Negativzinsen und Frankenschock: Wie geht es weiter?

Weshalb haben wir in der Schweiz Negativzinsen? Welche Wirkung entfalten sie in Kombination mit dem starken Schweizer Franken? Im Interview nehmen zwei Credit Suisse Analysten Stellung. Am härtesten betroffen, so die Experten, seien der Tourismus, der Detailhandel, die Exportindustrie, aber auch Banken und Pensionskassen.

Oliver Adler, Head Economic Research und Christine Schmid, Head Global Equity and Credit Research beantworten die wichtigsten Fragen zu den Themen.

Welches sind die fundamentalen Wirtschaftsfaktoren, welche zu negativen Zinsen führen können, sei es in der Schweiz oder anderswo?

Zinsen können grundsätzlich aus drei Gründen in den negativen Bereich rutschen. Erstens, wenn es Deflation gibt, d.h. die Inflationserwartungen negativ werden. Statt der normalen positiven Inflationsprämie tragen Zinsen dann eine negative Inflationsprämie. Zweitens, weil Anleger aus riskanteren Anlagen (z.B. Aktien) in die sicheren Häfen (also Staatsobligationen) fliehen. Und drittens, wenn Anleger durch staatliche Massnahmen zum Kauf von Obligationen gedrängt werden («Finanzielle Repression».)

Welcher der drei Faktoren ist heute im Spiel?

Sicher nicht der zweite: Wir haben ja seit mehreren Jahren eine Aktienrallye und die Anleger sind zunehmend risikofreudig. Der dritte Faktor könnte eine Rolle spielen, obwohl wir keine explizite staatlichen Vorgaben bezüglich Anlagen haben. Die Kombination von Regulierungen bezüglich der Risiken, welche Pensionskassen oder Versicherungen nehmen können, mit den hohen Käufen von Staatsanleihen durch Notenbanken kommt allerdings einer milden Finanzrepression nahe. Der erste Faktor scheint – zumindest momentan – aber der wichtigste.

D.h. wir befinden uns in einer Deflation?

(Noch) nicht, aber das Risiko von Deflation besteht zumindest. Das derzeitige wirtschaftliche Umfeld ist tatsächlich ein eher deflationäres. Das wiederum hat mehrere Gründe: Erstens haben wir nach dem Boom der 2000er Jahre weltweit fast überall Überkapazitäten in der Industrie, was auf die Preise drückt – Chinas Produzentenpreise fallen bereits seit etwa drei Jahren, die Schweizer Importpreise fallen ebenfalls usw. In vielen Rohstoffbereichen bestehen ebenfalls Überkapazitäten – die jüngste Entwicklung der Ölpreise ist ein Beispiel. Und schliesslich sind die Löhne in vielen Ländern, insbesondere in Europa, seit der Finanzkrise unter Druck.

Gibt es andere deflationäre Kräfte?

Ja: Die globale Finanzkrise, die Eurokrise und nun die Finanzprobleme in vielen Schwellenländern zwingen nach Jahren der Kreditexpansion und des Aufbaus von Schulden zum Schuldenabbau (Deleveraging). Die hohen Schulden zwingen also zum Sparen und senken somit die wirtschaftliche Gesamtnachfrage. Hinzu kommen strukturelle Faktoren, die eher deflationär wirken, vor allem die Demografie: Wenn die Lebenserwartung steigt und gleichzeitig die Sicherheit über die Altersvorsorge abnimmt, wird mehr gespart; in einigen Ländern nimmt die Bevölkerung auch absolut betrachtet ab und somit auch die Kaufkraft. Und schliesslich ist Deflation auch die Folge von Fortschritten bei der Technologie und Produktivität: Güter können immer günstiger hergestellt werden – das drückt auf die Preise und so auf die Zinsen. Das ist natürlich kein neues Phänomen.

Sind es nicht die Notenbanken, wie die SNB, welche wegen ihrer Geldpolitik für die negativen Zinsen verantwortlich sind?

Die Antwort ist «Jein». Die Notenbanken sehen sich ja generell in der Pflicht, zumindest einen leicht positiven Inflationstrend zu erzielen. Die meisten Notenbanken in den Industrieländern haben ein Inflationsziel von 2 Prozent. Das amerikanische Fed hat ein explizites Ziel von 2 Prozent, die Europäische Zentralbank (EZB) setzt sich ein  Inflationsziel von «nahe 2 Prozent», die Schweizerische Nationalbank (SNB) eines von Preisstabilität, womit sie aber leicht positive Inflation meint. Wenn die Notenbanken also ihr Ziel erreichen, sollten die Inflationsprämien und damit die Zinsen positiv sein.

Aber die SNB und auch andere Notenbanken haben doch ihre Leitzinsen in den negativen Bereich gesenkt?

Ja, das stimmt – und deshalb haben sie vermutlich auch dazu beigetragen, dass andere Teile der Zinskurve vorübergehend in noch negativere Bereiche gerutscht sind. Allerdings, wenn die Notenbanken mit ihrer «Reflationspolitik» Erfolg haben, sollte die Inflationsprämie wieder in den positiven Bereich drehen und die langfristigen Zinsen steigen. Erste Anzeichen davon haben wir seit der Ankündigung von Quantitative Easing (QE) durch die EZB bereits gesehen: Die kurzen Sätze sind in den letzten Wochen noch negativer geworden, die langen Sätze sind wieder leicht gestiegen.

Was ist der Zusammenhang zwischen der Frankenstärke und den negativen Zinsen?

Dieser Zusammenhang ist ein ganz direkter: Erstens hat die Flucht in den Franken Aufwertungserwartungen geschürt, was gleichbedeutend ist mit Deflationserwartungen, denn eine stetige Aufwertung des Frankens würde zu stetig fallenden Preisen, also Deflation, führen. Zweitens hat die SNB auf diese Entwicklung mit der Einführung von negativen Sätzen am kurzen Ende reagiert, um eben die Aufwertung und Deflation zu bekämpfen.

Hätte die SNB nicht dasselbe Ziel mit der Beibehaltung der EUR-Untergrenze erzielen können?

Doch, das hätte sie tun können. Aber dann hätte sie das kommende QE der EZB «autonom nachvollziehen» müssen, was zu einer weiteren Aufblähung ihrer Bilanz geführt hätte. Offensichtlich wollte sie das vermeiden. Als Nebenbemerkung: Indem sie den Franken hat aufwerten lassen, hat die SNB – in Fremdwährung gerechnet – die Menge von Franken tatsächlich ausgedehnt. Aber in Schweizerfranken gerechnet wurde die Geldpolitik natürlich restriktiver.

Wo liegen die Risiken dieser Massnahme?

Das Hauptrisiko ist, dass wir als Folge der Aufwertung in der Schweiz eine Rezession erleiden. Wir sind aber hoffnungsvoll, dass sich dieses Szenario vermeiden lässt – sofern der Franken nicht wieder gegen die Parität zurückfällt. Aber ein markanter konjunktureller Dämpfer wird sich kaum vermeiden lassen. Das zweite Risiko ist, dass die SNB paradoxerweise die Aufwertungserwartungen für den Franken verstärkt hat. Im Moment scheint dieses Risiko etwas weniger akut, aber der Status des Frankens als Fluchtwährung oder «sicherer Hafen» ist natürlich durch den Entscheid der SNB gestärkt worden.

Sollte der Aufwertungsdruck auf den Franken zurückkehren – was sind weitere mögliche Massnahmen der SNB?

Grundsätzlich drei: Erneut am Devisenmarkt zu intervenieren, mit einer neuen allenfalls impliziten Wechselkursuntergrenze für den Euro oder einen Währungskorb. Oder die kurzen Zinsen noch weiter in den negativen Bereich drücken. Die Alternative dazu wäre, den Freibetrag der Banken bei ihren Girokonten weiter zu beschränken. Kapitalverkehrskontrollen wären ein letztes Mittel. Aufgrund der negativen Einflüsse auf den Finanzmarkt schätzen wir Kapitalverkehrskontrollen als ein untaugliches Mittel ein.

Wie lange könnte der Zustand der Negativzinsen andauern?

Die kurzen Sätze werden vermutlich auf recht lange Frist im negativen Bereich liegen. Die SNB wird die Zinsen kaum anheben können, solange die Eurozone nicht beträchtlichen wirtschaftlichen Schwung erreicht, die Inflation dort anzieht, die EZB ihr Quantitative Easing beendet und selbst laut über erste Zinserhöhungen nachzudenken beginnt. Das scheint auf die nächsten zwei, vielleicht sogar drei Jahre hinaus eher unwahrscheinlich. Die Alternative, nämlich dass der Schweizerfranken bald von sich aus so markant abwertet, sodass die SNB im Alleingang die Zinsen wieder anheben könnte, scheint noch unwahrscheinlicher. Allerdings können die langen Sätze wie schon angemerkt leicht steigen, wenn der Aufwertungsdruck auf den Franken etwas nachlässt und somit auch die Deflationsängste abnehmen. Schliesslich könnte auch ein stärkerer Aufschwung in den USA zu einem weiteren Anziehen der US-Zinsen beitragen, was auch die langfristigen Zinsen in Europa, inklusive der Schweiz etwas mitziehen könnte. Aber insgesamt scheint eine markante Zinswende doch auf längere Zeit unwahrscheinlich.

Wie wirkt die Frankenaufwertung auf die Schweizer Wirtschaft und verschiedene Branchen?

Wie erwähnt, wird sich ein konjunktureller Dämpfer kaum vermeiden lassen. Aber verschiedene Bereiche der Wirtschaft sind – zumindest in einer ersten Runde – sehr unterschiedlich betroffen. Sektoren, die primär im Inland verkaufen und produzieren (z.B. Telekom) sind kaum betroffen. Unmittelbar betroffen sind hingegen unsere exportorientierte Industrie und Bereiche, die starke Konkurrenz von Seiten der Importe verspüren. Stark negativ trifft der Schock den Tourismus und auch den Detailhandel (via den Einkaufstourismus.) Aber auch Teile der MEM-Industrie (Maschinen, Elektro und Metall), die trotz der Euro-Untergrenze auch während der vergangenen Jahre wegen ausländischer Konkurrenz unter starkem Druck waren, sind negativ betroffen. Viel weniger betroffen sind Pharma und Spezialitätenchemie, die zwar einen hohen Exportanteil haben, aber eher geringe Kosten im Inland und diverse Produktionsstandorte und bei denen die Nachfrage nicht so stark auf Preisveränderungen reagiert. Stärker betroffen ist die Uhrenindustrie und die Finanzindustrie. Stark negative gesamtwirtschaftliche Wirkungen würden erst entstehen, wenn die Beschäftigung stärker leiden würde. Wir hoffen, dass sich das vermeiden lässt.

Was ist der Einfluss der Frankenaufwertung auf Banken und andere Vermögensverwalter?

Die Frankenaufwertung führt bei international orientierten Vermögensverwaltern und Banken, auch der Credit Suisse, wegen des hohen Anteils der im Inland anfallenden Kosten und der in Franken gerechnet tieferen Kommissionserträge zu einem einmaligen Gewinnrückgang. Die in Schweizer Franken ausgewiesenen verwalteten Vermögen nehmen ab und dadurch sinkt auch der Kommissionsertrag markant. Diese einmalige Verschlechterung der Erträge gesellt sich zu den gestiegenen regulatorischen Kosten. Dies verschärft vor allem bei kleineren Anbietern die Existenzprobleme und wird wohl den Trend zur Konsolidierung im Private Banking verstärken.

Vor welche Herausforderungen stellen die Negativzinsen die Banken?

Im Prinzip können Banken mit Negativzinsen leben, aber es kann technische Probleme geben. Zuerst das Prinzipielle: Solange die Aktivzinsen (also z.B. die Zinsen auf Krediten) höher sind als die Passivsätze, also die Zinsmarge positiv bleibt, kann im traditionellen Bankgeschäft Geld verdient werden – auch wenn die Zinsen im negative Bereich liegen. Und wie erwähnt liegen ja die langfristigen Sätze heute wieder klar über den (sehr negativen) kurzen.

Wo liegen die technischen Herausforderungen für Banken?

Weil die Kunden aufgrund der rekordtiefen Zinsen vermehrt lange Kreditlaufzeiten vor allem im Hypothekarbereich nachfragen, erhöht dies das Zinsänderungsrisiko der Bank. Dieses muss aber fristenkongruent abgesichert werden, was im aktuellen Umfeld Kosten verursacht.

Wie wirken die Negativzinsen auf die Hypothekarsätze?

Die Risikoaufschläge für Kunden hängen einerseits vom spezifischen Kundenrisiko und anderseits von den Hedging-Kosten der Banken ab. Wegen der erschwerten Situation beim Hedging sind deshalb die langfristigen Hypothekarsätze jüngst etwas gestiegen. Ein markanterer Anstieg wäre erst zu erwarten, wenn es zu einer Zinswende käme (was wir vorerst nicht erwarten) oder wenn sich die Kreditqualität am gesamten Hypothekarmarkt, z.B. wegen einer Rezession, verschlechtern würde. Auch das erwarten wir vorerst nicht.

Stehen negative Zinsen auf Sparguthaben an?

Die meisten Schweizer  Banken sind dazu übergegangen, neue Depositen bei den institutionellen Kunden kostendeckend zu verrechnen, Unternehmenskunden und Finanzunternehmen bezahlen Gebühren auf hohen Cashpositionen. Bis jetzt werden Retailkunden nicht mit negativen Zinsen oder Gebühren belastet. Sollte die SNB die Zinsen weiter senken müssen oder den Freibetrag zusätzlich limitieren, können negative Zinsen auch auf Konten für Retailkunden aber nicht ausgeschlossen werden, wohl auch hier mit einem gewissen Freibetrag.

Würden Kunden bei Negativzinsen nicht Geld abziehen und Bargeld in Safes stecken?

Wenn die Zinsen stark negativ würden, wäre tatsächlich damit zu rechnen, dass Haushalte ihren Bestand an Bargeld erhöhen. Im Moment sind die Zinsen (Opportunitätskosten) noch nicht negativ genug. Die Kosten, hohe Beträge in bar zu halten, sind beträchtlich. Würde eine Versicherung derartige hohe Bestände z.B. versichern? Wohl kaum! Wenn sich aber tatsächlich ein «Run» auf Bargeld entwickeln würde, müsste die SNB z.B. durch Kredite an die Banken entweder viel mehr Noten in Umlauf bringen oder – im Extremfall – die Haltung von Noten per Notmassnahme einschränken. Das ist natürlich ein sehr unwahrscheinliches Szenario.

Was ist die Wirkung der Negativzinsen auf Versicherungen und Vorsorge-Einrichtungen?

Lebensversicherungen wie Pensionskassen, die traditionell stark auf festverzinsliche Anlagen gebaut haben, sehen sich mit Problemen konfrontiert. Angesichts ihres Risikoprofils und auch wegen der Anlagerichtlinien (BVG) wird es für diese Anleger schwierig sein, ihren Anteil an risikoreicheren Anlagen wie Aktien oder Hochzinsanleihen zu erhöhen. Gerade bei Hochzinsanleihen stellt sich zudem das Problem, dass Fremdwährungsanlagen dominieren und deshalb Währungsabsicherungskosten anfallen, die wegen der Negativzinsen in der Schweiz stark gestiegen sind.

Was wären die längerfristigen Folgen für Pensionskassen?

Sollten die negativen Zinsen länger anhalten, würde dies – bei gegebener Anlagestrategie – zu einem Trend zur Unterdeckung von Pensionskassen beitragen. Die Negativzinsen lassen es also als noch dringender erscheinen, dass die Reformen der Sozialwerke und des Pensionskassenwesens angegangen werden. In Zeiten von Negativzinsen scheint es zunehmend abwegig, die Mindestverzinsungen und Umwandlungssätze politisch zu bestimmen.

Wie wirken die Negativzinsen (und der Frankenschock) auf den Immobiliensektor?

Es gibt auch hier diverse Wirkungsmechanismen. Die noch tieferen Zinsen wie auch der Anlagenotstand in der Schweiz sollten grundsätzlich die Nachfrage nach Immobilien stützen. Gerade seitens institutioneller Anleger, zum Beispiel der Pensionskassen und Versicherungen, muss man mit einem Anstieg der Nachfrage nach Immobilieninvestitionen rechnen, da die Renditen im Vergleich zu Obligationen mit gutem Rating – vorerst – noch attraktiv aussehen. Langfristig würde dann das Risiko der Überproduktion von Immobilien in der Schweiz steigen, was zu zunehmenden Leerständen, sinkenden Mieten und schliesslich auch höheren Kreditausfällen führen könnte. So würden sich die Renditen auf Immobilien graduell auf die tieferen Zinsen hinzubewegen. Der Frankenschock hat zwei Wirkungen: Erstens wird wohl die ausländische Nachfrage nach Schweizer Immobilien fallen, ganz einfach weil sie in ausländischer Währung gerechnet teurer geworden sind. Indem der Frankenschock die Konjunktur schwächt, schwächt er zweitens auch die Nachfrage nach Immobilien. Dies kompensiert also dir Wirkung der tieferen Zinsen, zumindest zum Teil.

Was bedeutet der Zins- und Frankenschock für die Schweizer Aktien?

Nach einer ersten Überreaktion haben sich die Schweizer Aktien wieder zu einem guten Teil erholt. Die Aktien bilden damit nicht zuletzt die Erholung des Euro gegenüber dem Schweizer Franken ab. Am stärksten betroffen sind die Maschinenindustrie, die Uhrenindustrie und die Finanzindustrie. Viele Unternehmen haben Kostensenkungen und Auslagerungen ins Ausland bekannt gegeben und bereits eingeleitet. Dies sollte den erwarteten Ertragsrückgang teilweise kompensieren und hat massgeblich zur Erholung der Werte beigetragen.