Wonach halten aktivistische Investoren Ausschau?
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Wonach halten aktivistische Investoren Ausschau?

Historisch gesehen ist Shareholder Activism ein amerikanisches Phänomen. Nun verbreitet es sich zunehmend auch an anderen Aktienmärkten der Industrieländer rund um den Globus. 

Aktivistische Investoren haben ihrem Namen in den letzten Jahren alle Ehre gemacht, indem sie gegen eine Vielzahl von Unternehmen jeglicher Art und Grösse zu Felde gezogen sind. Die Zahl der aktivistischen Kampagnen hat sich von 104 im Jahr 2000 auf 487 in 2015 mehr als vervierfacht. Wie die Financial Times berichtet, haben mehr als 40 Prozent der 500 grössten Publikumsgesellschaften in den USA zwischen 2009 und 2015 die Aufmerksamkeit aktivistischer Investoren auf sich gezogen. Das verwaltete Vermögen aktivistischer Investoren wuchs über einen Zeitraum von fast einer Dekade um nahezu 20 Prozent pro Jahr, so dass sie mittlerweile insgesamt mehr als 123 Milliarden Dollar verwalten.

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Wonach halten aktivistische Investoren bei der Wahl ihrer Beute Ausschau? Die Antwort liegt nicht auf der Hand, da die Kampagnen auf sehr unterschiedliche Unternehmen aus einer Vielzahl von Branchen abzielten. Nach einer Untersuchung von mehr als 3000 Kampagnen fanden die Autoren eines Fachartikels, Chris Young (Contested Situations innerhalb der Abteilung M&A) und Rick Faery (HOLT Corporate Advisory), heraus, dass drei Faktoren einen statistisch relevanten Bezug zu aktivistisch geprägten Interventionen aufweisen: Bewertung, Geschäftsentwicklung und überschüssige Barmittel.

Was steht auf dem Speiseplan?

Niedrige Bewertungen liessen den aktivistischen Investoren schon immer das Wasser im Munde zusammenlaufen. Kurz gesagt, Unternehmen werden für aktivistische Kampagnen anfällig, wenn ihre Bewertungen gegenüber der Konkurrenz sinken. Gemäss dem Fachartikel der Credit Suisse scheinen insbesondere Abschläge bei zwei Messgrössen aktivistische Investoren auf den Plan zu rufen – dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und dem Unternehmenswert im Vergleich zum operativen Cashflow. Der aktivistische Investor Elliott Management beispielsweise nahm Hess Corp. im Jahr 2013 ins Visier, als das Kurs-Buchwert-Verhältnis des Unternehmens 40 Prozent unter dem Mittelwert seiner Vergleichsgruppe lag. Im gleichen Jahr zog Talisman Energy die Aufmerksamkeit der Aktivisten auf sich, als die Kennzahl des Unternehmenswerts im Verhältnis zum Cashflow auf 40 Prozent unter den Mittelwert anderer Unternehmen der Branche gefallen war. 

Die Credit Suisse ermittelte ebenso zwei Messgrössen der Geschäftsentwicklung, die ein aktivistisches Eingreifen zuverlässig vorherzusagen scheinen – Kapitalrendite und Betriebsaufwand in Prozenten des Umsatzes. Die Kapitalrendite erfasst die Fähigkeit des Unternehmens zur Generierung von Cashflow sowie dessen Kapitalumschlag. Dagegen ist der Betriebsaufwand eindeutig zu identifizieren und stellt eine einfache Messgrösse für aktivistische Investoren dar. So überrascht es nicht, dass bei Abweichungen einer dieser Messgrössen die Wahrscheinlichkeit steigt, ins Visier von Aktivisten zu geraten. Im Jahr 2013 zog der Medizingerätehersteller Hologic die Aufmerksamkeit von Carl Icahn auf sich, nachdem die Kapitalrendite über mehrere Jahre deutlich gesunken war. Im gleichen Jahr hatte es Starboard Value auf Smithfield Foods abgesehen zu einer Zeit, als der Geschäftsaufwand im Verhältnis zum Umsatz um etwa zehn Prozentpunkte höher lag als bei der Vergleichsgruppe.

Drei Faktoren weisen einen statistisch relevanten Bezug zu aktivistischen Interventionen auf: Bewertung, Geschäftsentwicklung und überschüssige Barmittel.

Schliesslich ist da noch der unwiderstehliche Charme eines Unternehmens mit überschüssigen Barmitteln, ein appetitliches Ziel für eine Kampagne zur Durchführung eines Aktienrückkaufprogrammes oder zur Steigerung von Dividendenausschüttungen. Welche Kennzahl eignet sich am besten zur Identifizierung von Bilanzen, die für aktivistische Investoren attraktiv sind? Das Verhältnis zwischen den gesamten Barmitteln und der Marktkapitalisierung. Je höher diese Rate im Vergleich zu der eigenen Vergleichsgruppe ausfällt, umso wahrscheinlicher zieht ein Unternehmen ungewollte Aufmerksamkeit auf sich. Als ValueAct Capital 2013 einen Sessel im Vorstand von Microsoft ergatterte, führten die Barmittel des Unternehmens in Höhe von 77 Milliarden Dollar zu einer mehr als doppelt so hohen Cash-to-Market-Cap-Ratio im Vergleich zum Branchendurchschnitt.

Ein befriedigendes Mahl

Zusammengenommen dienen alle drei Faktoren – Bewertung, Geschäftsentwicklung und in der Bilanz ausgewiesene Barmittel – hervorragend dazu, die Aufmerksamkeit aktivistischer Investoren auf den Plan zu rufen. Die Wahrscheinlichkeit, ein Ziel aktivistischer Investoren zu werden, liegt bei den in diesem Fachartikel ermittelten Faktoren um 76 Prozent höher. Andersherum betrachtet werden Unternehmen mit einer starken Geschäftsentwicklung, guten Bewertungen und disziplinierter Kapitalverwendung weitaus weniger häufig zum Ziel aktivistischer Investoren als solche, die dies nicht aufweisen. «Wie bei den meisten Marktverwerfungen», so die Schlussfolgerung des Artikels, «läuft es am Ende auf Wertschöpfung hinaus.»