Anlagestrategie: der wichtigste Treiber für die absolute Rendite

Die Verwerfungen der letzten Jahre an den Finanzmärkten und die darauffolgenden wirtschaftspolitischen Reaktionen haben die Zinsen auf Niveaus bewegt, welche noch vor kurzem kaum vorstellbar waren. Höchste Zeit, die Anlagestrategien der Mandate und Advisory Portfolios zu überarbeiten. Künftig wird die strategische Allokation jährlich überprüft. Schliesslich ist die Anlagestrategie der wichtigste Treiber für die absolute Rendite eines Portfolios.

Es ist schon einige Jahre her seit der letzten Revision unserer Anlagestrategien, welche primär zum Ziel hatte, Mandate und Advisory Portfolios einheitlich auszurichten. Seither haben sich die Finanzmärkte drastisch verän-dert. Die Zinsen sind auf einem Rekordtief, und unsere Kunden fragen sich zu Recht, ob sie im aktuellen Markt-umfeld mit den definierten Strategien ihr ursprüngliches Renditeziel überhaupt noch erreichen können.

Kaum mehr Rendite bei Anleihen

Basierend auf unseren Kapitalmarkterwartungen für die nächsten fünf Jahre erwarten wir tiefe und zum Teil sogar negative Renditen bei den Staats- und Unternehmensanleihen hoher Qualität. Wir haben deshalb unser strategisches Engagement in diesen Anlageklassen reduziert. Stattdessen nehmen wir nun hochverzinsliche An-leihen und solche von Schwellenländern in die Strategie auf, was zu einer besseren Diversifikation führt.

Bereits bei der letzten Revision der Benchmarks haben wir uns entschieden, auf der festverzinslichen Seite keine Währungsrisiken einzugehen. Dies aus der klaren Überzeugung, dass Währungsrisiken im festverzinslichen Bereich nicht adäquat entschädigt werden. An dieser Überzeugung haben wir auch bei der aktuellen Überarbei-tung festgehalten und deshalb hochverzinsliche Anleihen und Anleihen der Schwellenländer nur währungsgesi-chert in die Benchmark aufgenommen.

Umgang mit Fremdwährungsrisiken

Bei der Festlegung der Benchmark werden auch die Fremdwährungsrisiken angeschaut. Die Turbulenzen an den Devisenmärkten Anfang Jahr, ausgelöst durch die Aufhebung des Euro-Franken-Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank (SNB), hat die Gefahr von Währungsrisiken deutlich vor Augen geführt. Dass die SNB die Währungsabsicherung auf unbestimmte Zeit übernimmt, hat sich als Trugschluss herausgestellt.

Währungsrisiken stellen aus Sicht des Kunden eine bedeutende Komponente des Gesamtrisikos dar. Auf strate-gischer Ebene gibt es kaum empirische Evidenz dafür, dass Anleger für das Halten von Währungen mit einer systematischen Risikoprämie entschädigt werden. Dabei ist jedoch zu beachten, dass im Portfoliokontext Wäh-rungen auch einen Diversifikationsvorteil bieten können, weil Währungen mit gewissen Anlageklassen tief oder sogar negativ korreliert sind. So ist beispielsweise der US-Dollar häufig negativ mit der Entwicklung des Gold-preises korreliert.

Bei den festverzinslichen Anlagen werden Währungsrisiken strategisch kaum adäquat entschädigt, weshalb es Sinn macht, diese zu vermeiden oder abzusichern. Etwas anders sieht die Situation bei den Aktien oder bei ge-wissen alternativen Anlagen aus, wo Währungen häufig eher ein Diversifikations- als ein Risikofaktor sind. Hätte man über die letzten zehn Jahre beispielsweise als CHF-Investor Rohwahren gegen den US-Dollar abgesi-chert, hätte das zu einer um rund 16 Prozent höheren Volatilität geführt.

Leicht höherer Aktienanteil

Aktien sind nach fünf Jahren Rally zwar nicht gerade billig, im Vergleich zu Bonds jedoch deutlich attraktiver. Hinzu kommt, dass die Renditen der Anleihen, unter anderem aufgrund der expansiven Geldpolitik, noch längere Zeit niedrig bleiben dürften. Beides spricht für eine leicht höhere Gewichtung von Aktien. Bei den Aktien der Schwellenländer dürften sich die Renditen jenen ihrer Pendants aus den Industrieländern annähern. Dennoch bieten sie Diversifikationsvorteile und sollten deshalb zumindest in Rahmen ihrer Marktkapitalisierung in einem Portfolio vertreten sein. Während die Marktkapitalisierung rund zehn Prozent des globalen Aktienmarktes beträgt, sind sie in den Portfolios der meisten Kunden stark untervertreten.

Gold als Teil der Rohstoffquote

Da die Federal Reserve in diesem Jahr höchstwahrscheinlich mit Leitzinserhöhungen beginnen wird, könnte bei Gold eine neue Ära anbrechen. Entsprechend reduzieren wir die strategische Goldposition und bewirtschaften Gold in Zukunft taktisch. Strategisch sind wir nach wie vor in Gold positioniert, wenngleich in deutlich reduzier-tem Umfang, weil Gold nun Teil der allgemeinen Rohstoffquote ist.

Rohstoffe werden wir aufgrund ihrer Diversifikationseigenschaften weiterhin in der strategischen Asset Alloca-tion behalten. Langfristig erwarten wir, dass die Renditen von Rohstoffen wieder positiv werden, da die Roh-stoff- und Ressourcennachfrage mit dem weltweiten Bevölkerungswachstum und dem steigenden Lebensstan-dard weiter zunehmen sollte. Zudem erscheinen Rohstoffe zu den aktuellen Preisen deutlich unterbewertet, vor allem der Energiesektor. Dies schafft Anreize für eine erhöhte Nachfrage und geringere Produktion. Über einen Zeitraum von fünf Jahren sollte sich dies auch in den erwarteten Renditen widerspiegeln.

Häufigere Überprüfung drängt sich auf

All die oben beschriebenen Anpassungen haben wir per Anfang dieses Jahres eingeführt, sowohl für die Mandate als auch für die Advisory-Portfolios. Die Definition der Anlagestrategie stellt ein ganz zentrales Element im Investmentprozess dar, denn schliesslich ist die Anlagestrategie der wichtigste Treiber für die absolute Rendite eines Portfolios. Während die strategischen Allokationen in der Vergangenheit fünf Jahre und länger Bestand hatten, drängt sich eine Überprüfung in Zukunft deutlich häufiger auf. Die häufigen Verwerfungen an den Kapi-talmärkten, die erhöhte Marktvolatilität und die massiven Interventionen der Notenbanken seit Ausbruch der Finanzkrise haben dazu geführt, dass Markteinschätzungen häufiger und fundamentaler angepasst werden müssen. Entsprechend haben wir uns entschieden, unsere Benchmarks jährlich anzuschauen und, wenn nötig, zu ändern.

Bedeutung der strategischen Asset Allocation

Die Wichtigkeit der strategischen Vermögensaufteilung wurde mehrfach akademisch untermauert. Bereits Brin-son, Hood und Beebower haben im Jahr 1986 in einem oft zitierten Artikel gezeigt, das 90 Prozent der Varianz der Rendite durch die strategische Vermögensaufteilung erklärt werden kann. Eine weitere Studie von Ibbotson und Kaplan aus dem Jahr 2000 ist der Frage nachgegangen, welcher Anteil an der Gesamtrendite durch die Stra-tegische Asset Allocation erklärt wird. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Rendite aller Investoren im Durchschnitt der Marktrendite entsprechen muss, was schon viel früher der Nobelpreisträger William Sharpe gezeigt hat. Das Ergebnis der Studie zeigt, dass bei den fünf Prozent der besten aktiven Portfoliomanager 14 bis 18 Prozent der Gesamtrendite durch aktives Management und 82 bis 86 Prozent immer noch durch die Anlage-strategie erklärt wird. Durch eine aktive Vermögensbewirtschaftung kann also durchaus Mehrwert geschaffen werden; ausschlaggebend bleibt aber der Beitrag der Strategischen Vermögensaufteilung.

Bedeutung für unsere Kunden

Der Kunde muss sich mit den strategischen Gewichten der verschiedenen Anlageklassen in einem Portfolio auseinandersetzen und sich Gedanken über seine langfristigen Investitionsziele machen. Was für eine Rendite will er langfristig erreichen? Was für Risiken ist er dafür bereit einzugehen? Und ist die aktuelle Strategie darauf ausgerichtet? Sind diese Fragen beantwortet, lässt sich eine Anlagestrategie definieren, welche die gewünschten Ziele mit tiefstmöglichem Risiko erreichen sollte und damit das Diversifikationspotenzial optimal ausschöpft (siehe Box).

 Oft stellen wir auch fest, dass Kundenportfolios konzentrierte Allokationen in gewisse Anlageklassen aufweisen. So sind zum Beispiel einzelne Aktien, oftmals sogar nur aus dem Heimmarkt, stark überproportional vertreten. Oder das Spektrum an Anlageklassen wird bei Weitem nicht ausgeschöpft, etwa indem ein Portfolio bloss aus Aktien und Bargeldbeständen besteht. Beide Beispiele zeigen eine stark eingeschränkte Diversifikation mit entsprechend hohen Klumpenrisiken.

Strukturierter Anlageprozess

Trotz der Bedeutung der langfristen Anlagestrategie wird oftmals zu wenig Zeit aufgewendet, um sie zu definie-ren. Eine interessante empirische Studie von Northern Trust aus dem Jahr 2012 hat gezeigt, dass selbst instituti-onelle Anleger mehr Zeit aufwenden für die Wahl der richtigen Portfolio Manager als für die Definition der Anlagestrategie.

Ähnliches sieht man bei der Diskussion der Performance: Während der Renditebeitrag von taktischen Anlage-entscheiden meist sehr ausführlich diskutiert wird, stellt sich kaum jemand die Frage, welchen Beitrag die «rich-tige» Wahl der Anlagestrategie hat. Und auch die Auswahl der Einzeltitel wird oft ausführlicher diskutiert als die Anlagestrategie. Der erste Schritt im Anlageprozess, also die Anlagestrategie, wird häufig einfach vorausgesetzt, und man fragt sich, wie gut man gegen diese Messlatte abgeschnitten hat. Dabei ist es gerade für einen Privatin-vestor eventuell wichtiger, ob er sich langfristig, sprich mit der Wahl der Anlagestrategie, richtig positioniert hat. Ob er eine Strategie gewählt hat, die es ihm erlaubt, seine Ziele ohne übermässige Risiken zu erreichen. Hier müssen wir als Vermögensverwalter die Kunden besser unterstützen, aber auch versuchen aufzuzeigen, welchen Mehrwert diese Unterstützung bringt.

Was ist eine strategische Asset Allocation?

Die strategische Asset Allocation (SAA) ist der erste Schritt im Anlageprozess. Dabei werden die Anlagekatego-rien und Subkategorien (zum Beispiel hochverzinsliche Anleihen oder Aktien der Schwellenländer) definiert, in welche investiert werden soll; und es wird bestimmt, zu welchen Proportionen man diese Anlagen mischt, um bestimmte Anlageziele (meist Renditeziele) zu erreichen, ohne das Risikobudget oder die persönlichen Risikoto-leranzen zu verletzen.

Bei der Ausarbeitung der optimalen Anlagestrategie ist es wichtig, die individuelle finanzielle Situation des Kunden, zum Beispiel seine Liquiditätsbedürfnisse oder sein Anlagehorizont, zu berücksichtigen. Hinzu kommt die individuelle Risikotoleranz. Generell kann erwartet werden, langfristig eine höhere Rendite zu erreichen, wenn man bereit ist, mehr in risikoreichere Anlagen (beispielsweise Aktien oder hochverzinsliche Anleihen) zu investieren und damit mehr Risiken zu tragen.

Gewisse Risiken lassen sich aber auch vermeiden, indem man ein Portfolio aus Anlagen zusammenstellt, welche untereinander möglichst tief korreliert sind, das heisst sich in den unterschiedlichen Marktphasen nicht in die gleiche Richtung bewegen. Das einfachste Beispiel sind Aktien und Anleihen: So haben beispielsweise im Kri-senjahr 2008 globale Aktien 45 Prozent verloren, während Schweizerische Bundesanleihen neun Prozent an Wert gewonnen haben.