Des taux éternellement bas?
Derniers Articles

Des taux éternellement bas?

Les taux d'intérêt nominaux et réels suivent depuis 30 ans une tendance baissière. Quels sont les moteurs de cette évolution? Et faut-il s'attendre à une prochaine inversion de la tendance? Tentative d'explication. 

En décembre dernier, la banque centrale américaine (Fed) a relevé son taux directeur pour la première fois depuis juin 2006. Inévitablement, on doit se demander si cette mesure sur les taux d'intérêt marque un tournant. En effet, les taux à court comme à long terme ont diminué dans le monde entier au cours des trois dernières décennies, et évoluent actuellement dans une fourchette extrêmement basse. Une chose est sûre: les banques centrales peuvent largement déterminer le niveau des taux d'intérêt nominaux à court terme au travers de leurs taux directeurs. Et par leur politique, elles influencent le niveau d'inflation et les prévisions dans ce domaine, ce qui a également un impact sur le niveau des taux d'intérêt. Mais les taux d'intérêt réels, qui correspondent aux taux d'intérêt nominaux après déduction de l'inflation et constituent des indicateurs réellement pertinents pour l'économie, sont aussi déterminés par de nombreux autres facteurs conjoncturels et structurels. 

Tendance baissière des taux d'intérêts réels

Tendance baissière des taux d'intérêts réels

Rendements des emprunts d'Etat à dix ans moins taux d'inflation sur la même période en % (moyenne sur 12 mois)

La longue tendance à la baisse des taux d'intérêt réels (cf. ill.) peut être interprétée en premier lieu comme une interaction, en termes d'offre et de demande, entre un volume mondial d'épargne en forte hausse et un ralentissement de l'activité d'investissement. C'est ainsi qu'à la fin des années 1990 et surtout entre 2000 et 2007, l'épargne en rapport avec le produit intérieur brut (PIB) a fortement progressé dans les pays émergents, notamment en Chine et dans d'autres pays asiatiques, ainsi que dans les économies exportatrices de pétrole. Cela a plus que compensé le recul de l'épargne publique et en partie privée dans les pays industrialisés car, grâce à une meilleure intégration du marché financier, l'excédent d'épargne sur les investissements locaux dans les pays en développement a débordé sur les pays industrialisés en tant qu'exportation de capitaux nets. Le principal moteur de cette «fuite de l'épargne» résidait dans la rapide croissance économique des pays émergents, qui a permis une augmentation du taux d'épargne grâce à des revenus en hausse. En outre, l'évolution démographique a stimulé l'épargne globale. Ainsi, on constate de manière empirique un lien positif entre le taux d'épargne mondial et la part de la population qui se situe dans la tranche d'âge productive et caractérisée par une forte propension à l'épargne. La représentation particulièrement forte de ces groupes d'âge a donc contribué dans les dernières décennies à un nouvel élan de l'épargne.

Face à la hausse du volume d'épargne mondial, l'activité d'investissement a faibli dans les pays industrialisés. Cela concerne en particulier les années qui ont suivi la crise financière, lorsque le manque de projets rentables dans un contexte d'incertitude et d'atonie de la demande a pesé sur les investissements. Mais on relève déjà une tendance à la baisse du taux d'investissement par rapport au PIB depuis les années 1980. Cela peut notamment s'expliquer par la baisse des coûts des biens d'équipement et le recul tendanciel des investissements publics.

Un autre facteur qui a contribué à la tendance baissière des taux d'intérêt réels réside dans la large réallocation des portefeuilles au profit des emprunts d'Etat. Cette tendance a été principalement portée par les pays émergents, qui ont de plus en plus investi leurs réserves de devises accumulées depuis le début du siècle dans les obligations d'Etat des pays industrialisés. Étant donné que les rendements obligataires diminuent face à une poussée de la demande, cette évolution a contribué à la baisse du niveau des taux d'intérêt. Les programmes d'assouplissement quantitatif, lancés par de nombreuses banques centrales après la crise financière et mis en œuvre par l'achat d'obligations à long terme, ont encore renforcé cette tendance.

Pour pouvoir en déduire des prévisions pour le niveau futur des taux d'intérêt, il faut distinguer lesquels des facteurs décrits étaient principalement causés par la crise financière et lesquels étaient soumis à une tendance structurelle déjà présente avant la crise financière. Le premier groupe inclut la faiblesse des investissements liée à la crise ainsi que les programmes d'achats d'obligations des banques centrales. Ces derniers sont très probablement limités dans le temps et la demande supplémentaire en emprunts à long terme ainsi générée est donc liée à la durée des programmes. Aux Etats-Unis, contrairement à l'Europe, ils sont déjà arrivés à échéance et la Fed devrait continuer à relever progressivement ses taux directeurs au cours des prochains mois et années. Les effets secondaires de la crise financière sur les activités d'investissement sont aussi majoritairement de nature conjoncturelle et devraient être surmontés peu à peu suite à un rebond de la demande. Toutefois, la tendance baissière à long terme des taux d'investissement des pays industrialisés devrait conserver un effet de frein. La réorientation de l'économie chinoise d'un modèle de croissance axé sur l'investissement vers une expansion reposant sur la consommation, ainsi que la baisse probable du niveau des investissements dans des économies vieillissantes, ne laissent également augurer aucun renversement de la tendance structurelle.

Parmi les autres facteurs qui influencent l'évolution de l'économie, la «fuite de l'épargne» en provenance des pays émergents devrait s'atténuer quelque peu dans le sillage du recul des taux de croissance. L'excédent d'épargne, notamment des nations exportatrices de pétrole, a par exemple déjà baissé. Les facteurs démographiques, en revanche, auront toujours un effet de frein sur le niveau des taux d'intérêt car le vieillissement de la population soutient la tendance à l'épargne de prudence ainsi que la relative préférence pour les classes de placement sûres. Une demande durablement forte en obligations est notamment favorisée par une réglementation financière de plus en plus stricte. En résumé, on peut donc dire qu'une légère hausse des taux d'intérêt réels est certes prévisible à moyen terme, mais qu'une inversion de la tendance vers une hausse sensible des taux d'intérêt paraît plutôt improbable.