Tiefe Zinsen für immer?
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Tiefe Zinsen für immer?

Nominal- und Realzinsen befinden sich seit 30 Jahren in einem Abwärtstrend. Welche sind die Treiber dieser Entwicklung? Und ist bald mit einer Trendumkehr zu rechnen? Ein Erklärungsversuch.

Im vergangenen Dezember hat die US-amerikanische Notenbank Fed erstmals seit Juni 2006 ihren Leitzins angehoben. Unweigerlich drängt sich die Frage auf, ob mit diesem Zinsschritt eine grundlegende Wende eingeläutet wurde. Denn die Zinssätze, sowohl kurz- als auch langfristige, sind in den vergangenen drei Jahrzehnten weltweit gesunken und bewegen sich heute in einem extrem tiefen Rahmen. Gewiss ist: Notenbanken können über das Festsetzen der Leitzinsen das Niveau der kurzfristigen Nominalzinsen massgeblich mitbestimmen. Über ihre Politik prägen sie zudem das Inflationsniveau und die Inflationserwartungen, was wiederum das Zinsniveau beeinflusst. Die Realzinsen, welche sich aus den Nominalzinsen abzüglich Inflation ergeben und die eigentlich relevante Grösse für die Wirtschaft sind, werden jedoch auch von zahlreichen weiteren konjunkturellen und strukturellen Faktoren bestimmt.

Realzinsen im Abwärtstrend

Realzinsen im Abwärtstrend

Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen abzüglich zeitgleicher Inflationsrate in Prozent 
(12-Monats-Durchschnitt)

Der langjährige Abwärtstrend der Realzinsen (vgl. Abb.) kann in erster Linie als ein angebots- und nachfrageseitiges Zusammenspiel zwischen einem stark erhöhten globalen Sparvolumen und einer verlangsamten Investitionstätigkeit verstanden werden. So nahmen in den späten 1990er Jahren und vor allem zwischen 2000 und 2007 die Ersparnisse in den Schwellenländern relativ zum Bruttoinlandprodukt (BIP) stark zu, insbesondere in China und anderen asiatischen Ländern sowie in ölexportierenden Nationen. Dies machte den Rückgang bei den staatlichen und teils auch privaten Ersparnissen in den Industrieländern mehr als wett. Denn der Überschuss von Sparen über inländische Investitionen in Entwicklungsländern floss dank der erhöhten Finanzmarktintegration als Nettokapitalexport in die Industrieländer. Der Haupttreiber hinter dieser «Sparflut» war das rapide Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern, welches über steigende Einkommen zu einer erhöhten Sparquote geführt hat. Zudem wirkte sich die demographische Entwicklung stimulierend auf das globale Sparen aus. So lässt sich zwischen dem Anteil der Bevölkerung, welche sich in den produktiven und durch hohe Sparneigung charakterisierten Erwerbsjahren befindet, und der globalen Sparquote empirisch ein positiver Zusammenhang nachweisen. Die besonders starke Vertretung dieser Altersgruppen hat in den vergangenen Jahrzehnten somit zu einem Sparschub beigetragen.

Dem global wachsenden Sparvolumen stand eine sich abschwächende Investitionstätigkeit in den Industrieländern gegenüber. Dies trifft insbesondere für die Jahre nach der Finanzkrise zu, als vor dem Hintergrund hoher Unsicherheit und einer schwachen Nachfrage der Mangel an rentablen Projekten die Investitionstätigkeit gedämpft hat. Eine sinkende Tendenz in der Investitionsquote relativ zum BIP lässt sich jedoch bereits seit den 1980er Jahren beobachten. Dies kann unter anderem durch tiefere Kosten für Investitionsgüter und tendenziell sinkende staatliche Investitionen begründet werden.

Ein weiterer Faktor, welcher zum Abwärtstrend der Realzinsen beigetragen hat, ist die breite Umschichtung von Portfolios zugunsten von Staatsanleihen. Dieser Trend wurde von den Schwellenländern massgeblich mitgetragen, die ihre seit der Jahrhundertwende stark gewachsenen Fremdwährungsreserven vermehrt in Staatsanleihen der Industrieländer investierten. Da die Anleiherenditen mit steigender Nachfrage sinken, trug diese Entwicklung zum tieferen Zinsniveau bei. Die nach der Finanzkrise von zahlreichen Notenbanken lancierten Quantitative Easing-Programme, welche durch den Ankauf von langfristigen Anleihen umgesetzt wurden, verstärkten diese Tendenz zusätzlich.

Um aus diesen Entwicklungen eine Prognose für das zukünftige Zinsniveau ableiten zu können, muss unterschieden werden, welche der geschilderten Faktoren vordergründig durch die Finanzkrise bedingt waren und welche einem strukturellen Trend unterliegen, der bereits vor der Finanzkrise einsetzte. Zu der ersten Gruppe zählen die krisenbedingte Investitionsschwäche sowie die Anleihekaufprogramme der Notenbanken. Letztere sind sehr wahrscheinlich zeitlich beschränkt und die dadurch verursachte Zusatznachfrage nach langfristigen Anleihen somit an die Dauer der Programme gebunden. In den Vereinigten Staaten sind sie im Unterschied zu Europa bereits ausgelaufen und die Fed dürfte die Leitzinsen in den kommenden Monaten und Jahren schrittweise weiter anheben. Die Nachwirkungen der Finanzkrise auf die Investitionstätigkeit sind zu einem grossen Teil ebenfalls konjunktureller Natur und dürften im Zuge einer wieder anziehenden Nachfrage nach und nach überwunden werden. Allerdings wird sich der langfristige Abwärtstrend bei den Investitionsquoten in den Industrieländern wohl weiter dämpfend auswirken. Die Umorientierung der chinesischen Wirtschaft von einem investitions- zu einem konsumgetriebenen Wachstum sowie die Tatsache, dass das Investitionsniveau in alternden Volkswirtschaften tiefer ausfallen dürfte, lassen ebenfalls keine strukturelle Trendumkehr erwarten.

Bei den Faktoren, welche die Entwicklung der Ersparnis beeinflussen, dürfte die «Sparflut» aus den Schwellenländern im Zuge tieferer Wachstumsraten etwas abebben. Der Ersparnisüberschuss v.a. der ölexportierenden Nationen ist zum Beispiel bereits gesunken. Demographische Faktoren werden hingegen weiterhin einen abschwächenden Effekt auf das Zinsniveau haben, da die Alterung der Bevölkerung die Tendenz zum Vorsichtssparen sowie die relative Präferenz für sichere Anlageklassen stützt. Eine anhaltend hohe Nachfrage nach Anleihen wird nicht zuletzt auch durch die zunehmend strengere Finanzregulierung begünstigt. Zusammenfassend lässt sich somit sagen, dass ein leichter Realzinsanstieg zwar mittelfristig absehbar ist, eine Trendwende hin zu einem signifikant höheren Zinsniveau jedoch eher unwahrscheinlich erscheint.