Hedge-Fonds: Die Hausaufgaben erledigen

Skeptische Medienberichte über Hedge-Fonds und ein, zwei viel beachtete Desinvestitionen haben unlängst Spekulationen über einen «strukturellen» Rückgang der Hedge-Fonds-Renditen angefacht. «Nur nichts überstürzen», meint Alexander Ineichen dazu. 

Viele erfahrene Anlageexperten bezeichnen Liquidität als Illusion. Man glaubt, Liquidität zu haben, und kann sie in guten Zeiten messen. Bei schweren Turbulenzen verflüchtigt sie sich aber augenblicklich. Es ist wie mit dem Notausgang in der Konzerthalle: Normalerweise ist man in wenigen Sekunden dort, doch wenn Feuer ausbricht, wird er auf einmal unerreichbar. Liquidität ist etwas, was alle Anleger offenbar gleichzeitig benötigen. Die Finanzkrise 2008 hat dies eindrücklich gezeigt. Die Märkte tauchten vorübergehend buchstäblich ab: Die Market Maker löschten ihre Kurse von den Bildschirmen und nahmen das Telefon nicht mehr ab, selbst in Märkten, die bisher als liquid gegolten hatten. Ein aktuelles Beispiel ist die Aufhebung des Euro-Franken-Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank im Januar 2015: Der Devisenmarkt, der als liquidester Markt der Welt gilt, funktionierte für kurze Zeit plötzlich nicht mehr richtig.

Laut dem Branchenexperten erzielen Anleger, die sich ins Zeug legen und Hedge-Fonds sorgfältig analysieren, mit ihnen effektiv höhere und weniger volatile Endrenditen als mit US-Aktien.

«Quasi-liquid» mit überdurchschnittlichem Renditeprofil

In seinem 2000 publizierten Buch «Pioneering Portfolio Management» befasst sich David Swenson, CIO des Stiftungsfonds der Universität Yale, mit dem Thema Liquidität und Illiquidität. Für Hedge-Fonds schuf er die elegante Formulierung «quasi-liquid». Hedge-Fonds sind tatsächlich nicht so liquid wie US-amerikanische Large-Cap-Aktien, sie sind aber auch nicht so illiquid wie Private Equity oder Immobilien.

In den letzten Jahren haben Hedge-Fonds an Glanz verloren. Zuvor machten die hohen Renditen aus einem Nischenprodukt eine boomende Branche. Eine Anlage von 100 US-Dollar in den S&P-500- Index Anfang 2000 war 2005 beispielsweise noch 89 US-Dollar wert (-11 Prozent), inklusive der vollständigen Reinvestition der Dividenden. Dieselbe Anlage in ein durchschnittliches Hedge-Fonds-Portfolio belief sich fünf Jahre später auf 141 US-Dollar (+41 Prozent) – nach den allseits beklagten Gebühren. Die Differenz ist gross.

Auch von 2005 bis 2009 entwickelten sich Hedge-Fonds gut: In den fünf Jahren bis Dezember 2009 stieg ein «Long only»-Investment in den S&P 500 von 100 auf 102 US-Dollar (+2 Prozent), während dasselbe Investment in ein Hedge-Fonds-Portfolio auf 132 US-Dollar zulegte (+32 Prozent). Die Differenz ist kleiner, aber immer noch beträchtlich. In den fünf Jahren bis Dezember 2014 schnellte eine Anlage von 100 US-Dollar in US-Aktien um 105 Prozent auf 205 US-Dollar. Dieselbe Anlage in ein Hedge-Fonds-Portfolio stieg im gleichen Zeitraum «nur» auf 125 US-Dollar (+25 Prozent). Welche Sequenz bevorzugen Sie als Anleger: -11/+2/+105 Prozent oder +41/+32/+25 Prozent? Die zweite Performancereihe ist in zweifacher Hinsicht besser, da sie eine höhere Endrendite und eine geringere Volatilität bietet. Die erste Sequenz könnte als «natürlich» bezeichnet werden. Wenn kein Risikomanagement betrieben wird, resultieren moderate Gesamtrenditen mit hoher Volatilität. Hedge-Fonds können diese Sequenz mit aktivem Risikomanagement verbessern. Die zweite Sequenz kommt in der Natur nicht vor, sie ist vom Menschen gemacht – daher die Gebühren.

Kleine und grosse Herausforderungen

Vor den grössten Herausforderungen stehen zurzeit kleinere Hedge- Fonds. Die Kapitalbeschaffung ist für sie äusserst schwierig, weil die Privatanleger seit der Finanzkrise und dem Madoff-Skandal den Hedge-Fonds den Rücken zugekehrt haben und nur sehr zögerlich zurückkommen. Daher sind nun institutionelle Investoren mit ihren komplexeren Entscheidungsprozessen die Hauptkapitalquelle. Sie erwarten von einem Hedge-Fonds ein verwaltetes Vermögen von mindestens 100 bis 150 Millionen US-Dollar und ausgewiesene Realrenditen über mindestens drei Jahre. Sie unterziehen ihre Manager zudem einer Sorgfaltsprüfung, weil die Unterlassung derselben 2008 zu einer enttäuschenden Performance beitrug. Des Weiteren erwarten sie überall operative Spitzenleistungen, was die Hedge- Fonds-Kosten erhöht. Damit haben sich die Hürden für kleinere, weniger etablierte Manager erhöht. Und schliesslich wurden die Regulierungsvorschriften verschärft. Grosse Hedge-Fonds können somit den administrativen Mehraufwand besser verkraften als kleinere.

Grosse Hedge-Fonds stehen jedoch auch Herausforderungen gegenüber, eine davon hängt mit der Regulierung zusammen. Die Finanzkrise und die darauf folgende Regulierungswut führten dazu, dass die Investmentbanken ihre Handelsaktivitäten reduzierten. Die Liquidität ging an vielen Märkten zurück. Wegen des «The winner takes it all»-Effekts werden die grossen Hedge-Fonds immer grösser, sodass die nachlassende Liquidität für sie problematisch wird. Ein weniger liquider Markt bietet weniger Chancen und neigt stärker zu markanten Kursdifferenzen zwischen Marktschluss und -eröffnung am nächsten Tag.

Eine gute oder eine schlechte Anlage?

Ich kann Anlegern nur dazu raten, sich in puncto Risikomanagement, absolute Renditen und Hedge-Fonds weiterzubilden. Wissen ist immer besser als Ignoranz. Eine auf Sachkenntnis beruhende Anlage ist besser als eine unwissend getätigte Investition. Und Bildung kumuliert sich. Letzten Endes ist eine Anlageentscheidung immer binär: Eine Position wird entweder eingegangen oder nicht. Daher müssen die Vor- und Nachteile sorgfältig abgewogen werden. Dies erfordert Einsatz in Form von Lernen. Ob der Berater, der Hedge-Fonds empfiehlt, ein netter Mensch ist, interessiert die meisten Anleger nicht. Ein Anleger muss sich mit einem Investment wohlfühlen, bevor er entscheidet, und er muss sein Urteil immer wieder neu überprüfen. Beides setzt Lernen und Einsatz voraus.

Peter L. Bernstein schrieb in seinem Buch zur Geschichte der Risikogesellschaft, dass «Liquidität eine Funktion der Faulheit» sei. Er meinte damit, dass sich die Liquidität umgekehrt proportional zum Rechercheaufwand verhält, der für das Verständnis der Anlageeigenschaften erforderlich ist. «Je weniger Recherche wir betreiben müssen, desto liquider ist das Instrument», konstatierte Bernstein. Eine Anlage in US-Treasurys erfordert weniger Recherchen als eine in US-Aktien. Und eine Anlage in US-Aktien erfordert weniger Recherchen als eine in Hedge-Fonds. Kurz: Hedge-Fonds sind nichts für faule Anleger.

Hedge-Fonds priesen sich ursprünglich als Absolute-Return-Produkte an, die in jedem Marktumfeld eine positive Performance erzielen. Nach der Finanzkrise werden jetzt ihre Diversifikationsvorteile und ihre risikobereinigte Performance hervorgehoben. Ein Hedge- Fonds-Portfolio schliesst keinen alternativen oder «klassischen» Ansatz zur Portfoliozusammenstellung aus. Demgegenüber verfügen Hedge-Fonds über Eigenschaften, die man in anderen Finanzbereichen vergeblich sucht. Manager mit Trendfolgestrategien haben beispielsweise in 17 der 19 grössten Aktienmarktkorrekturen seit 1980 eine positive Rendite erzielt, was einzigartig ist. Kein anderer Ansatz in der Finanzbranche bietet eine auch nur annähernd günstige Korrelation. Bei anderen Anlageklassen erweist sich eine gemessene tiefe Korrelation nur allzu oft als Illusion, und zwar meistens genau dann, wenn sie am dringendsten benötigt wird – ganz ähnlich wie bei der Liquidität.

Im letzten Jahrzehnt hat sich an den grundlegenden Argumenten zugunsten von Anlagen in Hedge-Fonds nicht viel geändert. Doch das Marktumfeld hat sich stark gewandelt. Einige Beispiele: Die Hedge-Fonds- Branche ist grösser; die grössten Fonds sind grösser; einige Handelspositionen verzeichnen verstärktes Herdenverhalten; die Liquidität ist wegen des Dodd-Frank-Gesetzes in den USA in gewissen Marktsegmenten geringer; die Renditen sind niedriger und die Informationstechnologie ist wichtiger. Grundsätzlich ist ein intelligent strukturiertes Portfolio, das voneinander unabhängige Renditen und Cashflows generiert, heute für einen besonnenen und sorgfältigen Investor aber so nützlich wie 1949, als die ersten Hedge-Fonds aufgelegt wurden. Wer die Zukunft voraussehen kann, investiert in die Anlage mit der besten Performance. Wer das nicht kann, baut ein Portfolio mit gut ausgewogenen Rendite- und Cashflow- Quellen, dessen Risiko aktiv bewirtschaftet wird. Nicht zu vergessen ist, dass wahrgenommene Liquidität sich sehr schnell in Luft auflösen kann.