Infrastruktur im Aufwind

Längerfristige, illiquide Vermögenswerte wie Infrastrukturen sind vor allem wegen des aktuellen Tiefzinsumfelds bei institutionellen Anlegern im Kommen. In den letzten sieben Jahren sind die verwalteten Vermögen mit Infrastrukturbezug weltweit um 300 Prozent gestiegen. 

Es gibt klare Hinweise, dass Versicherer und Pensionsfonds mit langfristigen Verbindlichkeiten ihre Asset Allocation in Infrastrukturen als Anlageklasse erhöhen. Grössere Family Offices und staatliche Anlagefonds sind weitere Investoren in diesem Bereich. Ihre Anlagen beruhen auf der Überlegung, dass Infrastrukturprojekte oder -unternehmen auf lange Sicht Renditen generieren, die theoretisch ziemlich stabil sind und normalerweise einen Inflationsschutz bieten. Meistens beurteilen die Anleger das Risiko-Ertrags-Profil derartiger Investitionen über einen Horizont von sieben bis zehn Jahren, oft aber über deutlich längere Zeiträume. Gemäss dem Datenanbieter Preqin belaufen sich die Infrastrukturvermögen, die durch nicht börsennotierte Fonds verwaltet werden, zurzeit auf rekordhohe 282 Milliarden US-Dollar – eine Verdreifachung seit 2007. 25 Prozent d er v on Preqin befragten Investoren beabsichtigen, 2015 über 400 Millionen US-Dollar in Infrastrukturen zu investieren, und 90 Prozent planen entsprechende Investments von mindestens 50 Millionen US-Dollar.

So funktionieren Infrastrukturinvestitionen

Bei nicht börsennotierten Fonds ist es üblich, dass die sogenannten General Partners die Infrastrukturinvestitionen verwalten und Teams beauftragen, das Tagesgeschäft einzelner Vermögenswerte oder Projekte abzuwickeln. Die Limited Partners zeichnen einen anfänglichen Kapitalbetrag, der abgerufen wird, sobald der Fonds investiert ist. In der Regel wird eine erste Investitionsphase definiert, vor deren Ablauf der General Partner die Mittel anlegen muss. Tut er dies nicht, verfallen die Kapitalzeichnungen oder die Limited Partners können allenfalls eine Verlängerung gewähren. Klare Richtlinien definieren fondsrelevante Aspekte wie Fondsumschlag, Konzentration der Anlagen, Fremdkapitalquoten und geplante Rückzahlungen. Darüber hinaus ist festgelegt, wie die Limited Partners bei Bedarf über einen Wechsel des Asset Manager oder des General Partner abstimmen können. Die Fremdkapitalisierung ist sorgfältig zu überwachen, da die Finanzierung auf der Fondsebene oder, was eher üblich ist, auf der Ebene der einzelnen Projekte oder Vermögenswerte erfolgt. Der Fremdkapitaleinsatz ist gewöhnlich höher als bei Private Equity, da für Infrastrukturinvestitionen von weniger volatilen Cashflows ausgegangen wird. Zu den Performancequellen zählen Cashflows aus Projekten, Verbesserungen und Erweiterungen der Infrastruktur aufgrund einer neuen Verwaltung, Fremdkapitaleinsatz und – langfristig betrachtet – Verkäufe von Vermögenswerten an neue Anleger.

Investoren scheuen Neubauprojekte

Die Branche ist von Investitionen in bestehende Infrastrukturen geprägt. Die General Partners konzentrieren sich darauf, die Cashflows zu erhöhen, die Finanzierungsstrukturen zu verbessern, die Anlagen zu modernisieren und Vermögenswerte, die sie ursprünglich günstig erworben haben, wieder zu veräussern. Bisweilen werden öffentlich notierte Infrastrukturfirmen wieder in Privatbesitz überführt, weil die Akteure glauben, dass sich ein Managementwechsel in einer privaten Struktur einfacher vornehmen lässt. Ein Hauptproblem ist, dass die Nachfrage der Anleger vor allem auf bestehende Infrastrukturen zielt, während schätzungsweise 70 Prozent des Infrastrukturbedarfs auf vollständige Neubauprojekte entfallen. Die Anleger halten sich zurück, weil sie die in der Bauphase anfallenden Risiken nicht tragen wollen. Die Cashflows sind in dieser Phase negativ und die Investoren haben nur eine beschränkte direkte Kontrolle über Faktoren wie Kostenüberschreitungen,  bauliche Fehler, Umweltrisiken und Beschaffungsprobleme. Die Risiken der Neubauprojekte können typischerweis nur Unternehmen tragen, die über langjährige Erfahrung im Infrastrukturbau verfügen, und sie können mit Garantien von Regierungen, Banken oder supranationalen Institutionen unterlegt sein. In Schwellenländern konnten viele Projekte nur realisiert werden, weil beispielsweise die Asian Development Bank oder die Inter-American Development Bank die Garantie übernahmen. In Europa hat die Europäische Investitionsbank mit Finanzierungen und Garantien eine Schlüsselrolle gespielt.

Finanzierung

Die Finanzierung kann auf verschiedene Arten geschehen. Eigenkapital kann von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften stammen, die sich als Limited Partners in nicht notierten Fonds engagieren, oder von infrastrukturnahen Unternehmen, die Mittel einschiessen. Hinzu kommen Bankkredite, Finanzierungen über den aufstrebenden Markt für Infrastrukturanleihen sowie Garantien von Banken, Regierungen und supranationalen Institutionen. Weil Infrastrukturinvestitionen langfristiger und illiquider Natur sind, sollten sich Anlagefonds, die den Anlegern kurzfristige Liquidität versprechen, nicht in diesen engagieren. Kleine Privatanleger, die den Zugang zur Infrastrukturindustrie suchen, kaufen daher am besten Aktien oder Anleihen von Unternehmen, die solche Einrichtungen erstellen oder betreiben.

Infrastrukturanleihen

Neben Eigenkapitalengagements durch langfristig orientierte Anleger existiert auch ein Markt für Infrastrukturanleihen, der aber nach allgemeiner Auffassung bisher ungenügend entwickelt ist. Banken reduzieren ihre Schulden, senken das Risiko laufzeitbedingter Ungleichgewichte, indem sie sich auf variable statt auf festverzinsliche Kredite konzentrieren, und bauen ihre Eigenhandelspositionen ab. Somit dürften Infrastrukturfinanzierungen durch Banken tendenziell zurückgehen, sodass Anleger und Anleihenmärkte für Finanzierungen voraussichtlich an Bedeutung gewinnen werden. Anleger treten bei Neubauprojekten und allgemein bei Projekten mit längerer Realisierungszeit nur widerwillig als Eigenkapitalgeber auf. Indessen partizipieren sie aktiv an Anleihenemissionen von Unternehmen, die bestehende Infrastrukturen managen, wie etwa Eisenbahn- und Pipeline-Betreiber. Käufer finden sich darüber hinaus auch für Anleihen mit Kreditgarantien von Regierungen, supranationalen Institutionen und Banken.

Risiken

Das aktuelle Tiefzinsumfeld macht höhere Allokationen in längerfristige, illiquide Vermögenswerte wie Infrastrukturen attraktiver. Allerdings dürfen die Risikenin dieser Branche nicht ausgeblendet werden.Das grösste Risiko bei Neuprojekten ist, dass sie nicht oder stark verspätet fertiggestellt oder die Kosten überschritten werden. Auch politische Risiken sind sorgfältig zu evaluieren. Vor allem bei Bergbauprojekten in eher riskanten Schwellenländern ist Vorsicht geboten, führte doch in diesem Sektor jüngst ein Regierungswechsel zur Kündigung von Verträgen und Lizenzen sowie zur Beschlagnahmung von Vermögenswerten. Mögliche Änderungen der staatlichen Subventions- und Förderungspolitik sind weitere politische Risiken. Alternative Energieprojekte und vor allem Windanlagen sahen ihre Wirtschaftlichkeit beeinträchtigt, weil die Subventionen sanken. Projekte für gesellschaftliche Infrastrukturen, oft in Form öffentlichprivater Partnerschaften, können ebenso leiden, wenn der Staat die Finanzierung beschneidet. Umweltaspekte sind besonders in den Sektoren Transport, Energie und Abfallentsorgung kritisch. Projekte und Infrastruktureinrichtungen wurden beispielsweise mit Umweltbussen belegt und geplante Cashflows verzögerten sich wegen Grabenkämpfen zu ökologischen Fragen. Risiken gehen indes auch von neuen Technologien aus. Im Telekomsektor ist etwa die Realisierbarkeit von Mobilfunkmasten in Zukunft fraglich, während die anfänglich übertriebene Installation von Glasfaserkabeln grosse Verluste verursachte. Auch Marktpreisbewegungen können die Wirtschaftlichkeit von Infrastrukturen beeinflussen. Der markante Rückgang der Ölpreise stellt zurzeit diverse alternative Energien vor Probleme und macht Investitionen in das Fracking von Öl- und Gasvorkommen weniger attraktiv. Zu den finanziellen Risiken gehören höhere Zinsen und höhere Kreditrisikoaufschläge. Und letztlich bergen auch durch die quantitative Lockerung «gedopte» Märkte ein Risiko.

Staatliche Massnahmen

«Wir arbeiten daran, langfristige Finanzierungen durch institutionelle Anleger zu erleichtern und Finanzierungen durch die Kapitalmärkte zu fördern, insbesondere mit transparenten Verbriefungen für kleine und mittlere Unternehmen. Zudem unterstützen wir das mehrjährige Programm zur Förderung qualitativ guter öffentlicher und privater Infrastrukturinvestitionen», liessen die Staats- und Regierungschefs der G20 im jüngsten Communiqué verlauten. Die Beschleunigung der Infrastrukturprojekte gehört ganz klar zu den gesamtwirtschaftlichen Zielen der einzelnen Regierungen, aber auch des Internationalen Währungsfonds, der OECD sowie der EU. Laut Schätzungen von Standard & Poor's könnte sich der Bedarf an Infrastrukturfinanzierungen weltweit bis 2030 auf 3.4 Billionen US-Dollar jährlich belaufen. Für Regierungen sind Infrastrukturinvestitionen zweifelsohne attraktiv, beeinflussen sie doch zu Beginn die Beschäftigung positiv und kommen der Wirtschaft längerfristig über diverse Multiplikatoreffekte zugute.

Vier Trends

Der Infrastruktursektor ist von diversen klaren Trends geprägt. Erstens werden die Neuinvestitionen von Anlegern wie Pensionsfonds, die langfristige Vermögenswerte benötigen und nicht auf Liquidität angewiesen sind, deutlich zunehmen. Zweitens werden Infrastrukturinvestitionen wegen ihrer starken wirtschaftlichen Multiplikatoreffekte durch Regierungen und supranationale Institutionen unterstützt werden. Drittens bleibt das Umfeld für Investitionen in Neubauprojekte beziehungsweise Startups weiterhin schwierig und verlangt somit eine projekt- und kreditseitige Förderung. Viertens werden sich die Anleger auf Bereiche mit Inflationsschutz und minimalem systemischem Risiko konzentrieren, in denen der Fremdkapitaleinsatz und die finanziellen Risiken umsichtig gemanagt werden. Der aufstrebende Markt für Infrastrukturanleihen als Alternative zu Bankfinanzierungen dürfte mit der Zeit so wichtig werden wie die Zeichnung von Eigenkapital.

Dieser Artikel erschien ursprünglich im von der Credit Suisse herausgegebenen Magazin «Global Investor»