Die Psychologie spielt mit

Ein Portfolio mit einer gewissen Liquidität auszustatten, ist durchaus sinnvoll. Die Investoren bezahlen für sie jedoch tendenziell zu viel und unterschätzen die zusätzlichen Renditen, die sich mit illiquiden Anlagen erzielen lassen. Liquidität scheint bei Aktien stärker überteuert zu sein als bei Anleihen, weil Aktienkurse kräftig durch «Storys» beeinflusst werden. Anleihenkurse fussen hingegen auf trockener Mathematik.

Sid Browne: Laut Wirtschaftstheorie sollte die Bereitschaft, in illiquide Anlagen zu investieren, mit einer Prämie entschädigt werden. Welche Erkenntnisse haben Sie diesbezüglich gewonnen?

Roger Ibbotson: Lassen Sie mich vorausschicken, dass ich an öffentlichen Börsen gehandelte Aktien untersuche. Sie können weniger liquid sein als die liquidesten Titel, grundsätzlich sind es aber liquide Aktien. Es gibt eine überzeugende theoretische Begründung dafür, weshalb bei weniger liquiden Aktien und Anlagen im Allgemeinen mit einer tieferen Bewertung zu rechnen ist. Die Anleger wollen Liquidität und sind bereit, dafür zu bezahlen. Mit Blick auf liquide Märkte ist besonders interessant, dass eine geringfügige Reduktion der Liquidität überraschend hohe Mehrrenditen generieren kann, beispielsweise, wenn Sie statt in jede Minute gehandelte in stündlich gehandelte Aktien investieren.

José Antonio Blanco: Kann man dies als Risikoprämie bezeichnen oder handelt es sich dabei um das Resultat einer Marktineffizienz, weil sich die Anleger auf gewisse Unternehmen konzentrieren?

Beides kann zutreffen. Eine Liquiditätsprämie kann man sich als Risikofaktor vorstellen. Ich sehe dies jedoch eher als eine Art «Beliebtheitsprämie». Die am häufigsten gehandelten Aktien sind die beliebtesten. Solche Titel sind gleichzeitig auch fehlbewertet, weil sie zu «populär» geworden sind, was sich auch an ihren hohen Umsätzen zeigt. Interessanterweise sind weniger häufig gehandelte Aktien aber auch weniger volatil. Sie scheinen daher nicht wirklich riskanter. Ich würde die Mehrrendite daher eher nicht als Risikoaufschlag bezeichnen.

Oliver Adler: Könnten Sie die Parallelen im Anleihenmarkt beleuchten? Wie sehen die Liquiditäts- oder Illiquiditätsprämien dort aus?

Nun, zunächst haben die Anleihenmärkte den Vorteil, dass die gehandelten Papiere eine klar festgelegte Verfallsrendite haben. Wenn eine Anleihe nicht ausfällt, erzielen Sie folglich eine spezifische Rendite in einer gewissen Währung. Die Höhe dieser Rendite ist Ihnen schon vorab bekannt. An den Aktienmärkten wissen Sie dagegen nicht, wie hoch die Rendite sein wird. Sie sehen nur das Resultat. Da die Renditen sehr volatil sind, ist schwer abzuschätzen, wie das Resultat aussehen wird.

Oliver Adler: Glauben Sie, dass der Aktienmarkt mehr Anlass zu irrationalem Anlegerverhalten gibt als der Anleihenmarkt?

Ich bin mir sicher, dass es auch am Anleihenmarkt irrationales Verhalten gibt. Die Aktienmärkte sind aber tatsächlich insofern irrational, als die Anleger häufig gehandelte Titel bevorzugen. Und sie bezahlen mehr für sie, genauso, wie bekannte Marken im Konsumsektor höhere Preise erzielen. Daher unterscheiden sich die weniger beliebten und die beliebteren Aktien in der Renditestruktur, was zu Fehlbewertungen führt. Selbstverständlich treten auch am Anleihenmarkt Fehlbewertungen auf. Aber sie sind wohl kleiner und besser erkennbar und damit auch einfacher nutzbar.

An den Aktienbörsen lassen sich «Storys» zu den einzelnen Titeln erzählen. Diese können sehr interessant sein. Und sie können einen hohen Preis haben. Die Informationslage am Anleihenmarkt ist aber tatsächlich besser. Der Anleihenmarkt ist viel stärker mathematisch bestimmt. Die Spreads sind sichtbar.

Oliver Adler: Die einzelnen Anlageklassen haben unterschiedliche Eigenschaften. Wie berücksichtigen Sie vor diesem Hintergrund den Liquiditätsaspekt bei der Portfoliozusammenstellung?

Die Anleger benötigen eine gewisse Liquidität. Wenn sie umfangreiche illiquide Positionen halten, benötigen sie auch gegensätzliche Anlagen, um ihren Liquiditätsbedarf zu decken.

Die Gefahr besteht, zu viel in illiquide Vermögenswerte wie Immobilien, Infrastrukturen und Private Equity zu investieren. Gewisse Universitäten gerieten beispielsweise während der Finanzkrise in die Klemme. Sie konnten für ihre Private- Equity-Anlagen keine wirklich guten Preise erzielen. Einer der Vorteile etwas weniger liquider Aktien ist, dass sie sich auch während einer Krise relativ einfach und ohne grösseren Abschlag verkaufen lassen.

Oliver Adler: Könnte man aber nicht den Standpunkt vertreten, dass illiquide Anlagen die Investoren vor dem häufigen Fehler bewahren könnten, zum falschen Zeitpunkt zu verkaufen?

Ein interessantes Argument. Es gibt tatsächlich Belege dafür, dass sich zumindest Kleinanleger konträr zu den allgemeinen Aktienmarkttrends verhalten: Tendenziell verkaufen sie nach dem Crash und kaufen nach einer Hausse. Wenn diese Retail-Anleger irgendwie an zu häufigen Handelstransaktionen gehindert würden, erzielten sie vermutlich eine bessere Performance. In Tat und Wahrheit bestehen sie aber auf Liquidität, selbst wenn diese bisweilen zu Fehltritten verleitet.