Grundwissen für Anleger: Was ist quantitative Lockerung?
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Grundwissen für Anleger: Was ist quantitative Lockerung?

Sie hat den finanziellen Zusammenbruch abgewendet und spielt bei Anlageentscheidungen nach wie vor eine grosse Rolle. Quantitative Lockerung ist bei Weitem nicht so obskur, wie man meinen könnte. Es lohnt sich, den Begriff zu verstehen.

Für quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) gibt es eine einfache und eine schwierige Definition. Die einfache lautet wie folgt: Quantitative Lockerung erfolgt, wenn Zentralbanken von Geschäftsbanken fixe Mengen von Anleihen kaufen. Dazu schaffen die Zentralbanken Geld, das vorher nicht existierte. Dieses Geld besteht nicht aus physischen Noten und Münzen, sondern liegt auf Konten – ähnlich Ihrem Konto bei Ihrer Hausbank, doch in diesem Fall bei der Zentralbank. Und das ist schon alles.

Die schwierige Definition könnte mit folgender Formel beginnen, die als Taylor-Regel bekannt ist:

Taylor-Regel bekannt

Bleiben wir also lieber bei der einfachen.

Alternative zu Negativzinsen

Die Lockerung (Ausweitung) der Geldmenge gehört zum ganz normalen Geschäft einer Zentralbank, ebenso wie die Straffung (Verringerung) der Geldmenge. Dies sind zentrale Funktionen, mit denen eine Zentralbank die Wirtschaft stabil hält: nicht zu heiss, nicht zu kalt, niedrige Inflation, hohe Beschäftigungszahlen, gute Stimmung an den Aktienmärkten, zufriedene Hausbesitzer usw.

Das wichtigste Instrument einer Zentralbank zur Konjunktursteuerung ist ihr eigener Zinssatz. Zur Lockerung wird der Zinssatz gesenkt, zur Straffung wird er erhöht.  Zweitwichtigstes Instrument einer Zentralbank ist der Anleihenhandel. Zur Lockerung werden Anleihen gekauft, zur Straffung werden sie verkauft. Das Problem dabei ist, dass die Zinsen nicht unbegrenzt sinken können. Wenn also die Zinsen schon sehr niedrig sind und die Wirtschaft – wie 2008 – einbricht, besteht die einzige Möglichkeit für eine weitere Lockerung im Kauf von Anleihen, nicht mit einem angestrebten Zinssatz, sondern in fixen Mengen. Daher das Attribut «quantitativ». Mit den Worten von Jonathan Wilmot, Stratege bei der Credit Suisse, lautet die einfache Definition wie folgt: «Quantitative Lockerung ist die Massnahme zur geldpolitischen Lockerung, die Zentralbanken ergreifen, wenn sie den Zinssatz auf -3 Prozent senken möchten, aber erkennen, dass sie nur bis null heruntergehen können.»

Haste mal 'ne Billion?

Die fixen Mengen sind allerdings gigantisch. Seit 2008 haben die Zentralbanken mit der quantitativen Lockerung mehrere Billionen Dollar, Euro, Yen, Pfund und Kronen geschaffen, die es sonst nicht gäbe. Hätten sie das nicht getan, so Wilmot weiter, würden wir jetzt in einer weltweiten Depression stecken. Die US-Notenbank verhinderte in der ersten Runde von 2008 bis 2010, heute als «QE1» bezeichnet, «reihenweise Konkurse, eine massive Schuldenspirale und einen allgemeinen Zusammenbruch der Wirtschaft, wie wir sie kennen». Anderenfalls hätte sich dasselbe wie in den 1930er und den 1890er Jahren abgespielt. Spätere QE-Runden in Amerika, Japan, Grossbritannien, der Eurozone und Schweden waren vermutlich nicht ganz so existenziell. Dennoch sind Wilmot und viele weitere Experten davon überzeugt, dass die quantitative Lockerung insgesamt eine gute Sache war und dafür gesorgt hat, dass die Menschen ihre Arbeitsplätze behielten und die Wirtschaft nicht kollabierte.

Blasenbildung durch quantitative Lockerung?

Zu viel des Guten, wie manche Ökonomen finden. Anna Zabrodzka von Moody's Analytics beispielsweise argumentiert in einem Kommentar von Mitte Juli 2015: «Quantitative Lockerung fördert Vermögensblasen.» Besonders die Hauspreise in Deutschland, Norwegen und Grossbritannien seien durch die quantitative Lockerung der Europäischen Zentralbank aufgebläht worden. David Stockman, ehemaliger Chef der US-Haushaltsbehörde, geht noch weiter als Zabrodzka und bezeichnet die quantitative Lockerung als Betrug mit «falschen Preisen». Seine schwierige Definition lautet: «Die massive Monetisierung der öffentlichen Verschuldung führt zur systematischen Repression der ‹Cap Rate›, mit der das ganze Finanzsystem funktioniert. Und wenn die Cap Rate künstlich auf ein unwirtschaftliches Niveau gedrückt wird, …» Also, einfacher ausgedrückt: Quantitative Lockerung führt zu Blasen. Doch Wilmot argumentiert, diese Interpretation verwechsele Korrelation und Kausalität. Tatsächlich könnten sich Blasen bilden, und die quantitative Lockerung ist natürlich ein Fakt, doch das heisst nicht, dass das eine das andere verursacht hätte.

Aufstieg der «Parity Risk»-Portfolios

Doch die quantitative Lockerung hat leider auch Nebenwirkungen, ergänzt Wilmot. Dazu zählt beispielsweise, dass sie einen Portfoliomanagement-Ansatz begünstigt hat, der unter dem Namen «Risk Parity» bekannt ist. Eine einfache Definition hierfür formulierte Jennifer Bollen in «Investment & Pensions Europe». Risk Parity, schreibt sie, arbeitet mit Hebelwirkung, nicht um die Renditen zu steigern, sondern um das Risiko zu reduzieren. Dies findet innerhalb eines breiten Portfolios statt, das Aktien, Anleihen verschiedener Art, verbriefte Hypotheken, Commodities und Immobilien umfasst. Wilmot weist darauf hin, dass Risk-Parity-Anleger und eine damit verbundene Strategie namens «Volatility Controlled Equity» die Turbulenzen ausgelöst haben könnten, die die Aktienmärkte von Mitte August bis Mitte September 2015 erschütterten. Risiko-Parity-Anleger waren gezwungen, Schulden abzubauen, also ihre Anlagen zu verkaufen, was zu einer Talfahrt der Aktienkurse führte, bei der der globale Index MSCI ACWI 7 Prozent einbüsste. Ironischerweise führt die Strategie, das Risiko für wenige zu reduzieren, zu einem erhöhten Risiko, wenn viele so verfahren.

Verlierer sind künftige Generationen

Wer am meisten für die quantitative Lockerung büssen muss, ist einfach zu definieren. Viele Stimmen – vom Internationalen Währungsfonds über die Europäische Zentralbank (EZB) bis zur OECD, dem Think-Tank der Industrieländer – haben davor gewarnt, dass die Lockerungspolitik und das leichte Geld für Pensionskassen und Versicherer eine Bedrohung darstellen. In der Tat sollten diese sich Sorgen machen, doch noch mehr Grund zur Sorge haben deren künftige Kunden. Nehmen wir den Fall eines Briten kurz vor der Pensionierung, der in eine Pension mit «Beitragsprimat» eingezahlt hat (im Gegensatz zu einer Pension, die sich nach dem Gehalt vor der Pensionierung richtet). Wenn er den üblichen Weg geht und sein Alterskapital in eine fixe Rente umwandelt, erhält er bestenfalls etwa ein Drittel der Rendite, die vor 25 bis 30 Jahren auf dieselbe Summe ausbezahlt worden wäre. Dank dem leichten Geld durch die quantitative Lockerung (und dem Rekordtiefstand der Zinsen) lautet die traurige Wahrheit, dass zahlreiche kurz vor der Pensionierung stehende Senioren gezwungen sein werden, länger zu arbeiten und bescheidener zu leben als geplant, selbst wenn sie umsichtig gerechnet haben.

Quantitative Lockerung – wie lange noch?

Das amerikanische Programm ist bereits ausgelaufen, und auch wenn das EZB-Programm noch läuft, herrscht die Einschätzung vor, dass die quantitative Lockerung wohl im Laufe des kommenden Jahres schrittweise beendet wird. Das bedeutet jedoch nicht, dass sich die Zentralbanken bis dahin von dem Schock des Jahres 2008 und seinen Auswirkungen vollständig erholt haben. Wilmot zufolge wird es noch länger dauern, bis verängstigte Banken und Märkte ihre Lebensgeister («Animal Spirits») wiederfinden. Diese wurden von dem Ökonomen John Maynard Keynes definiert, der 1936 schrieb: «Wahrscheinlich können die meisten Entschlüsse, etwas Positives zu tun, […] nur auf Lebensgeister zurückgeführt werden – auf einen plötzlichen Anstoss zur Tätigkeit statt Untätigkeit, und nicht auf den gewogenen Durchschnitt quantitativer Vorteile, multipliziert mit quantitativen Wahrscheinlichkeiten.» Wenn diese Definition zu schwierig ist, können wir es auch so formulieren: Angst und Gier, oder Vorsicht und Zuversicht, treiben die Märkte an. Wilmot geht davon aus, dass die USA zu gegebener Zeit mit einer langsamen Wiederkehr der Zuversicht vorangehen werden, wobei die Zinsen bis 2018 auf 3-4 Prozent steigen könnten.