Vorsorgerisiken in einem Umfeld niedriger Renditen Umfeld
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Vorsorgerisiken in einem Umfeld niedriger Renditen Umfeld

Da die Vorsorgeverpflichtungen ansteigen dürften, müssen Unternehmen ihre Vorsorgebeiträge erhöhen.

Die Vorsorgeverpflichtungen haben für eine Reihe von Unternehmen in vielen Ländern ein Rekordhoch erreicht. Ein Hauptgrund für den schlechten Zustand der betrieblichen Altersvorsorge ist der beträchtliche Rückgang der Zinssätze seit 2008. Per Ende 2015 haben verschiedene Unternehmen ein Vorsorgedefizit, das höher ist als der ausgewiesene Buchwert ihres Eigenkapitals. Bei einigen übersteigt das Vorsorgedefizit gar ihre Marktkapitalisierung.

Die weltweiten Zinsen sind sehr tief was auf Massnahmen der Zentralbanken zurückzuführen ist. In der Eurozone dürften die Zinsen für einen längeren Zeitraum niedriger bleiben als in den USA, was den Schluss zulässt, dass die Vorsorgeverpflichtungen von Unternehmen aus der Eurozone und Grossbritannien stärker von niedrigen Zinsen betroffen sein werden als bei vergleichbare US-Unternehmen.

Wie wirken sich die niedrigen Zinsen auf die Renten aus?

Die Vorsorgeverpflichtung eines Unternehmens wird durch zwei Faktoren bestimmt:

  1. Durch die geschätzten zukünftige Leistungen.
  2. Durch den Diskontierungssatz. Mit diesem werden die künftigen Leistungen auf den heutigen Wert diskontiert. Je tiefer die Zinsen, desto höher ist der Wert der zukünftigen Verpflichtungen, da ich heute mehr auf die Seite legen muss, um die zukünftigen Verpflichtungen zu erreichen.

Der International Accounting Standard 19 schreibt vor, wie hoch dieser Diskontierungssatz anzusetzen ist. Konkret: Der Diskontierungssatz muss sich an den Marktrenditen für erstklassige Unternehmensanleihen orientierten, die eine ähnliche Fälligkeit und Währung aufweisen, wie die zukünftigen Vorsorgezahlungen des Unternehmens. Das führt zu einer Sensitivität der Vorsorgeverpflichtungen gegenüber Zinsen.

Auch Vorsorgepläne sind sensitiv gegenüber Zinsen – sowohl leistungsorientierte (der Arbeitgeber garantiert eine bestimmte Leistung) wie auch beitragsorientierte (die Leistung richtet sich nach den einbezahlten Beiträgen):

  • Risiko bei Reinvestition: Bei leistungsorientierten Vorsorgeplänen ist die Duration (durchschnittliche Kapitalbindungsdauer) der Vorsorgeverpflichtungen in der Regel grösser als die Duration der Vermögenswerte. In einem Umfeld sinkender Zinsen führt dies zu einem Reinvestitionsrisiko, da der Coupon und der Kapitalbetrag von fälligen Schuldtiteln in tiefer verzinste und somit ertragsschwächere Anleihen investiert werden müssen.
  • Nur bedingt kompensierbar: Bei leistungsorientierten Vorsorgeplänen wirken sich Zinsen dann am meisten aus, wenn die künftigen Vorsorgeleistungen fest oder garantiert sind. Bei Vorsorgeplänen bei denen Leistungen an Gehälter oder Inflation gekoppelt sind, werden niedrige Zinsen teilweise durch tiefere Löhne und Inflationsanpassung der Leistungen kompensiert.

Aktien und Obligationen negative beeinflusst

Sinkende Renditen erfordern von Unternehmen eine Senkung des Diskontierungssatzes, wodurch sich die Vorsorgeverpflichtungen erhöhen. Das kann zu einem Finanzierungsdefizit führen, wenn der Anstieg des Vorsorgevermögens nicht Schritt halten kann. Gleichzeitig können niedrige Renditen den erwarteten Ertrag aus dem Vorsorgevermögen negativ beeinflussen.

Die Volatilität des Deckungsgrades (Vorsorgevermögen abzüglich Vorsorgeverpflichtungen) schafft Risiken für Aktienanleger. Das Vorsorgedefizit könnte in der Zukunft zu höheren Vorsorgebeiträgen führen, was sich negativ auf Rentabilität und Cashflows auswirkt. Zudem kann es die Nachhaltigkeit der Dividendenausschüttungen gefährden und die Aktienbewertung negativ beeinflussen.

Für Fixed-Income-Anleger hingegen können sich gestiegene Vorsorgedefizite ungünstig auf Leverage und künftige Cashflows auswirken. Um ihre Vorsorgedefizite zu eliminieren, können Unternehmen gegebenenfalls Anleihen emittieren und dadurch Mittel beschaffen. Die niedrigen Finanzierungskosten kommen ihnen dann zugute. Obwohl Anleger in Anleihen diese Strategie wahrscheinlich negativ einschätzen, kann der Ersatz volatiler Vorsorgedefizits durch fixe Verpflichtungen für einige Unternehmen optimal sein. Für Unternehmen mit hohem Rating ist es wirtschaftlich vorteilhaft, heute Geldmittel aufzunehmen, um Vorsorgedefizite unverzüglich zu finanzieren und Steuervorteile aus abzugsfähigen Vorsorgebeiträgen zu beschleunigen.

Britische Unternehmen mit den höchsten Diskontierungssätzen

Basierend auf unserem Berichterstattungsuniversum verzeichneten US-Unternehmen den grössten absoluten prozentualen Anstieg bei der Unterdeckung von Vorsorgepläne in den Jahren 2013–2015 (25 Prozent), gefolgt von der Schweiz (20 Prozent), Deutschland (10 Prozent) und Frankreich (9 Prozent). Interessant ist, dass Unternehmen in Grossbritannien einen Rückgang der Unterdeckung von 26 Prozent verzeichneten. Dies lässt sich dadurch erklären, dass britische Unternehmen Vorreiter bei Reformen in der Altersvorsorge durch Absicherung oder Begrenzung («Locking») ihrer Unterdeckungsrisiken sind.

Grossbritannien hat unter allen grossen europäischen Ländern jedoch immer noch den höchsten durchschnittlichen Diskontierungssatz von 3,7 Prozent. Wir sind der Ansicht, dass es wieder zu einem Anstieg der Unterdeckung kommen wird, sobald diese Unternehmen ihre Diskontierungssätze gegen Ende des Jahres senken werden.