Hedge funds: se tenir informé

De récents rapports sceptiques de la presse au sujet des hedge funds et un ou deux désinvestissements majeurs ont fait naître une hypothèse selon laquelle les rendements des hedge funds connaissent une baisse «structurelle». Mais pas si vite, déclare Alexander Ineichen.

De nombreux professionnels de l'investissement expérimentés affirment que la liquidité n'est qu'une illusion. La liquidité est une chose que l'on pense avoir, que l'on peut quantifier en période favorable, mais qui disparaît immédiatement en temps de «tempête parfaite». C'est un peu comme le chemin menant vers la sortie de secours dans une salle de concert: en temps normal, on peut courir vers la sortie en quelques secondes; mais lorsqu'un incendie se déclare, ce n'est plus possible. La liquidité est une chose dont tout le monde semble avoir besoin en même temps. La crise financière de 2008 en est un bon exemple. Les marchés ont littéralement disparu pendant une période. Les teneurs de marché, comme on les appelle, supprimaient leurs prix sur leurs écrans et ne répondaient pas au téléphone, même sur des marchés qui étaient considérés comme liquides avant le début des turbulences. Un autre exemple est la récente décision de la Banque nationale suisse d'abandonner son ancrage à l'euro en janvier 2015. Pendant une courte période, le marché des changes, qui est considéré comme le marché le plus liquide au monde, a cessé de fonctionner correctement.

Pour les investisseurs enclins à donner de leur temps, une étude minutieuse des hedge funds démontre qu'ils offrent en réalité des rendements plus élevés que les actions américaines, et une volatilité plus faible.

Hedge Funds – un profil de rendement supérieur et «quasi-liquide»

Dans son ouvrage paru en 2000 et intitulé «Pioneering Portfolio Management» («Innover dans la gestion de portefeuille»), David Swenson, CIO du fonds de dotation de l'Université de Yale, fait une distinction entre la liquidité et l'illiquidité. Toutefois, pour les hedge funds, il prévoit une catégorie supplémentaire qu'il nomme la «quasi-liquidité». Il s'agit d'une tournure très élégante. En effet, les hedge funds ne sont pas aussi liquides que les grandes capitalisations américaines, mais ne sont pas aussi illiquides que les private equities et l'immobilier, par exemple.

Au cours des deux dernières années, les hedge funds ont perdu de leur éclat. Auparavant, les rendements élevés avaient transformé ce produit de niche en une industrie florissante. Par exemple, au début des années 2000, un placement de 100 USD dans l'indice S&P 500 s'élevait à 89 USD (-11%) cinq ans plus tard, en comprenant le réinvestissement complet des dividendes. Le même placement de 100 USD dans un portefeuille de hedge funds moyen valait 141 USD (+41%) cinq ans plus tard, déduction faite des commissions dont tout le monde se plaint. La différence est énorme.

Les hedge funds ont également enregistré des performances solides durant la seconde moitié de la dernière décennie. Au cours des cinq années qui ont précédé le mois de décembre 2009, un investissement «long-only» de 100 USD dans un portefeuille de hedge funds moyen dans l'indice S&P s'élevait à 132 USD (+32%). La différence existait toujours, mais elle s'était réduite. Au cours des cinq années qui ont précédé le mois de décembre 2014, un placement de 100 USD dans des actions américaines valait 205 USD (+105%). Toutefois, un placement de 100 USD dans un portefeuille de hedge funds moyen s'élevait à «seulement» 125 USD (+25%). En tant qu'investisseur, quelle séquence préférez-vous: –11%/+2%/+105% ou +41%/+32%/+25%? La seconde séquence est plus favorable pour deux raisons: des rendements plus élevés et une volatilité réduite. Je considère que la première séquence est «naturelle». Elle représente ce que l'on obtient sans avoir recours à la gestion des risques: un rendement total modeste et une volatilité élevée. Les hedge funds peuvent améliorer cette séquence avec une gestion active des risques. La seconde séquence ne se trouve pas dans la nature, il s'agit d'une invention humaine, ce qui explique les commissions.

Des défis de toutes tailles

Aujourd'hui, les principaux défis auxquels sont confrontés les hedge funds sont liés aux petits gérants. Tout d'abord, ils éprouvent de grandes difficultés à lever des capitaux, car la crise financière et l'affaire Madoff ont entraîné la disparition quasi totale des investisseurs privés. Ces derniers prennent du temps à faire leur retour. Cela signifie que la principale source de capitaux provient des investisseurs institutionnels qui suivent un processus de prise de décision plus sophistiqué. Ils s'attendent à ce qu'un hedge fund ait au mois 100 à 150 millions USD d'actifs sous gestion et trois années de rendements réels éprouvés. En outre, les investisseurs institutionnels suivent un processus de due diligence avec leurs gérants, car c'est un manque de due diligence qui était à l'origine de la déconvenue de 2008. Les investisseurs institutionnels s'attendent à un professionnalisme opérationnel extrêmement sophistiqué à chaque niveau, ce qui provoque une hausse de la base de coûts des gérants de hedge funds. Cela signifie que les barrières pour les petits gérants moins anciens se sont élevées. Pour finir, la réglementation s'est intensifiée. Les grands hedge funds peuvent plus facilement faire face aux lourdes charges administratives que les plus petits gérants.

Mais les grands hedge funds sont également confrontés à des défis, dont celui lié à la réglementation. La crise financière et la vague de réglementation qu'elle a entraînée ont causé une baisse du nombre d'opérations de négoce des banques d'investissement. La liquidité a diminué sur de nombreux marchés. Etant donné l'effet «winner-takes-all» (le gagnant remporte tout) qui a permis aux grands hedge funds de poursuivre leur développement, ces hedge funds en pleine croissance voient la baisse de la liquidité comme un défi. Un marché moins liquide offre moins d'opportunités et présente un risque d'écart plus important.

Les hedge funds sont-ils un bon ou un mauvais investissement?

J'ai toujours conseillé aux personnes qui voulaient l'entendre d'acquérir les connaissances nécessaires en termes de gestion des risques, de rendement absolu et de hedge funds. La savoir prend toujours le dessus sur l'ignorance. Une décision d'investissement éclairée vaut mieux qu'une décision d'investissement non éclairée. Et le savoir s'accumule. En fin de compte, une décision d'investissement est binaire: soit une position est ouverte, soit elle ne l'est pas. Cela signifie qu'il convient d'examiner les compromis et de peser le pour et le contre avec une grande attention. Cela implique de faire un effort d'apprentissage. Une personne sympathique qui recommande des hedge funds ne présente pas un grand intérêt pour la plupart des investisseurs. Un investisseur doit atteindre un certain niveau de confort avant d'investir, et même lorsqu'il est convaincu, il doit continuer à vérifier sa décision. Tous deux sont une fonction de l'apprentissage et de l'énergie.

Le regretté Peter Bernstein, auteur de l'un des meilleurs ouvrages sur l'histoire du risque, a un jour écrit que «la liquidité est une fonction de la paresse» («liquidity is a function of laziness»). Il voulait dire que la liquidité est une fonction inverse de la quantité de recherches nécessaires pour comprendre les caractéristiques d'un investissement. Comme il le disait: «Moins on a de recherches à faire, plus l'instrument est liquide». Un investissement dans les bons du Trésor américain nécessite moins de recherches qu'un investissement dans les actions américaines. Un investissement dans les actions américaines nécessite moins de recherches qu'un investissement dans les hedge funds, et ainsi de suite. En somme, les hedge funds ne sont pas destinés aux investisseurs paresseux.

Pourquoi je souhaite que mon portefeuille contienne des hedge funds

A l'origine, les hedge funds étaient vendus comme des produits de rendement absolu qui enregistrent une performance positive dans n'importe quel environnement de marché. Maintenant que nous sommes dans le sillage de la crise financière, les hedge funds sont axés sur leurs avantages en matière de diversification et sur la performance ajustée au risque. Un portefeuille de hedge funds ne dispense pas du recours à une construction de portefeuille alternative ou «classique». Toutefois, les hedge funds offrent des propriétés que l'on ne retrouve pas dans d'autres domaines de la finance. Par exemple, les gérants qui suivent la tendance ont enregistré un rendement positif dans 17 des 19 principaux ajustements sur le marché des actions depuis 1980. C'est quelque chose d'unique. Aucun autre instrument financier ne présente des caractéristiques de corrélation aussi favorables. Parmi les autres classes d'actifs, la faible corrélation mesurée plus souvent se transforme en illusion lorsqu'on en a le plus besoin, un peu comme la liquidité identifiée.

Au cours de la dernière décennie, les arguments conceptuels en faveur des investissements dans les hedge funds n'ont pas beaucoup évolué, au contraire du marché. Par exemple: les hedge funds sont plus importants en tant que groupe; les plus grands hedge funds sont plus importants; certaines transactions sont plus demandées; la liquidité dans certains secteurs de marché est plus faible à cause de la loi Dodd Frank , les rendements sont plus faibles et l'informatique a gagné en importance. Mais encore une fois, conceptuellement, un portefeuille structuré de manière judicieuse comprenant des rendements et des flux de trésorerie indépendants vaut autant le coup d'être considéré aujourd'hui par tous les investisseurs prévenants et appliqués qu'en 1949, date de lancement du premier hedge fund. Si vous pouvez prédire l'avenir, investissez dans ce qui va gagner le plus en valeur. Sinon, construisez un portefeuille au sein duquel la source de rendements et les flux de trésorerie sont bien équilibrés et le risque géré activement, tout en gardant à l'esprit que la liquidité identifiée peut devenir une illusion.