Faut-il investir dans les entreprises familiales?

Moteur essentiel de la croissance, les entreprises familiales sont aussi d'importants employeurs. Mais dégagent-elles des rendements similaires à ceux des benchmarks, et quels risques font-elles courir aux actionnaires externes?

Pour savoir si les entreprises familiales génèrent des rendements comparables à ceux de leurs homologues non familiales, le Credit Suisse Research Institute a examiné les données financières de l'univers CS Global Family 900, un panier propriétaire composé de 920 entreprises familiales réparties dans le monde (voir l'encadré ci-dessous pour des informations complémentaires à ce sujet). Du point de vue de l'investissement, les rendements des actions ajustés en fonction du secteur montrent que, depuis 2006, les sociétés familiales ont affiché d'excellentes performances: l'univers CS Global Family 900 a dégagé une surperformance de 47% par rapport à l'indice de référence MSCI ACWI. Selon l'étude «The Family Business Model» du Research Institute, ce résultat équivaut à un rendement excédentaire de 4,5% sur la période de neuf ans allant jusqu'à fin avril 2015 (voir le graphique ci-contre).

Qu'en est-il de la rentabilité?

Si l'on considère la rentabilité en termes de rendement des fonds propres (RoE), les entreprises familiales d'Asie et de la région EMEA (Europe, Moyen-Orient et Afrique) se situent au-dessus du benchmark, celles établies aux Etats-Unis et en Europe en dessous. «Sur les marchés développés, des RoE faibles témoignent de stratégies plus conservatrices ainsi que de priorités plus diverses que le seul rendement financier,» a expliqué Richard Kersley, responsable Global Equity Research Product pour la division Investment Banking du Credit Suisse. Mais si l'on va au-delà de la simple analyse RoE, les données révèlent que les entreprises familiales de l'univers CS Family 900, à l'exclusion des banques et des services publics réglementés, ont généré un CFROI (cash flow return on investment) annuel dépassant en moyenne de 130 points de base celui des entreprises de l'indice MSCI ACWI (voir le graphique ci-contre). Sur le long terme, les sociétés familiales ont dégagé deux fois plus de profit économique (gains supérieurs au coût d'opportunité lié à l'utilisation des actifs ou du capital) que celles du benchmark.

Moins d'endettement et un cycle économique plus stable

Les entreprises familiales basées aux Etats-Unis et en Europe ont moins recours à l'endettement que leurs homologues non familiales et, par rapport au benchmark, ont procédé à un désendettement plus rapide après la récente crise financière. Celles situées en Asie, en revanche, opèrent avec un endettement supérieur. Dans l'ensemble, les entreprises familiales ont connu des cycles économiques plus lisses et plus stables que celles de l'indice de référence. «L'évolution du chiffre d'affaires est moins volatile tout au long du cycle, avec des pics moins saillants et des creux moins marqués,» a déclaré Julia Dawson, analyste actions à la division Investment Banking de la banque (voir le graphique ci-contre). La croissance annuelle du chiffre d'affaires a en outre été supérieure dans les entreprises familiales – 10% contre 7,3% pour les entreprises du MSCI ACWI depuis 1995 – et moins volatile durant la bulle Internet et la crise financière. «Une stratégie d'entreprise à plus long terme est fondamentale pour la nature structurelle de cette croissance plus soutenue et moins volatile, a-t-elle précisé. L'importance accordée à la qualité du produit ou du service, l'établissement de relations durables avec les clients et leur fidélisation, l'accent placé sur des produits clés et sur l'innovation plutôt que sur la diversification sont autant d'éléments qui expliquent cette surperformance.»

Moins d'investissements dans la R&D et les F&A

Les entreprises familiales investissent généralement moins dans la recherche et le développement (R&D) que les entités non familiales. «Aux Etats-Unis, l'intensité de R&D n'atteint que 25% des niveaux du benchmark, tandis qu'en Europe, elle se situe 20% en dessous, a indiqué Richard Kersley. Si ces résultats témoignent d'un style de management plus conservateur, nous estimons qu'ils sont également le reflet d'une R&D plus efficace compte tenu des écarts de rendement relativement faibles.» Les entreprises familiales ont également tendance à se concentrer sur une croissance organique du chiffre d'affaires. Depuis 1990, les fusions et acquisitions (F&A) ne représentent que 2,1% de leurs ventes, contre 5,8% pour les entreprises non familiales. Les données du Credit Suisse révèlent que, lorsque des acquisitions ont lieu, elles sont de meilleure qualité et moins coûteuses, car elles génèrent une croissance et des rendements supérieurs dans les trois ans suivant l'opération.

Les risques incluent l'incapacité à contrôler la gouvernance

«Les principaux inconvénients des entreprises familiales sont liés à la gouvernance et à l'incapacité des investisseurs minoritaires à contrôler ou à exercer une influence suffisante sur les gérants propriétaires, a expliqué Julia Dawson. Pour ces mêmes investisseurs, les effets de contrepartie, les conflits d'intérêt relatifs à la détention d'actifs ainsi qu'un cercle relativement fermé de directeurs et d'administrateurs peuvent représenter un risque. Par ailleurs, l'emploi de membres de la famille surpayés et sous-qualifiés est souvent cité comme un autre inconvénient spécifique aux entreprises familiales.» Néanmoins, ces problématiques de gouvernance sont souvent exagérées. Les investisseurs ne doivent pas sous-estimer l'importance de la réputation et de l'intégrité pour de nombreux propriétaires d'entreprises familiales. Selon les données de Credit Suisse HOLT, les entreprises de l'univers CS Global Family 900 affichaient dans l'ensemble une meilleure qualité comptable que celles de la base de données CS HOLT, qui comprend plus de 20 000 sociétés cotées.

Questions de succession et de survie

«La succession et les risques qu'elle engendre pour une entreprise familiale sont souvent cités comme une menace potentielle majeure pour les investisseurs externes,» a fait remarquer John Kersley. Si l'on part du principe qu'une génération dure 25 ans (plus longtemps s'il s'agit du fondateur d'origine), les taux de survie dans les 920 sociétés étudiées indiquent que la moitié d'entre elles sont transmises à la deuxième génération, un cinquième à la troisième et un dixième à la quatrième. Ces taux dépendent toutefois du secteur. Les entreprises basées sur la propriété intellectuelle (par exemple dans les domaines de la santé et des technologies de l'information), qui dépendent généralement du savoir-faire de leur fondateur, sont revendues plus tôt par les héritiers que celles opérant dans des secteurs avec des actifs non financiers (comme des biens de consommation cycliques et des produits de base). L'Etat joue également un rôle essentiel dans le développement de la propriété familiale. En Allemagne, par exemple, la législation très avantageuse en matière d'impôt sur les successions permet aux familles de conserver une propriété totale ou très concentrée, ce qui n'est pas le cas partout.

Quand est-il le plus intéressant d'investir dans des entreprises familiales?

Lors de l'étude de l'univers CS Global Family 900, un gain supplémentaire en lien avec le fondateur a été constaté. Au cours des neuf dernières années, les entreprises de première génération ont dégagé un taux moyen de croissance annuelle du cours de l'action de 9%. La performance des actions est donc bien à son plus haut niveau au cours de la première génération, lorsque vous investissez en même temps que le fondateur, avant de baisser au fur et à mesure de la transmission aux générations ultérieures et de la maturation de l'entreprise. «Il est intéressant d'investir aux côtés du fondateur, dans les premières années d'existence de la société qui sont susceptibles de correspondre à une période de forte croissance,» a conclu Julia Dawson (voir le graphique ci-contre).