Obligations d'entreprise: une voie sans issue ?

Les efforts consentis pour renforcer le système financier ont provoqué une baisse de la liquidité et une augmentation de sa volatilité sur les marchés des obligations d'entreprise. Les investisseurs risquent de se retrouver dans une situation où plus personne n'achète. Ils doivent bien comprendre ce nouvel environnement afin de gérer les attentes de manière adéquate et de pouvoir planifier à l'avance.

Depuis la crise financière de 2008, les règles sont devenues plus strictes pour les établissements financiers afin d'améliorer la stabilité du système financier. Les banques et les courtiers ont ainsi renforcé leurs profils financiers et limité les activités risquées sur le marché des capitaux. Ce changement structurel revêt une importance particulière pour les marchés obligataires, car ces derniers dépendent de la volonté des intermédiaires d'assumer les risques et de faciliter les activités de négoce. Comme le suggèrent un grand nombre d'études, la liquidité a diminué sur les marchés obligataires depuis 2008. Cela pourrait causer des fluctuations de prix encore plus importantes.

Environnement du revenu fixe

Par rapport aux actions, le marché des titres à revenu fixe repose davantage sur des courtiers et des structures «over-the-counter», ce qui en fait un marché plus décentralisé et plus dépendant des intermédiaires fonctionnels. En outre, le marché de la dette corporate est bien plus fragmenté que le marché des actions, car les entreprises proposent souvent très peu de classes d'actions, mais de nombreux titres de créance différents. Sur le marché obligataire, les différentes classes de dette présentent diverses caractéristiques de liquidité:

  1. Les obligations d'Etat sont considérées comme plus liquides que les obligations d'entreprise. Elles sont émises dans des lots plus grands, présentent moins d'échéances et n'ajoutent souvent pas de caractéristiques exotiques à leur dette.
     
  2. Le marché des obligations d'entreprise est bien plus fragmenté et de ce fait moins profond. En outre, les différents segments de risques présentent diverses caractéristiques de liquidité. La dette «investment grade» est souvent plus liquide, tandis que les titres à haut rendement et la dette des marchés émergents sont considérés comme moins liquides.

La baisse de la liquidité provoque une prise de conscience

Un certain nombre de récentes publications influentes affirment que la liquidité sur les marchés obligataires suit une tendance divergente depuis la crise financière en 2008/2009: l'activité de marché à l'échelle mondiale se concentre plus sur les valeurs les plus liquides, telles que les obligations souveraines, et moins sur les titres plus risqués, tels que les obligations d'entreprise. Cette tendance laisse penser que ces derniers sont sujets à une fragilité grandissante. L'International Capital Market Association a procédé à une série d'interviews afin d'analyser ce thème du point de vue du marché. L'étude intitulée «The Current State and Future Evolution of the European Investment Grade Corporate Bond Secondary Market» (Etat actuel et évolution future du marché secondaire européen des obligations d'entreprise «investment grade») établit que la liquidité a baissé sur les marchés secondaires européens des obligations d'entreprise. Les personnes interrogées ont employé des adjectifs allant de «significative» à «totale» pour décrire cette baisse. Une enquête sur les grandes banques publiée par la Banque centrale européenne en janvier 2015 mettait l'accent sur les marchés libellés en euros et aboutissait à des résultats similaires. Sur l'année 2014, les banques ont été plus nombreuses à faire part d'une baisse de leurs activités de tenue de marché pour les titres de crédit que d'une hausse, et une nouvelle baisse est prévue en 2015.

Le durcissement de la réglementation comme moteur

La réglementation plus stricte du secteur financier a provoqué une baisse du marché des obligations d'entreprise. Depuis le début de la crise financière de 2008 (qui a fait apparaître un certain nombre de défaillances de la réglementation financière), le cadre réglementaire a été amélioré et renforcé, ce qui a provoqué une baisse des activités de tenue de marché et de négoce des banques. Compte tenu de l'augmentation du volume de fonds propres nécessaires pour faire face aux positions risquées, les activités de tenue de marché sont devenues moins rentables. Le ratio de liquidité à court terme et le ratio d'endettement récemment mis en place ont incité les banques à détenir des titres plus liquides, à réduire les affaires à haut volume/faible marge, telles que les activités de négoce, et à limiter leur dépendance aux financements à court terme. Les banques ont également réduit les opérations pour compte propre, qui constituaient une source de liquidité. En conséquence, les banques et les courtiers ont réduit leurs activités de négoce des titres à revenu fixe depuis 2008, ainsi que leur capacité à assumer les risques et à faciliter les activités sur le marché des capitaux.

Le pire des cas

Jusqu'à présent, la baisse de la liquidité sur le marché obligataire n'a pas constitué un casse-tête pour les investisseurs, car les obligations d'entreprise font face à une forte demande. Toutefois, il est probable que de nombreux investisseurs se dégagent au même moment et que plus personne n'achète ou ne mène d'activités de tenue de marché. Dans ce cas, la liquidité disparaîtrait rapidement, laissant les investisseurs sur le carreau. Le secteur de la gestion d'actifs est particulièrement exposé à une chute soudaine de la liquidité du marché des obligations d'entreprise. Les attentes des investisseurs quant à leur capacité à racheter des parts de fonds communs de placement ou à vendre des ETF (fonds négociés en bourse) quotidiennement pourraient être un signe de la faible liquidité des obligations sous-jacentes regroupées dans ces fonds. En cas d'importants flux sortant de fonds, de nombreux gestionnaires de fortune pourraient se voir contraints de vendre sur des marchés asséchés et ainsi d'enregistrer des pertes significatives.

La vérité à tout prix?

En juin 2014, la Banque d'Angleterre a publié le «Financial Stability Report» (Rapport sur la stabilité financière), qui s'intéresse à la prime de liquidité inhérente aux cours des obligations. L'étude a établi que sur les années 2007 et 2008, la prime de liquidité a augmenté significativement: d'environ 50 points de base à 200 points de base pour les émissions européennes «investment grade» et d'environ 100 points de base à près de 1200 points de base pour les émissions de titres à haut rendement. Cela laisse penser qu'en temps de crise, les investisseurs se concentrent sur la liquidité et la qualité. Le rapport indique que la prime de liquidité se situe actuellement à un niveau relativement faible. Cela fait craindre aux investisseurs que les cours boursiers actuels, influencés par la faiblesse de la volatilité et des taux d'intérêt, ne compensent pas la baisse continue de la liquidité et une éventuelle hausse en période de turbulences.

Conséquences pour les investisseurs

Les investisseurs doivent reconnaître l'évolution structurelle vers une baisse de la liquidité, ainsi que la nature volatile de la liquidité, en particulier les acheteurs d'obligations d'entreprise à haut rendement.

  • La liquidité est plus pertinente en périodes de turbulences sur les marchés. Il convient de planifier à l'avance et d'évaluer dans quelle mesure il est judicieux de se reposer sur les marchés.
  • Les investisseurs capables de conserver leurs titres à revenu fixe jusqu'à l'échéance n'ont pas d'inquiétudes à avoir concernant la liquidité.
  • S'ils ne sont pas en mesure de conserver le titre jusqu'à l'échéance, les investisseurs doivent vérifier si le risque de ne pas pouvoir vendre à leur guise est récompensé.
  • Les institutions de contrôle sont de plus en plus au fait des évolutions sur les marchés obligataires. Il est probable qu'une politique permettant d'amortir les évolutions soudaines soit mise en place.
  • Les nouvelles formes de négoce évoluent rapidement. Les plateformes électroniques basées sur le négoce pair-à-pair pour remplacer les courtiers devraient se développer.
  • La standardisation du marché des obligations d'entreprise simplifierait le négoce et la tenue de marché. Cela permettrait au négoce électronique de se généraliser.

Entre temps, il est utile d'examiner dans quelle mesure un investisseur se repose sur la liquidité lors de l'achat d'un titre afin d'éviter toute inquiétude.