Keine Eile beim Börsengang
Neuste Artikel

Keine Eile beim Börsengang

Immer mehr junge Unternehmen verbleiben in Privateigentum, selbst wenn ein Börsengang schon längst möglich gewesen wäre. Das gefällt den Gründern, den Mitarbeitenden sowie einer zunehmenden Zahl von Anlegern.

Mit einem Börsengang werden immer wieder Unternehmenseigentümer über Nacht zum Milliardär. Ein angesagtes junges Unternehmen verkauft seine Aktien auf dem freien Markt und katapultiert seine angesagten jungen Eigentümer in den Club der Mega-Reichen. Von Alibaba bis Zynga (neben Facebook, Google und anderen) – der Börsengang (IPO) ist der glorreiche Moment, in dem Gründer und Freunde Kapital aus jahrelanger harter Arbeit und hohen Risiken schlagen können.

Zumindest war das bisher so. Immer mehr angesagte junge Unternehmer warten länger damit, ihr Unternehmen an die Börse zu bringen. Und dennoch schlagen sie Kapital aus der Situation. Der Trend dahinter nennt sich Pre-IPO-Finanzierung. Eine treffendere Bezeichnung könnte lauten «Länger im Privateigentum».

Ein regelrechter Boom

Im Jahr 2000 benötigte der Financial Times zufolge ein typisches Start-up-Unternehmen aus dem Technologiebereich fünf Jahre bis zum IPO. Inzwischen, so die FT, ist dieser Zeitraum auf elf Jahre angestiegen. Der Unterschied liegt in der Tatsache, dass Unternehmen einfacher Zugang zu Risikokapitalfinanzierung haben, als dies früher der Fall war. «Es stehen Pre-IPO-Finanzierungsmittel im Überfluss zur Verfügung», kommentiert Philippe Cerf, Managing Director bei der Credit Suisse. Laut dem Investmentanalyseunternehmen CB Insights ist das Finanzierungsangebot sogar so üppig, dass sich die Zahl amerikanischer Technologiefirmen mit einem Wert von mehr als einer Milliarde Dollar, die sich nach wie vor in Privateigentum befinden, im Zeitraum von 2014 bis 2015 von 25 auf 42 nahezu verdoppelt hat. Andere Beobachter wie das Wirtschaftsmagazin Fortune, der Money Tree Report von PwC oder die National Venture Capital Association legen leicht abweichende Zahlen vor, der Grundtenor ist jedoch derselbe: Im Bereich Pre-IPO-Finanzierung werden enorme Summen bewegt.

Immer mehr angesagte junge Unternehmer warten länger damit, ihr Unternehmen an die Börse zu bringen.

«Einhörner» auf dem Vormarsch

Die diesbezüglichen Vorzeigeunternehmen sind die so genannten Unicorns (Einhörner), Privatunternehmen mit einem Wert von über einer Milliarde Dollar. Benannt nach einem Wesen, das äusserst schwierig zu finden ist, steigt die Zahl dieser Unternehmen, darunter Firmen wie airbnb, Docusign, Pinterest, Spotify, Square, Survey Monkey, Uber und Ähnliche (wobei es sich bei «Ähnliche» lediglich um ein Wort handelt, nicht um ein neues Start-up-Unternehmen). Bei allen handelt sich um Technologieunternehmen und fast alle haben ihren Sitz im kalifornischen Silicon Valley. Diese räumliche Konzentration löst sich jedoch allmählich auf. So verzeichnete Israel beispielsweise im Jahr 2012 sein erstes Unicorn, ein Unternehmen namens Conduit. Das zweite mit dem Namen Infinidata durchbrach die Milliarden-Dollar-Marke im Jahr 2015. Die meisten Unicorn-Gründer erfüllen das Start-up-Klischee: männliche Computer-Freaks zwischen zwanzig und dreissig, die «es geschafft haben». In einer Hinsicht entsprechen sie jedoch nicht dem Klischee: Im Gegensatz zu ihren cashvernichtenden, verlustmachenden Vorläufern der Dotcom-Ära um die Jahrtausendwende schreiben zahlreiche Unicorns bereits schwarze Zahlen. «Ja, bei der Pre-IPO-Finanzierung geht es um junge Unternehmen», erläutert Sven-Christian Kindt, Leiter Private Equity Origination & Due Diligence bei der Credit Suisse, «wobei einige von ihnen bereits gut etabliert und solide sind.»

Weil ich es wert bin

Der Hauptgrund dafür, dass Start-ups länger im Privateigentum verbleiben, fügt Kindt hinzu, liegt darin, dass sie es so wollen. «Im Pre-IPO-Stadium werden Unternehmer von langfristig orientierten Investoren finanziert, die die jeweilige Branche kennen. Im Gegensatz zu börsennotierten Unternehmen müssen sie sich weniger Sorgen um Quartalsergebnisse, Investor Relations und all die mit einem IPO an sich verbundene Arbeit machen. Sie können sich fast ausschliesslich auf ihr Geschäft konzentrieren.» Der zweite Grund ist schlicht, dass sie es können. Natürlich gibt es Finanzierungsmittel im Übermass, aber zunehmend setzt sich die Auffassung durch, dass dies ein weiterer Punkt auf der Checkliste ist, den man abhaken, ein weiterer Schritt, den man gehen, und eine weitere Phase, die man durchlaufen sollte. Pre-IPO-Finanzierungen werden zum Massenphänomen. Der beste Beleg hierfür ist wohl die steigende Zahl von Pre-IPO-Fonds. Der russische Tycoon Yuri Milner löste diesen Trend im Jahr 2005 mit DST Global aus, das bekanntlich Groupon, Facebook, Spotify, Twitter und andere Ikonen der Technologiebranche unterstützte. Weitere Schwergewichte folgten, und im Laufe der Zeit konnten auch Leichtgewichte mitmischen. Über die letzten rund fünf Jahre hinweg haben angesehene Anlagefondsgesellschaften wie BlackRock, Fidelity, T Rowe Price und Vanguard damit begonnen, Pre-IPO-Anteile in ihr Angebot für reguläre Anleger aufzunehmen.

Und der Gewinner ist …

… fast alle, wie es scheint. Gründer möchten gerne ihre Freiheiten behalten, gleichzeitig jedoch die Früchte ihrer Arbeit ernten – wenigstens teilweise. Diese letztgenannte Möglichkeit sorgt für die besondere Beliebtheit von Pre-IPO-Finanzierungen unter Freunden, Familienmitgliedern und Mitarbeitern der ersten Stunde. Zwar gibt es Fälle früher Investoren wie den von David Choe, der im Gegenzug für die künstlerische Gestaltung der Büros von Facebook Aktien erhielt und diese nach dem Börsengang des sozialen Netzwerks für 200 Millionen USD verkaufte, aber hierbei handelt es sich meist um Ausnahmen. «Mitarbeitende bevorzugen es oftmals, ihre Aktien zu verkaufen, statt auf einen Börsengang zu warten oder eine Sperrfrist abzuwarten», meint Kindt von der Credit Suisse. «Pre-IPO-Finanzierungen verschaffen ihnen in der Regel die Chance, genau dies zu tun.»

Und was ist mit den Anlegern?

Was nun die Geldgeber von Pre-IPO-Finanzierungen angeht, so wird von einigen Beobachtern in Frage gestellt, ob diese überhaupt Gewinne machen. Eine von BDO USA befragte breite Gruppe von Investment-Bankern war der Meinung, dass «das begrenzte Volumen an Private-Market-Beteiligungen die Bewertungen dieser Unternehmen so stark nach oben treibt, dass die Sorge besteht, es könnte sich eine Spekulationsblase entwickeln». Diese Aussage stammt bereits aus dem Jahr 2011, und da in den Folgejahren Milliarden von Pre-IPO-Renditen ausgezahlt wurden, setzen sich die Warnungen vor überhöhten Bewertungen fort. Zwar mag es einzelne Ausnahmen geben, doch scheinen diese im Allgemeinen überzogen zu sein. Die Bewertungen sind widerstandsfähiger als den meisten klar ist. «Diese [Pre-IPO-]Transaktionen werden anhand bewährter Formeln durchgeführt» merkt Kindt an, «und diese ändern sich in der Regel kaum im Verlauf der Zeit.» Bei einem künftigen Umsatzwachstum von 30 Prozent, so Kindt, wird ein SaaS-Unternehmen (Software-as-a-Service) derzeit etwa mit dem Vierfachen des Umsatzes bewertet. Bei 50 Prozent kann dieser Wert auf das Sechsfache steigen. Zudem bedeutet allein der starke Anstieg der Finanzierungsvolumina nicht, dass die Due Diligence nachgelassen hat. Die Finanzierung von Unternehmen wird immer mit Risiken verbunden sein. Ob Pre-IPO oder IPO, die Herausforderung für intelligente Anleger bleibt dieselbe: die Quantifizierung der Risiken und die anschliessende Abstimmung auf die Risikobereitschaft und die Renditeerwartungen.