Quantitative Lockerung verbessert die Aussichten für die Eurozone

Die EZB hat ein neues Wertpapierkaufprogramm angekündigt. Sowohl Umfang als auch die Geschwindigkeit der Käufe liegen am oberen Ende der Erwartungen. Zusammen mit anderen laufenden wirtschaftspolitischen Massnahmen wird das Programm dem Zusammenhalt und der konjunkturellen Erholung in der Eurozone förderlich sein.

Nach monatelangen internen Auseinandersetzungen hat die Europäische Zentralbank (EZB) schliesslich den Kauf von Staatsanleihen beschlossen. Bereits im 4. Quartal 2014 hatte die EZB mit Käufen von gedeckten Anleihen und ABS aus dem privaten Sektor begonnen. Diese Märkte sind jedoch zu klein, um eine Vergrösserung der EZB-Bilanz um den angestrebten Umfang von EUR 1 Bio. zu ermöglichen. Auch die so genannten TLTRO-Programme (Targeted Long-Term Refinancing Operations), also gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte, sorgten für Enttäuschung. Die TLTROs wurden bislang von Banken allenfalls in Anspruch genommen, um ältere EZB-Kredite zu ersetzen. Hinzu kommt, dass die Geschäftsbanken in Nordeuropa kaum Interesse an dem Programm haben, da die Kapitalaufnahme über den Markt mittlerweile fast genauso günstig möglich ist. Gleichzeitig sorgt die schwache Nachfrage nach Unternehmenskrediten in den Peripherieländern der Eurozone dafür, dass die dortigen Banken nur eingeschränkten Bedarf an EZB-Krediten haben.

Der Programmumfang übertrifft die Erwartungen ... 

Die Einzelheiten des EZB-Programms sind aufgrund der komplizierten Struktur des Zentralbankensystems in der Eurozone recht komplex. Erschwerend kommt hinzu, dass politische Kompromisse eingegangen werden mussten. Alles in allem halten wir das quantitative Lockerungsprogramm (QE) jedoch für wirkungsvoll.

Nachfolgend die wesentlichen Merkmale:

  • Ab März 2015 will die EZB bis mindestens September 2016 Wertpapiere im Umfang von EUR 60 Mrd. pro Monat kaufen. Somit ergibt sich für das Gesamtprogramm ein Umfang von EUR 1140 Mrd., womit die Erwartungen leicht übertroffen wurden. Unserer Einschätzung nach könnten etwa EUR 40 Mrd. pro Monat in Staatsanleihen fliessen, was Staatsanleihenkäufe von insgesamt etwa EUR 760 Mrd. bedeuten würde, womit die Markterwartungen (EUR 500 Mrd. bis EUR 700 Mrd.) ebenfalls übertroffen würden.  Auch die geplante Dauer des Programms ist etwas länger als angenommen. Eine mögliche Verlängerung des QE-Programms bis über 2016 hinaus ist keineswegs ausgeschlossen, falls dies erforderlich ist, um die Konjunktur weiter zu stützen und die Inflation wieder in Richtung des Zielwerts von 2 Prozent zu bewegen.
  • Die Käufe verteilen sich auf die verschiedenen Märkte gemäss den Beteiligungen, welche die nationalen Notenbanken an der EZB halten (Kapitalschlüssel). Dies bedeutet, dass z.B. die Bundesbank mehr Anleihen kaufen wird als die Banca d'Italia. Die Käufe werden von den nationalen Notenbanken getätigt, die dem Eurosystem angehören.
  • Generell werden die Käufe auf 25 Prozent des ausstehenden Umfangs einer bestimmten Emission und auf 33 Prozent der ausstehenden Schuldtitel eines bestimmten Emittenten begrenzt sein. Die Käufe betreffen Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren.
  • Neben Staatsanleihen können die nationalen Notenbanken auch Anleihen supranationaler Institutionen und Agencies kaufen. Diese spielen zwar nur eine untergeordnete Rolle, machen aber immerhin 12 Prozent der zusätzlichen Käufe aus.
  • Es gab einige Diskussionen über den Gläubigerstatus der EZB relativ zu anderen Haltern von Staatsanleihen. Die EZB hat nun aber bestätigt, dass sie keinen vorrangigen Status haben wird. Dies ist wichtig, denn somit führen die Käufe der EZB nicht zu einer Verschlechterung der Kreditqualität bei den von privaten Anlegern gehaltenen Anleihen.
  • Erwartungsgemäss sind griechische Anleihen aufgrund ihrer unzureichenden Kreditqualität vorerst vom QE-Programm ausgeschlossen.  Länder, die einem Konsolidierungsprogramm unterliegen, müssen auch bezüglich Reformen Kriterien erfüllen.
  • Zusätzlich zu dem Kaufprogramm hat die EZB auch den bei den gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) zu zahlenden Zins um 10 Basispunkte gesenkt, sodass er nun gleichauf mit dem Hauptrefinanzierungssatz liegt (0.05 Prozent).

Umfang (nur Kapitalbetrag) ausstehender von privaten Anlegern gehaltener öffentlicher Anleihen (von Zentralregierungen und sonstigen staatlichen Emittenten)

(Bloomberg, Datastream, Credit Suisse)

Land Rating Moody's/ S&P/Fitch Total (EUR Mrd.) Verfügbar zum Kauf (25% der ausst. Schulden, EUR Mrd.)
Deutschland Aaa/AAA/AAA 1,026 257
Luxemburg Aaa/AAA/AAA 8 2
Österreich Aaa/AA+/AAA 211 53
Finnland Aaa/AA+/AAA 99 25
Niederlande Aaa/AA+/AAA 350 88
Frankreich Aa1/AA/AA 1,800 450
Belgien Aa3/AA/AA 350 88
Estland A1/AA-/A+ 0 0
Slowakei A2/A/A+ 37 9
Malta A3/BBB+/A 5 1
Zypern B3/B+/B- 6 1
Irland Baa1/A/A- 120 30
Lettland Baa1/A-/A- 7 2
Litauen Baa1/A-/A- 13 3
Slowenien Ba1/A-/BBB+ 28 7
Portugal Ba1/BB/BB+ 124 31
Spanien Baa2/BBB/BBB+ 805 201
Italien Baa2/BBB-/BBB+ 1,670 418
Griechenland Caa1/B/B 45 0 (*excluded)
Total Eurozone   6704 1665

... und es gibt nur wenige, politisch motivierte Nachteile

Das einzige Merkmal des QE-Programms, das in der letzten Woche Diskussionen über seinen Beitrag zur Finanzstabilisierung aufkommen liess, ist die reduzierte Risikohaftung der EZB. Vor allem Deutschland hatte darauf bestanden, dass die nationalen Notenbanken das Risiko etwaiger Verluste bei ihren jeweiligen Staatsanleihen zu tragen haben. Das Argument war, dass mit dem QE-Programm anderenfalls die «No-Bailout»-Klausel verletzt würde. In der Praxis wird die Wirksamkeit des QE-Programms unseres Erachtens durch dieses Merkmal nicht ernsthaft beeinträchtigt, da es andere Mechanismen gibt, welche das Risiko eines Zahlungsausfalls eines Landes mindern. Erstens kann der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) im Rahmen eines potenziellen Unterstützungsprogramms Hilfe für Regierungen und Banken bereitstellen.  Zweitens könnte die EZB im Prinzip einzelne Regierungen unterstützen, sobald der Europäische Gerichtshof der Empfehlung des Generalanwalts folgt und bedingte Unterstützungsprogramme (OMT) für legal befindet. Und drittens stellt das TARGET2-System, das es den EWU-Mitgliedsländern gestattet, in nahezu unbegrenztem Umfang voneinander Liquidität in Anspruch zu nehmen, ein weiteres wichtiges Sicherheitsnetz dar.

Warum das QE-Programm wirksam sein dürfte

Verschiedene Beobachter haben die Meinung vertreten, dass ein QE-Programm in der Eurozone – anders als in den USA und Grossbritannien – nicht wirksam wäre. Wir teilen diese Einschätzung nicht.

1. Die Renditen in der Peripherie der Eurozone sind zwar merklich gesunken. Wir halten aber einen weiteren Rückgang für möglich, was gleichzeitig insgesamt niedrigere Kreditaufnahmekosten bedeuten würde.

2. Durch den Kauf von Staatsanleihen von Banken und anderen Anlegern, dürften diese dazu motiviert werden, anderweitig zu investieren (d.h. auch die Kreditvergabe der Banken dürfte angeregt werden), was über Zeit den Konsum und die Unternehmensinvestitionen anregen sollte.

3. Die Anleihenkäufe werden nicht nur die Anleihenkurse unterstützen, sondern auch zu Preissteigerungen bei anderen Vermögenswerten führen. Dadurch dürfte es z.B. für Unternehmen attraktiver werden, Eigenkapital aufzunehmen, und darüber hinaus kann mit positiven Vermögenseffekten bei den privaten Haushalten gerechnet werden. Auch die Immobilienpreise dürften Unterstützung erfahren.

4. Die Tatsache, dass die Bilanz der EZB durch das QE-Programm vergrössert wird, während gleichzeitig andere Zentralbanken, allen voran die Fed und die Bank of England, ihre Wertpapierkäufe gestoppt haben, dürfte den Euro schwächen, was wiederum der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen in der Eurozone zugutekommt. Die grösste Bedeutung könnte unseres Erachtens jedoch die Wirkung auf das Vertrauen der europäischen Unternehmen und Konsumenten haben. Der Beginn des quantitativen Lockerungsprogramms ist ein deutliches Signal, dass die Eurozone intakt bleiben wird und die Politik letztlich alles Erforderliche für eine Wachstumsbelebung tun.

Ein besserer wirtschaftspolitischer Rahmen

Insgesamt sind wir der Meinung, dass das QE-Programm ein weiterer Baustein für einen verbesserten wirtschaftspolitischen Rahmen in der Eurozone ist. Die fiskalische Konsolidierung ist bereits weit fortgeschritten, wenngleich die Defizite derzeit aufgrund der schwachen konjunkturellen Lage noch immer sehr hoch sind. Graduell sollten die Regierungen jedoch die Möglichkeit erhalten, die Sparmassnahmen weiter zu lockern. Zweitens wurde die Europäische Bankenunion ins Leben gerufen, wodurch die finanziellen Risiken geringer werden und die Integration der Finanzmärkte verbessert wird. Die Bemühungen um eine Kapitalmarktunion werden möglicherweise ebenfalls einen Schub erhalten. Das QE-Programm dürfte auf jeden Fall die bei grenzübergreifenden Investitionen wahrgenommenen Risiken mindern. Darüber hinaus werden weitere Strukturreformen in allen Euroländern umgesetzt, auch in Italien und Frankreich, wenn auch nur zögerlich. Alles in allem sehen wir uns in unserer Einschätzung bestärkt, dass die Eurozone allmählich die Stagnation überwinden wird, und dass sogar positive Konjunkturüberraschungen möglich sind.

Wichtigste Marktimplikationen

Unsere Experten für die verschiedenen Anlageklassen werden genauere Einschätzungen zu den Auswirkungen von QE auf die Finanzmärkte und die Anlagestrategie geben. Die folgenden drei Punkte lassen sich jedoch bereits festhalten:

1. QE wird insgesamt dafür sorgen, dass die Anleihenrenditen noch lange Zeit tief bleiben. Da sich mit dem Programm auch das Risiko von Zahlungsausfällen in der Eurozone verringert, dürften die Spreads der Anleihen aus der Peripherie eng bleiben. Zwar sind an den meisten Anleihenmärkten nur sehr niedrige Erträge zu erwarten, das Risiko grösserer Rückschläge ist aber gleichzeitig begrenzt. Allerdings gehen unsere Strategen davon aus, dass sich länger laufende Anleihen (vor allem aus Deutschland), wie bereits in den USA zu beobachten, etwas abschwächen werden, wenn das QE-Programm tatsächlich lanciert wird («buy the rumor, sell the fact»).

2. Die quantitative Lockerung dürfte den EUR gegenüber den anderen wichtigen Währungen weiter schwächen.

3. Aktien aus der Eurozone dürften durch das bessere Wachstum und die daraus resultierenden besseren Perspektiven für das Gewinnwachstum, sowie durch die tiefen Zinsen und den schwächeren EUR unterstützt werden.

Auf Sektorebene dürften Banken von QE profitieren, da ein stärkeres Binnenwachstum die Kreditvergabe anregt und die Kreditverluste mindert. Weitere Nutzniesser sind europäische Exporteure, die von einem schwächeren EUR profitieren werden. Dazu gehört vor allem die deutsche Automobilindustrie, die Oberklasse-Fahrzeuge ausschliesslich in Deutschland produziert und diese in die ganze Welt exportiert.

EZB QE: Fluch und Segen für die Schweiz

Für die Schweiz ist die quantitative Lockerung Fluch und Segen zugleich. Während die erwartete Verbesserung der Wirtschaftsaktivität für Unterstützung sorgen dürfte, besteht das Risiko, dass der CHF, zumindest vorübergehend, gegenüber dem EUR sehr stark bleibt oder sich sogar noch weiter aufwertet. Dies würde die Exporte beeinträchtigen und dadurch die Konjunktur verlangsamen.  Eine anhaltende CHF-Stärke hätte ausserdem zur Folge, dass die negative Inflation in der Schweiz weiter Bestand hat. Für die Schweizerische Nationalbank könnte dies durchaus bedeuten, dass sie stärker als angenommen an den Devisenmärkten intervenieren muss, um eine übermässige CHF-Aufwertung zu verhindern (anders als dies bei der Aufgabe der Wechselkursuntergrenze erhofft wurde), oder aber, dass die Zinsen noch weiter gesenkt werden müssen.