Offene oder geschlossene Fonds: ein Rätsel für Anleger

Der praktische Unterschied bei Anlagerenditen ist unter normalen Marktbedingungen vielleicht nicht besonders gross, in Stressphasen an den Märkten kann er jedoch beträchtlich sein. Wir sprechen mit Giles Keating, Leiter Research und Deputy Global Chief Investment Officer, sowie Lars Kalbreier, Leiter Mutual Funds & ETFs, über die grundlegenden Unterschiede zwischen offenen und geschlossenen Fonds, um den Anlegern bei der Lösung dieses Rätsels zu helfen.

Anleger haben viele Möglichkeiten bei der Auswahl eines gepoolten Anlagefonds: regional oder global, aktiv oder passiv, Anleihen oder Aktien, berühmter Manager oder Start-up und so weiter. Aber eine Möglichkeit kann leicht übersehen werden: offene oder geschlossene Fonds. Dies kann unter Umständen der wichtigste Aspekt sein, insbesondere für Fonds mit Anlagen in illiquide Vermögenswerte wie Immobilien, Small Caps oder spezialisierte Kreditinstrumente. In diesen Fällen ist ein geschlossener Fonds hinsichtlich der Struktur möglicherweise die bessere Wahl.

Was sind die wichtigsten Unterschiede zwischen geschlossenen und offenen Fonds?

Geschlossene Fonds verfügen über einen festen Anlagenpool. Dieser kann aufgrund von guter (oder schlechter) Anlageperformance wachsen (oder schrumpfen), in der Regel wird jedoch kein zusätzliches Kapital von Anlegern hinzugefügt oder an diese ausgezahlt. Ein bestehender Anleger, der aussteigen möchte, muss seine Anteile auf dem offenen Markt an einen anderen Anleger verkaufen, der Geld investieren möchte. Im Gegensatz dazu können sich die Vermögenswerte in offenen Fonds aufgrund von Veränderungen der Marktpreise sowie aufgrund von Nettoneugeldzuflüssen und -abflüssen von Anlegerkapital ändern. Wenn Netto-Neugelder eingehen, investiert der Manager diese in zusätzliche Basiswerte, während ausscheidende Anleger ihre Anteile an den Fondsmanager zurückverkaufen, der die zugrunde liegenden Anlagen verkauft, um die Nettorücknahmen zu decken.

Würden Anleger auf operativer Ebene einen Unterschied feststellen?

Anleger in offene Fonds kaufen und verkaufen Anteile auf einem Niveau, das dem Wert des Basiswerts entspricht (vorbehaltlich genügend Liquidität). Demgegenüber beinhaltet der Preis bei geschlossenen Fonds in der Regel einen Aufschlag oder Abschlag auf die Basiswerte, was das Gleichgewicht zwischen dem Angebot von bestehenden Anlegern und der Nachfrage von neu hinzukommenden Anlegern widerspiegelt.

Kann bei geschlossenen Fonds eine Prämie ein Mass für die Kompetenz eines Fondsmanagers sein?

In wissenschaftlichen Studien wurde argumentiert, dass eine Prämie die Kompetenz des Manager oder die Seltenheit der Basiswerte widerspiegeln kann, während ein Abschlag mangelndes Vertrauen in den Manager bedeuten kann. Daten von Morningstar zeigen, dass geschlossene US-Fonds langfristig im Durchschnitt mit einem geringfügigen Abschlag gehandelt werden. Dieser Trend neigt dazu, sich bei Baissemärkten zu verstärken, während er sich verringert oder zu einem Aufschlag wird, wenn die Kurse an den Märkten steigen und Anleger wieder optimistischer werden.

Einige geschlossene Fonds kaufen ihre eigenen Anteile zurück und versuchen damit, den Abschlag zu verringern und den Wert für die verbleibenden Anleger zu steigern. Manchmal versuchen externe Opportunisten, die Kontrolle zu erlangen und den Fonds zum Marktwert zu liquidieren, wodurch der Abschlag effektiv wegfällt. Trotz dieser Massnahmen verschwinden Auf- und Abschlag selten vollständig, vielleicht weil die Nachfrage bei den meisten geschlossenen Fonds von Retail-Anlegern dominiert wird, die dazu neigen, prozyklisch zu handeln.

Wer trägt die operativen Kosten bei offenen Fonds?

Bei Geldflüssen in offene Fonds oder aus offenen Fonds werden die Transaktionskosten in vielen Fällen auf alle Anleger verteilt. Die Auswirkungen dieser Kosten können in grossen Fonds mit wenig Bewegung unerheblich sein, bei kleinen, schnell wachsenden Fonds können sie jedoch eine beträchtliche Performance-Belastung darstellen. Was für einen offenen Fonds mit speziellen Strategien in relativ illiquide Vermögenswerten wie Small-Cap- oder Frontier-Market-Aktien vielleicht noch wichtiger ist: Eine gute Performance der Anfangsjahre, wenn der Fonds klein ist, kann später schwierig zu replizieren sein, wenn aufgrund der guten Ergebnisse grosse neue Geldzuflüsse eingehen, die aber nicht einfach auf die gleiche Weise investiert werden können. Daher schliessen viele Manager von erfolgreichen offenen Fonds in Spezial-Anlagebereichen ihre Fonds für neue Anleger, um die bestehenden Anleger zu schützen, wenn die Fonds ihre Kapazitätsgrenzen erreichen. Wenn ein Manager dies nicht tut, kann es zu Stilveränderungen kommen, wodurch der Track Record eines Fondsmanagers weniger relevant wird.

Was geschieht, wenn sich die Marktbedingungen negativ entwickeln?

Wenn das Marktumfeld schwieriger wird, wie während der Finanzkrise, können bestimmte Vermögenswerte illiquide werden, während andere weiterhin einfach zu veräussern sind. Wenn dies bei einem offenen Fonds geschieht, erhalten die ersten Anleger, die aus dem Fonds aussteigen, in der Regel eine Barzahlung vom Manager aus dem Verkauf der liquideren Vermögenswerte. Während dies für die schnell reagierenden Anleger gut ist, verbleiben für die langsameren Anleger Fondsanteile in einem unausgewogenen Fonds, der vorwiegend illiquide Vermögenswerte hält, die nicht einfach verkauft werden können und deren theoretische Bewertung noch tiefer sinken könnte als die des ausgewogeneren Portfolios vor Beginn der Marktspannungen. Bekannte Beispiele in den letzten Jahren sind Frontier-Market-, Immobilien- und Kreditfonds. Fondsmanager können ggf. Kapitalentnahmen einschränken («Gate»). Wenn dies zu Beginn von Stressphasen an den Märkten erfolgt, macht dies den Fonds effektiv eine Zeit lang zu einem geschlossenen Fonds und schützt so die verbleibenden Anleger. In einem Worst-Case-Szenario erfolgt diese Schliessung jedoch nachdem die schnelleren Anleger ausgestiegen sind, wodurch die verbleibenden Anleger in einem Pool von illiquiden Basiswerten gefangen sind, die veräussert werden, sobald wieder einige begrenzte Liquidität vorhanden ist, was wahrscheinlich leider nahe dem Tiefpunkt des Marktes sein wird.

Trifft dies auch auf geschlossene Fonds zu?

Dies kann in einem geschlossenen Fonds offensichtlich nicht passieren. Schnellere Anleger, die aussteigen möchten, werden wahrscheinlich nur wenige Käufer finden, wodurch der Fondspreis einen erheblichen Abschlag gegenüber dem Nettoinventarwert erfährt. Während der Finanzkrise Anfang 2009 stieg der durchschnittliche Abschlag der grössten, in den USA kotierten geschlossenen Fonds auf bis zu 25 Prozent. Der Fondsmanager ist jedoch nicht gezwungen, die Basiswerte zu veräussern, um Kapitalentnahmen zu decken. Anleger, die bereit sind, während Stressphasen die Nerven zu behalten, halten immer noch einen Anteil am ausgewogenen, vom Manager ausgewählten Pool der Vermögenswerte, mit der Möglichkeit einer Erholung nach Beendigung der Stressphase. Es erfolgt keine erzwungene Liquidation nahe dem Tiefpunkt des Marktes durch die Verkaufshandlungen von anderen Anlegern im Fonds. Nach der Finanzkrise und während der Erholung der Märkte hat sich der durchschnittliche Abschlag tatsächlich rasch verringert und stellt neben dem Anstieg der Preise der Basiswerte noch einen zusätzlichen Renditetreiber für diese Fonds dar.

Wofür sollten sich Anleger entscheiden: einen offenen oder einen geschlossenen Fonds?

Das Fazit lautet, dass Anleger die Wahl zwischen offenen und geschlossenen Fonds weitgehend auf der Grundlage der Art des Basiswerts treffen sollten. Für Anlagen in etablierte, liquide Märkte wie Large-Cap-Aktien aus Industrieländern ist ein etablierter, grosser offener Fonds in den meisten Fällen wahrscheinlich die bessere Wahl. Er vermeidet die schwankenden Auf-/Abschläge von geschlossenen Fonds und sollte gross genug sein, um Probleme wie die Attribution von Transaktionskosten zu vermeiden, obwohl er wahrscheinlich nicht über Leverage-Kapazitäten verfügt.

Im Gegensatz dazu sind geschlossene Fonds wahrscheinlich die bessere Wahl für Basiswerte wie Immobilien, Frontier Markets, Small Caps und Low Grade Credit, da diese illiquide sind oder das Risiko besteht, dass sie es werden, mit all den oben beschriebenen potenziellen Problemen.