs sous-jacents illiquides qui pourront être vendus uniquement lorsque le gérant aura obtenu quelques liquidités, ce qui interviendra probablement près du point le plus bas du marché.

Les fonds fermés sont-ils exposés aux mêmes risques?

Ce scénario ne peut pas se produire dans le cas d'un fonds fermé. Les investisseurs qui souhaitent se dégager rapidement ne trouveront probablement que peu d'acheteurs, ce qui induira une forte décote par rapport à la valeur nette d'inventaire indicative. Au milieu de la crise financière, début 2009, la décote moyenne des plus grands fonds fermés cotés aux Etats-Unis a atteint parfois 25%. Mais le gérant du fonds n'est pas obligé de vendre les actifs sous-jacents pour couvrir les retraits. Les investisseurs capables de garder la tête froide en période de crise détiendront toujours des parts d'un pool équilibré d'actifs sélectionnés par le gérant et auront de bonnes chances de profiter de la reprise puisqu'ils n'auront pas été forcés de liquider leurs positions près du point le plus bas du marché en raison des ventes opérées par les autres investisseurs du fonds. En effet, après la crise financière, la décote moyenne de ces fonds a rapidement diminué sous l'effet du redressement des marchés, un facteur de rendement qui s'est ajouté à la hausse du prix des actifs sous-jacents.

Alors, que devrait choisir un investisseur: un fonds ouvert ou un fonds fermé?

En conclusion, on peut dire qu'un investisseur devrait choisir entre un fonds ouvert et un fonds fermé essentiellement en fonction de la nature des actifs sous-jacents. S'il souhaite placer des capitaux dans de grands marchés liquides, notamment dans des actions de grandes capitalisations de pays développés, un grand fonds ouvert bien établi sera probablement la meilleure solution dans la plupart des cas. Il évite ainsi les fluctuations des primes/décotes des fonds fermés, mais il doit veiller à ce que le volume du fonds ouvert choisi soit suffisamment important pour ne pas être affecté par les problèmes de répartition des coûts, même s'il est probable qu'il ne pourra pas bénéficier d'un effet de levier.

Les fonds de placement fermés, quant à eux, devraient être plus judicieux si les actifs sous-jacents sont par exemple des titres immobiliers, des actions de marchés frontières ou de petites capitalisations, ou encore des obligations de faible qualité, car ces valeurs sont ou peuvent devenir illiquides et revêtir les risques exposés ci-dessus.