Die Auswirkungen der Negativzinspolitik
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Die Auswirkungen der Negativzinspolitik

Mehrere Zentralbanken haben ihre Zinssätze in den letzten Jahren in den negativen Bereich gesenkt. Das Credit Suisse Research Institute untersucht die Märkte, in denen Negativzinsen eingeführt wurden, und sagt, ob sie damit erfolgreich waren.

Im Herbst 2014 legten Dänemark und Schweden negative Einlagesätze fest, und Anfang 2015 senkten Dänemark, Schweden und die Schweiz auch ihre Leitzinsen in den Minusbereich. Wie Abbildung 1 zeigt, wollten die kleinen Länder, die eine Negativzinspolitik verfolgen, damit in den meisten Fällen «übermässige» Kapitalzuflüsse abwehren und ihre Währung schwächen. In grossen Volkswirtschaften wie in Japan und der Eurozone galt diese Politik als Ergänzung zur quantitativen Lockerung, mit der die Kreditschöpfung angeregt werden sollte, um das Wachstum anzukurbeln und die Deflationsrisiken zu reduzieren.

Negativzinspolitik – Zeiten und Ziele

Zentralbank Tag der Ankündigung Ziel
Dänemark 04.09.2012 Konsequenz aus der EZB-Leitzinssenkung um 25 Bp.
Eurozone 05.06.2014 Weitere geldpolitische Akkomodierung und Unterstützung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft.
Dänemark 04.09.2014  Konsequenz aus der EZB-Leitzinssenkung um 10 Bp.
Schweiz 18.12.2014 Negativzins macht CHF-Anlagen weniger attraktiv.
Schweden 12.02.2015 Unterstützung des Anstiegs der Kerninflation.
Japan 29.01.2016 Erhaltung der Dynamik zur Erreichung des Preisstabilitätsziels von 2 Prozent.

Quelle: diverse geldpolitische Aussagen von Zentralbanken, Credit Suisse

Negativzinspolitik hat zu tieferen Marktzinsen geführt

Die Negativzinspolitik kann die Gesamtnachfrage oder den Wechselkurs nur dann beeinflussen, wenn sie sich auf die Zinssätze auswirkt, die an den Finanzmärkten festgelegt werden. So hat sich in allen untersuchten Märkten der (vom Markt festgelegte) zweijährige Swapsatz parallel zum Leitzins der jeweiligen Zentralbank verändert. Diese Beziehung besteht unabhängig davon, ob die Leitzinsen positiv oder negativ sind.

Zudem wurden verschiedene makroökonomische Variablen untersucht, die sehr empfindlich auf die Zinssätze reagieren dürften, insbesondere das Kreditwachstum, die Bauinvestitionen und die Häuserpreise. Im Allgemeinen gab es diesbezüglich keinen signifikanten Unterschied zwischen Ländern mit und ohne Negativzinspolitik. Auch veränderte sich der Trend nicht, wenn ein Land von positiven zu negativen Zinsen überging. So nahmen die Konsumkredite von 2015 bis 2016 in Dänemark zu, während sie in Schweden zurückgingen. Die Häuserpreise verzeichneten im gleichen Zeitraum in Dänemark explosionsartiges Wachstum, in Schweden einen kräftigen Anstieg und in der Schweiz einen Rückgang, während die Bautätigkeit sich in Dänemark abschwächte und in Schweden unvermindert fortsetzte. Dies deutet darauf hin, dass andere länderspezifische, zyklische Faktoren und nicht die Negativzinspolitik die Dynamik in diesen Märkten bestimmten.

Überraschend begrenzte Auswirkungen auf die Wechselkurse

Auf den ersten Blick scheinen die Zentralbanken, die negative Zinsen eingeführt haben, um die eigene Währung zu schwächen, damit keinen Erfolg gehabt zu haben. Der EUR/CHF-Wechselkurs reagierte in den letzten drei bis vier Jahren kaum auf Veränderungen der Zinsdifferenz zwischen dem Euro und dem Schweizer Franken. Dies dürfte daran liegen, dass die Funktion des Frankens als sicherer Hafen (Safe-Haven-Effekt) dessen Wert nach oben treibt. Zudem war die absolute Zinsdifferenz womöglich zu klein, um einen Effekt zu haben. Darüber hinaus könnten die Märkte angenommen haben, der Franken sei auch nach der Aufgabe der SNB-Untergrenze für den EUR/CHF-Kurs weitgehend an den Euro gekoppelt, was dann zu einer Verankerung des Kurses auf diesem Niveau führte.

Interessanterweise zeigt unsere Analyse, dass es grossen Zentralbanken besser als kleinen gelingt, mit der Zinspolitik (auch der Negativzinspolitik) ihre Währungsziele zu erreichen. Es ist bemerkenswert, dass die Bank of Japan bei Schwächung des Yen gegenüber dem US-Dollar viel erfolgreicher war, seit sie in der Folge der Finanzkrise unkonventionelle Massnahmen einführte, darunter auch negative Zinsen. Dasselbe gilt für die Europäische Zentralbank.

Kontraktive Effekte der Negativzinspolitik?

Die obigen Fakten deuten darauf hin, dass eine Negativzinspolitik grundsätzlich nicht anders wirkt als eine konventionelle Zinspolitik. Die Frage ist, ob Negativzinsen qualitativ andere Auswirkungen haben können. Ein möglicher kontraktiver Effekt der Negativzinspolitik liegt auf der Hand: die Flucht ins Bargeld.

Die Erkenntnisse der letzten Jahre deuten darauf hin, dass in manchen Ländern die Nachfrage nach Bargeld bei sinkenden Zinsen gestiegen ist. Der Banknotenumlauf in der Schweiz hat in den Monaten nach der Einführung von Negativzinsen zugenommen und ist im historischen wie auch im internationalen Vergleich nach wie vor erhöht. In Japan haben sich die Bargeldbestände ebenfalls vergrössert, doch dieser Trend bestand bereits vor der Einführung der Negativzinsen. Auch rechtliche Änderungen scheinen zur Aufblähung der Bestände beigetragen zu haben. In anderen Ländern wie Schweden ging der Trend trotz sinkender Zinsen zu geringeren Bargeldbeständen – die höhere Effizienz des elektronischen Zahlungsverkehrs wog schwerer als die tieferen Opportunitätskosten der Bargeldhaltung.

Ein zweiter potenziell kontraktiver Effekt der Negativzinspolitik betrifft die möglichen Auswirkungen auf die Rentabilität von Banken, auch wenn es nicht zu einer Flucht ins Bargeld kommt. Da die Banken Negativzinsen nicht an die Einleger weitergeben können, könnte ihre Fähigkeit zur Kreditvergabe beeinträchtigt werden. Ebenso, wenn sie die Kreditzinsen nicht auf einem Niveau halten können, das für eine normale Gewinnspanne ausreicht.  Eine Senkung der Zinssätze weit in den negativen Bereich könnte dann zu einem Rückgang der vergebenen Bankkredite und damit zu einer Schwächung des Wirtschaftswachstums sowie zu höheren Deflationsrisiken führen. Wenn die Negativzinspolitik die Bankbilanzen schwächt, könnten die Banken zudem von riskanteren Anlagen (wie Darlehen) zu «sichereren» Anlagen wie Anleihen wechseln und damit die Kreditklemme und die Konjunkturflaute noch verschärfen. Doch auch diese negativen Effekte der Negativzinspolitik wurden in den betreffenden Ländern – bisher – nicht beobachtet.

Bargeldumlauf

Bargeldumlauf

Quelle: Datastream, Credit Suisse

Hat die Negativzinspolitik Zukunft?

Das allgemeine Fazit lautet, dass sich die Negativzinspolitik dem Anschein nach zumindest bisher nicht wesentlich anders auf die Wirtschaft ausgewirkt hat, als in Zeiten einer herkömmlichen geldpolitischen Lockerung zu erwarten wäre. Allerdings ist das Ausmass der Negativzinspolitik in Bezug auf die Höhe der (negativen) Zinsen und die Breite der Anwendung der betreffenden Massnahmen bisher sehr begrenzt.

Die Schlüsselfrage für die Zukunft ist, ob die Negativzinspolitik auf breiterer Basis angewandt werden könnte, wenn es erneut zu einer konjunkturellen Abkühlung kommt. Die Antwort dürfte davon abhängen, ob den Zentralbanken andere geldpolitische Massnahmen zur Verfügung stehen und ob sich diese als effektiver erweisen werden. Eine quantitative Lockerung in ihrer aktuellen, nicht fiskalischen Form scheint aus einem einfachen Grund weniger sinnvoll zu sein als die Negativzinspolitik: Wenn die Zentralbanken immer grössere Mengen von Finanzanlagen kaufen und sie damit gleichzeitig den privaten Märkten entziehen, läuft dies faktisch auf eine Austrocknung der Finanzmärkte hinaus.

Für kleine Länder, die den Druck auf ihre Währung reduzieren wollen, könnte es einfacher sein, Negativzinsen einzuführen als eine Aufblähung der Zentralbankbilanz durch umfangreiche Käufe ausländischer Anleihen zuzulassen. In grösseren Volkswirtschaften – insbesondere in der Eurozone und Japan – scheint das Vertrauen in die Wirksamkeit von Negativzinsen im Kampf gegen schwaches Wirtschaftswachstum und niedrige Inflation dagegen gerade verloren zu gehen.

Diskussion am WEF 2017 über die Zentralbanken und die Zukunft der Geldpolitik