SNB-Entscheid: Erhebliche Wachstumseinbusse mit beträchtlichen Preisrückgängen

Die Entscheidung der SNB versetzt den Schweizer Exporteuren und den Branchen, die dem Importwettbewerb ausgesetzt sind, einen erheblichen Wechselkursschock. Dieser wird das Wirtschaftswachstum erheblich bremsen, eine Rezession sollte jedoch vermieden werden können. 

Die Inflation wird in diesem Jahr in stark negatives Terrain rutschen. Ein erneuter Anstieg ist selbst 2016 noch nicht in Sicht. Eine Deflationsspirale erscheint angesichts der globalen Erholung und der nach wie vor robusten Nachfrage und Beschäftigung im Inland jedoch recht unwahrscheinlich.

Besonders hart trifft es voraussichtlich Sektoren mit geringen Margen, einem hohen Anteil an inländischen Mitarbeitern und starker Exportorientierung (u.a. Fremdenverkehr, Einzelhandel und Maschinenbau). Pharmazeutika, Nahrungsmittelhersteller und das Gesundheitswesen sind dagegen recht immun.

Der Franken ist nun klar überbewertet. Daher sollte er sich nach und nach stabilisieren und sogar abwerten. Die SNB wird de facto eine Anbindung an einen Währungskorb anstreben, allenfalls mittels weiterer Zinssenkungen. Für eine nachhaltige CHF-Abschwächung, besonders ggü. dem EUR, ist wohl ein besseres weltwirtschaftliches Umfeld nötig.

Der Schock der letzten Woche könnte die Chancen erhöhen, dass andere politische Probleme in der Schweiz kooperativer angegangen werden. Dies gilt vor allem für die Umsetzung der Initiative «Gegen Masseneinwanderung» und die Unternehmenssteuerreform.

Starke Aufwertung des CHF führt trotz niedrigerer Zinsen zu einer erheblichen Straffung der monetären Bedingungen

Nach der Bekanntgabe der Schweizerischen Nationalbank (SNB) am 15. Januar, den EUR/CHF-Mindestkurs aufzuheben, hat der CHF gegenüber allen Währungen kräftig zugelegt. Gegenüber dem USD ist der CHF wieder fast auf das Niveau vom Juni 2014 gestiegen. Auf handelsgewichteter Basis beträgt die Aufwertung seit dem 14. Januar rund 17 Prozent.

Die Zinsen sind indes in allen Laufzeitenbereichen gesunken. Der 3-Monats-Libor liegt bei –0.43 Prozent und auch die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen ist das erste Mal in der Geschichte in negatives Terrain gerutscht. Nichtsdestotrotz haben sich die monetären Bedingungen in der Schweiz beträchtlich gestrafft. Auf der Grundlage eines Index der monetären Bedingungen, der mit dem von der SNB verwendeten Index vergleichbar ist, gehen wir davon aus, dass die Gesamtstraffung einem Zinsanstieg (3-Monats-Libor) von 2–3 Prozentpunkten entspricht.

Starker Wachstumseinbruch, aber Rezession ist nicht Teil des Basisszenarios

Der durch die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses aufgewirbelte Staub hat sich noch nicht gelegt. Daher lässt sich das volle Ausmass der Schäden noch nicht richtig abschätzen. Eine kleine, offene Volkswirtschaft wie die Schweiz ist aber zweifelsohne sehr anfällig gegenüber Wechselkurs-entwicklungen. Unserer empirischen Analyse zufolge lässt eine CHF-Aufwertung um 10 Prozent die Wachstumsrate des Bruttoinlandprodukts (BIP) durchschnittlich um rund 0.3 Prozent sinken. Unter der Annahme, dass der CHF vom gegenwärtigen Niveau noch leicht abwerten wird, senken wir unsere Prognose für das BIP-Wachstum in der Schweiz für 2015 von 1,6 Prozent auf 0.8 Prozent. Die Schweizer Wirtschaft dürfte somit zwar einer Rezession entgehen, doch das erwartete Wachstumsprofil ist extrem flach. Ausserdem senken wir aufgrund der kombinierten Auswirkungen der gesunkenen Ölpreise und der CHF-Stärke unsere Inflationsprognose für 2015 von 0.0 Prozent auf –1.3 Prozent.

Der «Monetary Condition Index» (MCI) misst, wie sich die monetären Bedingungen im Vergleich zu einem Referenzzeitpunkt (in diesem Fall der 1. Januar 2011) geändert haben. Er berücksichtigt dabei die relative Veränderung der Zinsen (3-Monats-Libor) und des Wechselkurses. Angesichts der Ungewissheit über die Auswirkungen des Wechselkurses auf die Wirtschaft werden zwei Gewichtungen verwendet. Der 3:1 MCI und der 5:1 MCI basieren auf der Annahme, dass ein Zinsanstieg um einen Prozentpunkt einem Anstieg des Wechselkurses um drei bzw. fünf Prozentpunkte entspricht. Für den Wechselkurs verwendeten wir die prozentuale Abweichung vom geschätzten Fair Value eines Währungskorbs, der sich je zur Hälfte aus EUR und USD zusammensetzt.

Null Exportwachstum, zudem Abwärtsrisiken

Das Exportwachstum dürfte 2015 vollständig zum Erliegen kommen, da die Schweizer Exportindustrien durch die starke Aufwertung des CHF massiv an Wettbewerbsfähigkeit einbüssen werden. Zudem bestehen sogar noch Abwärtsrisiken, obgleich zwei Faktoren den negativen Effekt etwas abmildern dürften: Erstens haben viele Schweizer Exporteure ihre Waren zunehmend als hochwertige, erstklassige Produkte positionieren können. Die Wechselkurselastizität der Exporte hat daher abgenommen, d.h. «Preiskriege» mit ausländischen Herstellern sind weniger heftig. Der Anteil der exportierten Waren, die bei der Qualität Wettbewerbsvorteile gegenüber ausländischen Konkurrenzprodukten aufweisen, hat sich, gemessen am sogenannten Einheitswert, von 55 Prozent im Jahr 2000 auf rund 61 Prozent im Jahr 2013 erhöht. Zweitens sollte das Wirtschaftswachstum in den USA, Grossbritannien und den meisten asiatischen Ländern sowie der Aufwertungstrend des USD die negativ! en Effekte mindern. Exportintensiven Sektoren wie dem Maschinenbau könnte jedoch ein beträchtlicher Rückschlag drohen.

Niedrigere Inlandsinvestitionen, stärkerer Konsum, höhere Abflüsse durch Importe

Die schwächere Exportnachfrage und der resultierende spürbare Druck auf die Gewinnmargen werden zusammen mit den ungewisseren Wechselkursaussichten unseres Erachtens Abwärtsdruck auf die Unternehmensinvestitionen ausüben. Da die Zinssätze bereits sehr niedrig waren, wird die Zinssenkung der SNB bis in den negativen Bereich vermutlich fast keinen kompensierenden positiven Effekt auf die Investitionen haben. Die Schweizer Konsumenten dürften indes dank der negativen Inflation deutlich von einem Anstieg der Kaufkraft profitieren. Die niedrigeren Kreditzinsen und der geringere Schuldendienst dürften ebenfalls leicht unterstützen. Doch ein wachsender Anteil der Konsumausgaben wird infolge des schwächeren EUR wieder in Form von Importen aus der Schweiz abfliessen. Der «Einkaufstourismus» wird wieder an Bedeutung gewinnen. Ausgehend von der Entwicklung nach der CHF-Aufwertung im Jahr 2010, könnte der Anstieg dieser Importe CHF 2 Mrd. übersteigen und daher rund 0,6 Prozent des privaten Konsums betragen. Die Gesamtimporte dürften um 2 Prozent ansteigen. In Verbindung mit den stagnierenden Exporten dürfte die Handelsbilanz der Schweiz von CHF 53 Mrd. auf rund CHF 40 Mrd. schrumpfen.

Moderate Abschwächung am Arbeitsmarkt, längerfristige Risiken

Aufgrund des langsameren BIP-Wachstums erwarten wir, dass auch das Beschäftigungswachstum nachlässt. Unternehmen im Exportsektor oder in Sektoren, deren Produkte mit Importen konkurrieren, dürften wenigstens vorübergehend einen Einstellungsstopp verhängen. Der öffentliche Sektor, auf den in den letzten Jahren ein grosser Teil der Einstellungen entfiel, ist wegen der trüberen fiskalischen Aussichten für einige Kantone und Kommunen bereits zurückhaltender. Die allgemeine Abschwächung dürfte sich zudem in einer leicht höheren Arbeitslosenquote äussern. Dennoch rechnen wir nicht mit einer Entlassungswelle im Unternehmens- oder öffentlichen Sektor, da sich das Wachstum nur vorübergehend verlangsamen dürfte und viele Sektoren bislang unter einem Arbeitskräftemangel gelitten haben. Die Unsicherheit in Bezug auf die langfristigen Aussichten ist in Anbetracht der bevorstehenden Umsetzung der Massnahmen gegen die Massenzuwanderung indes gross.

Erhebliche negative Effekte für Tourismus und Einzelhandel...

Die Aufwertung des Schweizer Franken wird auf zahlreiche Schweizer Sektoren unmittelbare und in den meisten Fällen negative Auswirkungen haben. Am schwersten betroffen sein wird wahrscheinlich der Tourismus. Die Schweiz ist über Nacht für ausländische Touristen viel teurer geworden, derweil Auslandsreisen für Schweizer Touristen nun viel billiger sind. Zudem fallen Kosten für den Sektor fast ausschliesslich in Schweizer Franken an und die Löhne haben einen relativ hohen Anteil an den Produktionskosten, was die Fähigkeit zur Verbesserung der Kosteneffizienz begrenzt. Wir rechnen mit einem starken Arbeitsplatzabbau in diesem Sektor, von dem besonders ausländische Arbeitskräfte und die Bergregionen betroffen sein dürften. Mit Blick auf das Gesamt-BIP wird der Effekt des Tourismus jedoch sehr begrenzt sein.

Ein weiterer Sektor, der unmittelbar vom starken CHF betroffen sein wird, ist der Einzelhandel. Wir erwarten, dass der – ohnehin bereits intensive – «Einkaufstourismus» abermals zunehmen wird. Die Preise von Lebensmitteln und Nicht-Lebensmitteln dürften sinken und die Einzelhandelsumsätze niedriger ausfallen als 2014. Die niedrigeren Importpreise, die zum Teil an die Konsumenten weitergereicht werden und mithin die Nachfrage ankurbeln dürften, sollten dies teilweise kompensieren. Das gilt sowohl für den Lebensmittel- als auch beispielsweise für den Automobilhandel, in dem wir nach dem Rekordhoch an Neuzulassungen in 2012 jedoch nur einen geringen Nachfrageanstieg erwarten.

… doch auch andere Sektoren wie der Maschinenbau sind gefährdet

Neben der Exportorientierung bestimmen noch andere Faktoren, welche Folgen der Wechselkursschock für einen Wirtschaftszweig hat. Dazu zählen die Gewinnmargen (Gewinne bieten ein Polster gegen die Folgen des Schocks), der Anteil der in Fremdwährung fakturierten Produkte, der Anteil der in der Schweiz anfallenden Kosten und die Preissensitivität der Kunden. Ausgehend von diesen Faktoren, wird der Wechselkursschock die exportorientierte Maschinenbau-, Elektrotechnik- und Metallindustrie (MEM) unseres Erachtens besonders hart treffen. Das Wachstum dieses Sektors verlief bereits ohne die aktuelle Aufwertung des Schweizer Franken holprig. Die erwartete leichte Zunahme der globalen Konjunkturdynamik dürfte den negativen Währungsschock nur leicht abmildern.

Die Umsätze der Chemie- und Pharmaindustrie sowie die Umsatzerlöse von Uhrenherstellern dürften 2015 allenfalls geringfügig steigen. Da diese Sektoren besser in der Lage sein dürften, die CHF-Aufwertung durch ihre Margen aufzufangen, dürften die Pharma- und Uhrenhersteller im Allgemeinen weniger stark betroffen sein als Unternehmen aus anderen Branchen. Besonders die Uhrenindustrie weist ein bedeutendes Engagement in Asien auf. Diese Region verzeichnet weiterhin Wachstum und die dortigen Währungen sind eng an den US-Dollar gekoppelt.

Rein binnenwirtschaftlich ausgerichtete Sektoren könnten indirekt leiden

Andere hauptsächlich binnenwirtschaftlich orientierte Sektoren, wie beispielsweise Bau, Gesundheitswesen und Pflegedienstleistungen sowie Telekommunikationsdienste, werden vom Wechselkursschock voraussichtlich nicht direkt betroffen sein. Allerdings dürfte die Nachfrage auch in diesen Sektoren durch Zweitrundeneffekte beeinträchtigt werden. Insgesamt wird die Aufwertung des CHF die Nachfrage nach Arbeitskräften reduzieren, was mit der Zeit die Beschäftigung und die Zuwanderung bremsen wird. Dies wird sich aber wahrscheinlich nicht vor 2016 stark bemerkbar machen.

Banken aufgrund hoher inländischer Kostenbasis unter Druck

Für die Bankbranche hat die Entscheidung der SNB zwei Konsequenzen: Erstens sind Bankaktivitäten in der Schweiz arbeitsintensiv, weshalb die Akteure eine relativ hohe Kostenbasis in CHF aufweisen. Die Gewinne internationaler Vermögensverwalter werden deshalb auf Fremdwährungsbasis zurückgehen, während die Kosten erhöht bleiben. Die Zinsmargen binnenwirtschaftlich ausgerichteter Banken könnten zudem weiter fallen, je nachdem, in welchem Umfang sie die negativen SNB-Zinsen an ihre Kunden weiterreichen können. Die Zinsen für Unternehmens- und Hypothekarkredite werden sich tendenziell weiter abschwächen, obwohl die Marke von null kaum nach unten durchbrochen werden dürfte. Der Margendruck im Banksektor wird jedenfalls tendenziell steigen, was sich voraussichtlich negativ auf die Beschäftigungslage auswirkt.
Unter dem Strich wird sich der Trend zu Auslagerungen über praktisch alle Schweizer Sektoren hinweg akzentuieren.

Abkühlungstrend im Immobilienmarkt wird sich tendenziell verstärken

Der Schweizer Immobilienmarkt sollte vom Wechselkursschock nicht allzu substanziell betroffen sein, solange unser Basisszenario mit positivem Wachstum und solider Beschäftigungslage Bestand hat. Die Wachstumsabschwächung wird sich auf die Nachfrage nach Geschäftsflächen am stärksten auswirken, die ohnehin bereits flau ist. Wir rechnen mit zusätzlichem Druck auf die Mieten, und die Leerstände von Büroflächen dürften weiter steigen. Der Mietmarkt für Wohnungen, dessen Verfassung zurzeit noch gut ist, wird künftig ebenfalls mit Herausforderungen konfrontiert sein – wenn auch wohl noch nicht im laufenden Jahr, sofern sich die Beschäftigung und die Zuwanderung behaupten. Indessen hat der weitere Rückgang der Zinsen die Renditedifferenz zwischen Immobilienanlagen und anderen Anlagewerten abermals erhöht. Dies wird sich tendenziell positiv auf die Immobilienpreise auswirken. Die Entwicklungen an den kapitalgetriebenen Immobilienmärkten einerseits und den Immobilienmärkten für den Eigenbedarf andererseits dürften sich deshalb weiter entkoppeln. Die ausländischen Investitionen in Schweizer Immobilien dürften sich infolge der CHF-Aufwertung jedoch voraussichtlich weiter abschwächen. Mit Blick auf den Wohnmarkt machen die tieferen Finanzierungskosten den Besitz eines eigenen Objekts gegenüber der Miete eines solchen attraktiver. Die Auswirkungen auf den Eigenheimmarkt werden dennoch beschränkt sein, weil die verschärften regulatorischen Vorschriften in Kraft bleiben. Wir rechnen daher mit einer weiter nachlassenden Preisdynamik.

Prognosen der Credit Suisse

(Seco, Credit Suisse)

  2013 2014 2015 2016
BIP, real 1.9 1.8 0.8 1.2
Privatkonsum 2.2 1.2 1.5 1.0
Staatsausagaben 1.4 0.9 2.3 3.0
Ausrüstungsinvestitionen 2.0 1.0 1.0 1.5
Bauinvestitionen 1.2 3.5 1.5 1.5
Exporte 1.0 3.5 0.0 2.0
Importe 1.4 2.0 2.0 2.0
Arbeitslosenquote in % 3.2 3.2 3.4 3.8
KPI (Inflation) -0.1 0.0 -1.3 0.0

Ausblick 2016: Beidseitige Risiken

Wir erachten eine eigentliche Rezession in der Schweiz im Jahr 2015 als eher unwahrscheinlich. Es stellt sich allerdings die Frage, wie schnell die Schweizer Wirtschaft den Aufwertungsschock wird verkraften können (neben der offensichtlichen Frage, wie lange der CHF überbewertet bleiben wird). Wenn die kurzfristige Unsicherheit hoch ist, ist die langfristige Unsicherheit üblicherweise noch höher. Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass sich ein Aufwertungsschock mit einer Verzögerung von mehr als einem halben Jahr auf die reale Nachfrage auswirkt, dürfte das BIP-Wachstum auch im Jahr 2016 niedriger ausfallen als bisher erwartet, und zwar selbst dann, wenn man von einer leichten Abwertung des CHF innerhalb des nächsten Jahres ausgeht. Wir senken unsere BIP-Prognose für 2016 daher von 1.5 Prozent auf 1.2 Prozent. Da auch das Preisniveau mit einer gewissen Verzögerung reagiert, gehen wir in unserem Basisszenario für 2016 neu von einer Inflation von 0 Prozent aus (vormals 0.5 Prozent). Die Unsicherheit hinsichtlich der Prognose für 2016 wird durch zwei Faktoren erhöht: Auf der Positivseite sollte das Wirtschaftswachstum in der Eurozone 2016 endlich etwas an Schwung gewinnen. Auf der Negativseite besteht Unsicherheit darüber, welches Ergebnis die Verhandlungen mit der Europäischen Union über die Zuwanderungsfrage zeitigen werden, was das Anlageklima verschlechtern und den Arbeitsmarkt beeinträchtigen könnte. Dies würde wiederum die Auswirkungen des Währungsschocks zusätzlich verstärken.

Wechselkursschock könnte positive politische Reaktionen auslösen

Eher positiv auf den Wechselkursschock vom 15. Januar könnten innenpolitische Reaktionen ausfallen. Als Folge des Schocks könnten sich die führenden politischen Parteien nun unserer Meinung nach auf eine pragmatischere Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative einigen. Wir stellen fest, dass der «Lärmpegel» in dieser Debatte bereits nachzulassen beginnt, obwohl schon bald Parlamentswahlen anstehen. Der Konsens zur Wahrung der bilateralen Verträge mit der EU wird folglich nach unserem Dafürhalten zunehmen. Zweitens glauben wir auch, dass für die Unternehmenssteuerreform III eine konstruktive Lösung gefunden werden könnte.

Weil die Kreditzinsen für den Bund nun bei null oder sogar im negativen Bereich liegen, wäre eine stärkere fiskalische Unterstützung seitens des Bundes, um die Steuersenkungen durch die Kantone zu kompensieren, aus wirtschaftlicher Sicht äusserst sinnvoll. Unternehmenssteuersenkungen sind zwar für die Ankurbelung der Nachfrage auf kurze Sicht nicht sehr effizient, würden aber die Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz auf lange Sicht verbessern.

Mit Blick auf kurzfristige Konjunkturmassnahmen stellen wir fest, dass die Haushaltslage des Bundes nach wie vor höchst solide ist. Somit sind bei Bedarf Mittel verfügbar, um zumindest vorübergehende Gegenmassnahmen zu ergreifen, sollte sich der Wechselkursschock als über Erwarten stark erweisen. Allerdings lehrt die Vergangenheit, dass die Konzeption und Umsetzung effizienter Konjunkturpakete schwierig ist. Eine der – erwiesenermassen – wirksamsten Massnahmen bestünde in der Finanzierung kurzfristiger Beschäftigungsprogramme, falls sich der Arbeitsmarkt stärker als erwartet abschwächt. Die Wahrung von Arbeitsplätzen und Kompetenzen ist auf lange Sicht für die Stärke der Wirtschaft extrem wichtig.

SNB-Politik: Wahrscheinlicher Übergang zu virtuellem Währungskorb; EUR damit weiterhin gefährdet

Die SNB hat angekündigt, dass sie nun zu einem System «eines gemanagten flexiblen Wechselkurses» übergehen werde, auch wenn sie dies nicht explizit so formuliert hat. Effektiv wird die SNB versuchen, den Wert eines breiteren Währungskorbs zu stabilisieren, der mehr oder weniger das Exportexposure der Schweiz reflektiert. Allerdings wird sie sehr wahrscheinlich keine Angaben zur genauen Zusammensetzung dieses Korbs machen. Dennoch ist offensichtlich, dass die Gewichtung des EUR in einem solchen Korb – von jüngst 100 Prozent auf vielleicht noch 50 Prozent – deutlich zurückgehen wird, während andere Währungen, insbesondere der USD, das GBP und möglicherweise gewisse asiatische Währungen, in diesen aufgenommen werden. Es scheint uns deshalb wichtig, dass sich Anleger künftig nicht mehr auf «magische Zahlen» wie die EUR/CHF-Parität konzentrieren sollten, wenn sie die Massnahmen der SNB zu prognostizieren versuchen. Tatsächlich wird die SNB solche Orientierungsmarken absichtlich herunterspielen wollen. Wenn die EZB eine umfassende quantitative Lockerung umsetzt und die US-Notenbank Fed ihre Geldpolitik strafft, droht der EUR/CHF-Wechselkurs weiterhin für längere Zeit unter Druck zu bleiben.

Zinsen könnten noch negativer werden

Grundsätzlich ist die SNB weiterhin in der Lage, Zinsanpassungen und Devisenmarktinterventionen zur Beeinflussung der CHF-Wechselkurse einzusetzen. Weil die SNB offensichtlich nicht bereit ist, ihre Bilanz nochmals substanziell auszuweiten, wird sie ihre Zinsen möglicherweise noch tiefer in den negativen Bereich drücken müssen. Dieses Risiko ist insbesondere dann hoch, wenn die Fed nicht zu einer Straffung übergeht und die USD-Aufwertung in der Folge zum Stillstand kommt. Der aktuelle Ansatz, der zwischen Zinsen auf Einlagen grosser (institutioneller) Anleger und jenen auf ausschliesslich für Transaktionszwecke gehaltenen Cash-Positionen unterscheidet, dürfte Bestand haben. Wenn die Differenz zwischen diesen Zinsen zu gross wird, besteht indessen ein Risiko, dass die Anleger Mittel und Wege zur Umgehung der Negativzinsen suchen und finden. In diesem Fall müsste das Spektrum von Negativzinsen betroffener Einlagen möglicherweis! e ausgeweitet werden. Da der CHF nach den markanten Avancen der letzten Woche nun deutlich überbewertet ist, sollten allerdings hoffentlich weder weitere substanzielle Zinssenkungen noch weitere umfassende Devisenmarktinterventionen erforderlich sein. Eine nachhaltigere Stabilisierung des CHF wird unseres Erachtens aber so lange auf sich warten lassen, bis sich die Erholung der Weltwirtschaft und insbesondere der Konjunktur in der Eurozone stabilisiert. Es ist bemerkenswert, dass der EUR/CHF-Kurs ab etwa 2004 sehr stabil war und der handelsgewichtete CHF in diesem Zeitraum sogar abwertete. Eine derartige Stabilitätsphase – in der die Nachfrage nach sicheren «Währungshäfen» eher gering ist – könnte zwar noch einige Zeit auf sich warten lassen, liegt aber heute hoffentlich viel näher, als sie dies zum Zeitpunkt der Einführung des EUR/CHF-Mindestkurses war.

Hintergründe des SNB-Entscheids

Warum hat die SNB den Mindestkurs aufgegeben? Und warum gerade jetzt?

Die Entscheidung der SNB, den EUR/CHF-Mindestkurs aufzugeben, ist äussert umstritten. Gerechtfertigt war dieser Schritt ganz offensichtlich nicht durch kurz- oder mittelfristige wirtschaftliche Überlegungen. Er basierte vielmehr auf längerfristigen Stabilitätssorgen.

Ziel der Preisstabilität de facto ausser Kraft gesetzt

Die jüngste Wirtschaftsleistung der Schweiz und die mittelfristigen Prognosen machten eindeutig keine geldpolitische Straffung erforderlich. Selbst den eigenen Prognosen der SNB zufolge wäre die Inflation 2015 negativ geblieben und erst in den kommenden Jahren nach und nach angestiegen. Angesichts der jüngsten Entwicklungen am Ölmarkt und in der Eurozone hätte die SNB ihre Prognosen höchstwahrscheinlich sogar noch weiter nach unten revidieren müssen. Auch die schweizerische Wirtschaftsaktivität wäre voraussichtlich recht gedämpft geblieben, und es wäre bis 2016 mit keinem weiteren Rückgang der Arbeitslosigkeit und mit nur sehr moderaten Lohnsteigerungen zu rechnen gewesen. Schliesslich haben auch die Überhitzungstendenzen am Immobilienmarkt nachgelassen. Wie in diesem Alert dargestellt, wird das Wachstum durch die Aufgabe des Mindestkurses und die damit verbundene CHF-Aufwertung erheblich gebremst werden. Überdies wird die Inflation in einen klar negativen Bereich sinken. Daraus können wir schliessen, dass die SNB ihre Konjunkturziele zumindest vorübergehend ausser Kraft gesetzt hat. Dies gilt insbesondere für ihre Zielsetzung, auf mittlere Sicht für Preisstabilität (d.h. Inflation unter 2 Prozent) zu sorgen.

Hauptgrund: Sorge vor einer explodierenden Bilanz

Allerdings glauben wir, dass auch grundlegende ökonomische Überlegungen massgeblich zur Entscheidung der SNB beigetragen haben. Die SNB muss grundsätzlich zum Schluss gekommen sein (wie wir auch), dass die Eurozone noch eine längere Phase langsamen Wirtschaftswachstums und extrem niedriger Inflation – wenn nicht gar Deflation – vor sich haben wird. Dies würde wiederum eine auf lange Zeit sehr expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) rechtfertigen und damit auch einen «schwachen» EUR. Bei einer Beibehaltung der EUR-Untergrenze hätte dies ebenfalls eine Schwäche des CHF, beispielsweise gegenüber dem USD, sowie eine längerfristig potenziell übermässig lockere Geldpolitik der SNB bewirkt. Den grösseren Ausschlag dürften unseres Erachtens allerdings bilanzielle Sorgen gegeben haben. Bei einem Festhalten am EUR-Mindestkurs hätte die SNB den CHF durch EUR-Käufe ständig schwächen müssen, um die quantitative Lockerung (QE) der EZB zu kompensieren; ihre Devisenreserven wären entsprechend angestiegen. Solch ein Kurs hätte den geldpolitischen Erfordernissen in der Schweiz irgendwann zuwiderlaufen können und dann eine Aufhebung der Kursuntergrenze zu einer Zeit erforderlich gemacht, in der die Fremdwährungsanlagen ein deutlich grösserer Posten in der Bilanz und die Verluste somit weit höher gewesen wären. Im Wesentlichen hat die SNB daher entschieden, lieber jetzt einen grossen «Schlag» hinzunehmen als später möglicherweise einen noch grösseren.

Bessere Konjunkturaussichten der USA und Grossbritanniens als risikomindernder Faktor

Sicherlich war sich die SNB bewusst, dass die Schweizer Wirtschaft durch eine Aufhebung des EUR-Mindestkurses erheblichen Risiken ausgesetzt wird. Eine wichtige Rolle dürfte daher unserer Meinung nach die Tatsache gespielt haben, dass sich das weltwirtschaftliche Umfeld allmählich aufhellt. So erweist sich die Konjunkturdynamik in den USA sowie in Grossbritannien mittlerweile deutlich robuster als in den letzten zwei Jahren. Überdies sind die Notenbanken beider Länder gerade dabei, ihre Geldpolitik graduell zu straffen, was den dortigen Währungen weiteren Auftrieb verleihen sollte. In einem Umfeld, in dem der USD, das GBP und eine Reihe anderer Währungen gegenüber dem EUR an Wert gewinnen, dürfte eine Aufgabe des Mindestkurses somit weniger riskant erschienen sein. Sollte allerdings die Fed von einer geldpolitischen Straffung absehen (nicht unser Basisszenario, aber immerhin eine Möglichkeit), würde die Schweizer Geldpolitik noch restriktiver werden.

Zweifel am Timing

Dessen ungeachtet wirft der Zeitpunkt des Ausstiegs unserer Meinung nach Fragen auf. Die externen Unsicherheiten erscheinen zurzeit sehr gross, was die Marktreaktion auf die Entscheidung der SNB verstärkt haben dürfte. Vor allem fragen wir uns, ob es nicht besser gewesen wäre, zunächst das Ergebnis der Wahlen in Griechenland und – wichtiger noch – den Startschuss der EZB für ihr QE abzuwarten. Ein positiveres Konjunkturumfeld in der Eurozone, das vermutlich im Laufe der nächsten sechs Monate einsetzen wird, hätten wir als Ausstiegszeitpunkt ebenfalls als besser empfunden. Und wieso hat die SNB nicht gewartet, bis sich eine Straffung seitens der Fed deutlicher abzeichnete? Ein früherer Ausstieg hingegen hätte sich wahrscheinlich als problematisch erwiesen. Zum einen präsentierten sich die US-Wirtschaft und der USD selbst vor einigen Monaten noch in einer schwächeren Verfassung. Zum anderen geriet die SNB im Herbst aufgrund der unglücklichen «Goldinitiative» ins Rampenlicht und zog dabei erhebliches internationales Interesse auf sich. Zu der Zeit hätte eine Aufhebung des Mindestkurses als eine Art Kapitulation interpretiert werden und sich auch auf das Abstimmungsergebnis auswirken können. Trotzdem wundern wir uns, warum der Ausstieg nicht noch etwas hinausgezögert wurde. Wir vermuten deshalb, dass seitens der SNB eine gewisse «Panik» herrschte. Immerhin hatte sich das Währungspaar EUR/CHF in den letzten Wochen immer stärker seiner Kursuntergrenze genähert, die Deviseninterventionen mussten wieder aufgenommen werden und die Bilanz hatte begonnen, sich erneut stark auszudehnen. Allerdings sind wir der Meinung, dass die SNB auch eine grössere Bilanz hätte managen können.