Corporate Bonds: Sitzen Anleger bald auf dem Trockenen?

Die Massnahmen zur Stärkung des Finanzsystems führten zu geringerer und volatilerer Liquidität auf den Märkten für Unternehmensanleihen. Anleger könnten sich in einer Situation wiederfinden, in der es keine Käufer gibt. Um die Erwartungen angemessen zu steuern und planen zu können, müssen Anleger das neue Umfeld verstehen.

Seit der Finanzkrise im Jahr 2008 gibt es strengere Regeln für Finanzinstitute, um die Stabilität des Finanzsystems zu verbessern. Deshalb haben Banken und Händler ihre Finanzprofile verstärkt und riskante Kapitalmarktaktivitäten eingeschränkt. Dieser Strukturwandel ist besonders wichtig für die Anleihenmärkte, da diese von Zwischenhändlern abhängig sind, die sich dazu bereit zeigen, das Lagerrisiko zu übernehmen und Handelstätigkeit zu ermöglichen. Zahlreiche Studien deuten darauf hin, dass sich die Liquidität auf den Anleihenmärkten seit 2008 verringert hat. Dies könnte potenziell zu stärkeren Preisschwankungen führen.

Fixed-Income-Umfeld

Im Vergleich zu Aktien verlässt sich der Fixed-Income-Markt stärker auf Händler und Over-the-Counter-Strukturen, wodurch er dezentralisierter und stärker von funktionierenden Zwischenhändlern abhängig ist. Darüber hinaus ist der Markt für Unternehmensanleihen viel stärker fragmentiert als der Aktienmarkt, da Unternehmen üblicherweise sehr wenige Aktienklassen, aber viele verschiedene Schuldtitel anbieten. Innerhalb des Anleihenmarkts weisen verschiedene Anleiheklassen verschiedene Liquiditätseigenschaften auf:

  1. Staatsanleihen gelten als liquider als Unternehmensanleihen. Sie werden in grösseren Handelseinheiten emittiert und weisen weniger Fälligkeiten sowie üblicherweise keine exotischen Eigenschaften auf.
     
  2. Der Markt für Unternehmensanleihen ist viel stärker fragmentiert und somit seichter. Zudem können unterschiedliche Risikosegmente unterschiedliche Liquiditätseigenschaften aufweisen. Investment-Grade-Anleihen sind in der Regel liquider, während High-Yield- und Schwellenländeranleihen als weniger liquide wahrgenommen werden.

Sinkende Liquidität erhöht das Bewusstsein

Eine Anzahl aktueller, einflussreicher Veröffentlichungen besagt, dass Liquidität auf den Anleihenmärkten seit der Finanzkrise 2008/2009 eine abweichende Tendenz aufweist: Die globale Marktaktivität konzentriert sich mehr auf die liquidesten Effekten wie Staatsanleihen und weniger auf risikoreichere Effekten wie Unternehmensanleihen. Diese Tendenz deutet auf eine erhöhte Fragilität der Unternehmensanleihen hin. Die International Capital Markets Association führte eine Serie von Befragungen durch, um das Thema aus der Marktperspektive zu analysieren. Die Studie «The Current State and Future Evolution of the European Investment Grade Corporate Bond Secondary Market» (Der aktuelle Zustand und die zukünftige Entwicklung des europäischen Sekundärmarkts für Investment-Grade-Unternehmensanleihen) stellt fest, dass die Liquidität auf sekundären europäischen Unternehmensanleihenmärkten gesunken ist. Die Befragten beschrieben den Rückgang mit Begriffen von «erheblich» bis «vollständig». Eine im Januar 2015 von der Europäischen Zentralbank veröffentlichte Umfrage bei Grossbanken konzentrierte sich auf Märkte für Euro-Titel und gelangte zu ähnlichen Ergebnissen. Mehr Banken gaben an, dass ihre Market-Making-Aktivitäten für Kredittitel sich während des Jahres 2014 verringert statt erhöht hatten und für das Jahr 2015 ein weiterer Rückgang erwartet wird.

Regulatorische Verschärfungen sind ein Faktor

Die zunehmende Regulierung im Finanzsektor führte zu einem Rückgang auf dem Markt für Unternehmensanleihen. Seit der Finanzkrise im Jahr 2008 (welche verschiedene Mängel der Finanzregulierung aufdeckte) wurde der regulatorische Rahmen verbessert und gestrafft, was zu einer Reduzierung von Market-Making und Handelstätigkeiten der Banken führte. Da die benötigte Höhe des Eigenkapitals, das gegenüber risikoreichen Positionen gehalten werden muss, erhöht wurde, wurde Market-Making weniger rentabel. Die neu eingeführte Mindestliquiditätsquote und Leverage Ratio sorgten dafür, dass Banken mehr liquide Wertpapiere halten, ihre Geschäfte mit hohem Volumen und niedrigen Margen reduzierten und ihre Verwendung von kurzfristiger Finanzierung einschränkten. Die Banken schränkten ebenfalls den Eigenhandel ein, der eine Liquiditätsquelle war. Demzufolge haben Banken und Händler seit 2008 ihre Aktivitäten im Anleihenhandelsgeschäft und ihre Fähigkeit zum Eingehen von Lagerrisiko und der Ermöglichung von Kapitalmarktaktivitäten reduziert.

Ungünstigster Fall

Bisher bereitete der Rückgang der Anleihenmarktliquidität Anlegern nicht viel Kopfzerbrechen, da die Nachfrage nach Unternehmensanleihen gut ist. Es ist allerdings wahrscheinlich, dass viele Anleger zur selben Zeit aussteigen könnten und niemand kaufen oder Market-Making-Aktivitäten bereitstellen wird. Die Liquidität würde sich schnell in Luft auflösen und Anleger würden auf dem Trockenen sitzen. Die Vermögensverwaltungsbranche ist für plötzliche Rückgänge der Liquidität des Unternehmensanleihenmarktes besonders anfällig. Die Erwartung der Anleger, täglich ihre Anlagefondsanteile zurückgeben oder ETFs (Exchange Traded Funds) verkaufen zu können, könnte die geringe Liquidität der in diesen Fonds gebündelten, zugrunde liegenden Anleihen aufdecken. Im Falle eines ausgeprägten Abflusses von Geldern könnten viele Vermögensverwalter gezwungen sein, auf trockenen Märkten zu verkaufen und dabei erhebliche Verluste einzufahren.

Dem weissen Kaninchen nachjagen

Der im Juni 2014 von der Bank of England veröffentlichte Bericht zur Finanzstabilität untersuchte die in Anleihekursen inhärente Liquiditätsprämie. Die Studie ergab, dass die Liquiditätsprämie in den Jahren 2007–2008 deutlich stieg: bei europäischen Investment-Grade-Emissionen von ca. 50 Basispunkten auf 200 Basispunkte und bei europäischen High-Yield-Emissionen von ca. 100 Basispunkten auf fast 1200 Basispunkte. Dies deutet darauf hin, dass Anleger in Krisenzeiten nach Liquidität und Qualität streben. Laut dem Bericht ist die Liquiditätsprämie aktuell ziemlich gering. Dies weckt Befürchtungen, dass die aktuellen Marktpreise, beeinflusst durch geringe Volatilität und niedrige Zinssätze, Anleger für den anhaltenden Rückgang der Liquidität und eine potenzielle Erhöhung in turbulenten Zeiten nicht ausreichend kompensieren.

Auswirkungen für Anleger

Anleger müssen den Strukturwandel hin zu geringerer Liquidität sowie den volatilen Charakter von Liquidität erkennen, insbesondere Käufer von Unternehmensanleihen mit höherer Rendite.

  • Liquidität ist in turbulenten Marktzeiten wichtiger. Sie sollten vorausplanen und prüfen, inwieweit man sich auf Märkte verlassen sollte.
     
  • Anleger die festverzinsliche Wertschriften bis zur Fälligkeit halten können, können Liquiditätsbedenken einfach hinnehmen.
     
  • Falls das Halten bis zur Fälligkeit nicht möglich ist, sollten Anleger prüfen, ob sie für das Risiko belohnt werden, nicht nach eigenem Wunsch verkaufen zu können.
     
  • Den Aufsichtsbehörden werden die Veränderungen auf den Anleihemärkten zunehmend bewusst. Eine Strategie zur Abfederung abrupter Bewegungen ist nicht unwahrscheinlich.
     
  • Neue Trading-Formen entwickeln sich schnell. Es wird eine Zunahme elektronischer Plattformen, die statt Händlern Peer-to-Peer-Trading einsetzen, erwartet.
     
  • Die Standardisierung des Unternehmensanleihenmarktes würde Trading und Market-Making vereinfachen. Ein solcher Schritt würde den elektronischen Handel aufblühen lassen.

In der Zwischenzeit wird ein genauer Blick darauf, wie wichtig Liquidität beim Kauf von Effekten für den Anleger ist, dabei helfen, die meisten Probleme zu vermeiden.