Research Update: SNB geht zu kontrolliertem Floaten über

Als Reaktion auf den Aufwertungsdruck auf den CHF, der aller Wahrscheinlichkeit nach wegen des bevorstehenden Starts der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) seitens der EZB stark zunahm, hat die SNB den EUR/CHF-Mindestkurs aufgegeben und die Zinsen weiter gesenkt.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat heute praktisch völlig unerwartet angekündigt, den EUR/CHF-Mindestkurs, der im September 2011 bei 1.20 festgelegt worden war, nicht länger zu verteidigen. Darüber hinaus, und um eine «unangemessene Straffung der monetären Rahmenbedingungen» zu verhindern, hat die SNB gleichzeitig das Zielband für den 3M-Libor von –0.75% bis 0.25% auf –1.25% bis –0.25% gesenkt. Zudem wurde der Negativzins auf die Einlagen von Geschäftsbanken von –0.25% auf –0.75% reduziert. Die SNB bleibt aber «am Devisenmarkt aktiv, um die monetären Rahmenbedingungen zu beeinflussen».

Schweizer Exporte und exportorientierte Unternehmen dürften unter Druck geraten, und die Schweizer Inflation wird 2015 in negatives Terrain sinken. Das Ausmass dieser Entwicklungen wird davon abhängen, wo sich der CHF-Wechselkurs einpendelt. Wir gehen davon aus, dass die SNB versuchen wird, die Währung weiterhin durch sporadische Interventionen zu steuern. Da der CHF überbewertetes Terrain erreicht hat, bestehen dafür gute Erfolgschancen.

Bevorstehendes QE der EZB als wichtigster auslösender Faktor für den Schritt

In ihrem Kommentar hat die SNB erklärt, dass sich «die Unterschiede in der geldpolitischen Ausrichtung der bedeutenden Währungsräume in letzter Zeit markant verstärkt haben und sich noch weiter akzentuieren dürften», und dass «vor diesem Hintergrund die Durchsetzung und die Aufrechterhaltung des Euro-Franken-Mindestkurses nicht mehr gerechtfertigt sei». Unseres Erachtens sah sich die SNB vor allem deshalb zu diesem Kurswechsel veranlasst, weil sie sich nicht dem Risiko aussetzen wollte, ihre Bilanz noch weiter aufzublähen, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) zu einer aggressiven quantitativen Lockerung übergeht. Die SNB geht vermutlich davon aus, dass die EZB in Anbetracht der Schwäche der Konjunktur im Euroraum eine derartige Politik über mehrere Jahre hinweg verfolgen wird. Bei einer stärkeren geldpolitischen Lockerung in der Eurozone wäre die SNB vermutlich zu anhaltenden Währungskäufen gezwungen gewesen (d.h. ! zu einem «Schatten»-QE), um die Wechselkursuntergrenze zu sichern. Die SNB hat unserer Einschätzung nach entschieden, ihre Bilanz jetzt diesen Devisenverlusten auszusetzen und nicht zu einem späteren Zeitpunkt, wenn sie möglicherweise deutlich grösser gewesen wäre. Die Erfahrung der letzten Wochen, als sich der CHF trotz der Ankündigung negativer Zinsen nicht abschwächte, dürfte ein zusätzliches Argument gewesen sein.

Erstarken der Weltwirtschaft und stärkerer Dollar mindern Risiko

Die Überzeugung, dass die Weltwirtschaft ihren Wachstumspfad weiter fortsetzen wird, hat hingegen die Sorgen der SNB, eine Aufgabe des Mindestwechselkurses könne der Schweizer Wirtschaft erheblichen Schaden zufügen, vermutlich beschwichtigt. Von grosser Bedeutung ist dabei die Tatsache, dass die US-Wirtschaft äusserst robust erscheint und der USD sowie einige Währungen, die eng an ihn gekoppelt sind, vermutlich aufwerten werden, was die negativen Einflüsse einer EUR-Abwertung teilweise kompensieren sollte.

Niedrigeres Wachstum und vorübergehende Deflation im Jahr 2015

Unseren Schätzungen zufolge entspricht die Wirkung einer handelsgewichteten Aufwertung des CHF um 15% (in Kombination mit der heutigen Zinssenkung) dem Einfluss einer Zinserhöhung um zwei bis drei Prozentpunkte, was bedeutet, dass sich die monetären Bedingungen in der Schweiz erheblich gestrafft haben. Wir warten mit der Anpassung unserer detaillierten Schätzungen zwar noch ab, rechnen aber 2015 mit einem Rückgang der Inflation auf etwa –1.5%, während unsere bisherige Prognose bei 0% lag. Pendelt sich der Wechselkurs auf dem derzeitigen Niveau ein (etwa 15% niedriger als gestern), so könnte das Exportwachstum in diesem Jahr zum Erliegen kommen, was ein BIP-Wachstum impliziert, das 0.5% bis maximal 1% unter den Erwartungen liegt. In Anbetracht der nach wie vor guten Dynamik der Binnenwirtschaft, ist unseres Erachtens das Risiko einer Rezession in der Schweiz allerdings sehr gering.

Übergang zu einem kontrollierten Floaten

Es liegt auf der Hand, dass sich die nächsten Schritte der SNB nur sehr schwer vorhersagen lassen. Wie die historischen und die jüngsten Erfahrungen zeigen, hätte eine noch stärkere Zinssenkung nur begrenzten Einfluss auf den Wechselkurs. Ausserdem würden Banken und Sparer in Mitleidenschaft gezogen, wenn Einlagen auf breiterer Basis von Negativzinsen betroffen wären. Folglich wird die SNB unserer Einschätzung nach weiter an den Devisenmärkten intervenieren, falls die Volatilität an den Märkten ein sehr hohes Niveau erreicht und sich der CHF stärker von dem Niveau entfernt, welches die SNB als fair erachtet. Wir sind daher der Meinung, dass die SNB im Grunde den handelsgewichteten Wechselkurs flexibel steuern wird. Dies ähnelt der Orientierung an einem Währungskorb, dessen genaue Zusammensetzung unbekannt ist. Die wichtigsten Währungen für die SNB sind natürlich weiterhin der EUR und der USD. Da unsere Währungsexperte! n den fairen Wert von EUR/CHF bei etwa 1.20 und von USD/CHF im Paritätsbereich sehen, besteht durchaus die Möglichkeit, dass nach den heutigen Wechselkursanpassungen keine umfangreichen Devisenmarktinterventionen erforderlich sein werden.

Auswirkungen bei Schweizer Aktien: Rückschlag, aber mit unterschiedlichem Einfluss

Die Entscheidung der SNB hat sich natürlich deutlich auf Schweizer Aktien ausgewirkt, da die meisten Schweizer Unternehmen stark gegenüber ausländischen Absatzmärkten exponiert sind. Die transaktionalen und translatorischen Wirkungen auf die Unternehmen und die Aktienkurse können erheblich sein. Obwohl einige Unternehmen Währungseinflüsse absichern, bestehen für sie trotzdem Währungsrisiken. Eine Rechnungslegung in USD oder EUR ist ebenfalls nicht hilfreich, denn die Gewinne je Aktie werden in CHF berechnet und sind von der CHF-Stärke betroffen. Der Einfluss der SNB-Entscheidung auf Schweizer Aktien fällt somit eindeutig negativ aus.

Unter den Finanzwerten werden reine Schweizer Privatbanken sowie diversifizierte Finanzinstitute aufgrund ihrer CHF-Kostenbasis vermutlich am stärksten zu leiden haben. International diversifizierte Banken sind etwas besser positioniert, und die ersten Kursreaktionen waren vermutlich übertrieben. Versicherer werden künftig von den indirekten Folgen des Niedrigzinsumfelds betroffen sein. Unter den Konsumwerten erkennen wir Belastungen für Unternehmen, bei denen es Inkongruenzen zwischen der Einnahmen- und der Kostenseite gibt. Im Gesundheitswesen differenzieren wir zwischen den grossen multinationalen Unternehmen, bei denen die Währungsrisiken üblicherweise natürlich abgesichert sind, und kleineren Firmen, bei denen eine entsprechende natürliche Absicherung weniger wahrscheinlich ist.