Der Balanceakt der EZB
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Der Balanceakt der EZB

Die EZB bereitet die Märkte langsam auf eine Reduzierung ihrer Wertpapierkäufe vor. Diese könnte im September angekündigt und im Januar 2018 gestartet werden.

Das Wachstum in der Eurozone fiel im 1. Halbjahr 2017 erfreulich stark aus, und der Ausblick bleibt günstig. Die Inflation bewegt sich gleichzeitig weiter auf einem niedrigen Niveau, und in den kommenden Monaten ist kein deutlicherer Anstieg zu erwarten. Die Europäische Zentralbank (EZB) sieht sich daher mit der schwierigen Aufgabe konfrontiert, die Märkte auf die Reduzierung der monatlichen Wertpapierkäufe vorzubereiten, gleichzeitig aber deutlich zu machen, dass dieser Prozess von den Konjunkturdaten abhängen und einer sorgfältigen Steuerung unterliegen wird.

Wie schwierig dieser Balanceakt für die EZB ist, zeigte die Marktreaktion auf die Rede von EZB-Präsident Mario Draghi am 27. Juni. Er sagte lediglich, dass die starken Konjunkturdaten gewisse Anpassungen der geldpolitischen Parameter rechtfertigen würden, um die geldpolitische Ausrichtung weitgehend unverändert zu halten. Trotzdem kam es zu ausgeprägten Marktreaktionen, wobei die Staatsanleiherenditen in der Eurozone erheblich anzogen und der Euro/Dollar-Wechselkurs am Tag der Rede sprunghaft von 1.12 auf 1.135 anstieg.

Wie die EZB den Boden bereitet
In den kommenden Wochen und Monaten wird die EZB ihren langen Weg der geldpolitischen Normalisierung weiterverfolgen. In einem ersten kleinen Schritt wird sie vermutlich bei ihrer Sitzung am 20. Juli geringfügige Änderungen an ihrer geldpolitischen Stellungnahme vornehmen. Möglicherweise wird sie ihre Bereitschaft zum Ausbau des Wertpapierkaufprogramms aufgeben («Wir sind bereit, unser Wertpapierkaufprogramm im Hinblick auf Umfang und Dauer auszuweiten»). Die Streichung dieses Satzes würde den Boden für den nächsten wichtigen Schritt bereiten – d.h. die Ankündigung, dass die Wertpapierkäufe ab Januar 2018 reduziert werden.

Wir gehen davon aus, dass dieser Schritt an der Sitzung vom 7. September bekanntgegeben wird. Der Termin ist insofern günstig, als bis dahin die neuen Makroprognosen der EZB verfügbar sein werden. Welche Ausmasse dieser erste Schritt zur Normalisierung haben und über welchen Zeitraum er sich erstrecken wird, hängt grösstenteils von den Wirtschaftsdaten ab. Wir erwarten allerdings, dass die monatlichen Käufe um EUR 15 – 20 Milliarden reduziert werden und dies zunächst für mindestens ein Quartal gelten wird.

Erste Zinserhöhung frühestens Ende 2018
Wie schnell die EZB vorgehen wird, hängt von den Entwicklungen der Makrodaten ab. Wir halten es für wahrscheinlich, dass das Wertpapierkaufprogramm innerhalb von sechs bis neun Monaten beendet wird. Dies impliziert auch, dass die EZB die monatlichen Wertpapierkäufe 2018 möglicherweise nach einer entsprechenden Ankündigung schneller anpassen wird, d.h. eventuell bereits jeweils im Folgemonat nach einer EZB-Sitzung. Eine Reduzierung in vierteljährlichen Schritten um EUR 15 – 20 Milliarden halten wir auch hier für angemessen. Die EZB wird sicherlich betonen, dass das Zurückfahren des Kaufprogramms von Wirtschaftsindikatoren abhängig bleibt. Unserer Einschätzung nach wird das Programm ausreichend flexibel gestaltet werden, um bei unerwarteter Konjunkturschwäche langsamer vorzugehen.

Die Leitzinsen wird die EZB unseres Erachtens so lange unverändert lassen, wie sie Wertpapierkäufe tätigt. Dies stünde mit ihrer Forward Guidance und den jüngsten Reden von EZB-Vertretern in Einklang. Eine leichte Erhöhung des Einlagenzinses dürfte frühestens Ende 2018 erfolgen. Mit einer Änderung des Hauptrefinanzierungssatzes rechnen wir frühestens 2019.