Was bedeutet eigentlich ein Grexit?  

Grexit ist nicht gleich Grexit. Es gibt diverse Szenarien, so zum Beispiel einen einigermassen geregelten, allmählichen Übergang vom Euro zu einem anderen gesetzlichen Zahlungsmittel in Griechenland. Denkbar ist aber auch ein viel dramatischeres Szenario. Die Folgen für die Anleger wären sehr unterschiedlich.

Am Gipfeltreffen der Eurogruppe vom Dienstag wurde der griechischen Regierung eine strikte Frist vorgegeben, um konkrete und umsetzbare Reform- und Fiskalmassnahmen zu präsentieren. Wenn dieses Massnahmenpaket die Forderungen der Eurogruppe erfüllt, würden die finanziellen Unterstützungsleistungen erneuert. Sollte dies nicht der Fall sein, würde es voraussichtlich zu einem Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone (Grexit) kommen.

Was würde ein solcher Grexit konkret bedeuten?

Es herrscht einige Verwirrung darüber, was ein Grexit tatsächlich bedeutet. Viele Beobachter sehen darin einen – scheinbar einfachen – Übergang vom Euro zu einem anderen gesetzlichen Zahlungsmittel in Griechenland, beispielsweise einer «neuen Drachme». Auf längere Sicht würde wohl tatsächlich ein solcher Übergang zu einer anderen offiziellen Währung erfolgen. Um die wirtschaftlichen Auswirkungen eines Grexit aber wirklich abschätzen zu können, muss der Prozess verstanden werden, der bei einem Abbruch der Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Gläubigern einsetzen würde.

Verschärfung von ELA, zunehmende Bargeldverknappung

Scheitern diese Verhandlungen, würde die Europäische Zentralbank (EZB) in einem ersten Schritt voraussichtlich ihre Notfallkredite (Emergency Liquidity Assistance, ELA) für griechische Banken weiter beschränken. Dieser Entscheid würde damit begründet, dass sich die Perspektiven für eine Refinanzierung griechischer Schulden verschlechtert hätten. Die Kreditvergabestandards («Haircuts» auf bei der EZB hinterlegte Sicherheiten) würden verschärft, was es den griechischen Banken wiederum erschweren würde, bei ihrer eigenen Zentralbank (der Bank of Greece) Mittel aufzunehmen. In der Folge müssten die Bargeldbezüge durch Einleger noch weiter eingeschränkt werden.

Zahlungsausfall, Insolvenzerklärung und Einstellung der ELA

Die offizielle Einstellung von ELA würde nur insofern am 20. Juli deklariert werden, sollte Griechenland nicht in der Lage sein, seine der EZB geschuldeten Kredite von EUR 3.5 Mrd. zurückzuzahlen. Wenn Griechenland eine JPY-denominierte Anleihe mit Fälligkeit am 14. Juli nicht tilgt, könnte dies indessen bereits früher einen Zahlungsausfall auslösen, obwohl wahrscheinlich eine kurze Gnadenfrist gewährt würde. Die griechischen Banken halten griechische Staatsanleihen in ihren Bilanzen, wenn auch nur in beschränktem Umfang. Daher würde nach Ansicht der EZB in ihrer Rolle als Bankenaufsichtsbehörde ein staatlicher Zahlungsausfall zur Insolvenz der Banken führen.

Schwieriger Prozess der Bankenabwicklung mit weiteren wirtschaftlichen Turbulenzen

Mit Blick auf die europäische Bankenunion müssen insolvente Banken eines Mitgliedstaats gemäss Sanierungs- und Abwicklungsrichtlinien der Europäischen Union (Recovery and Resolution Directive) einem Abwicklungsprozess unterstellt werden. Allerdings besteht in dieser Hinsicht eine gewisse Unsicherheit, weil die Bankenunion noch nicht vollumfänglich operativ ist. Indessen wären die betroffenen Institute höchst wahrscheinlich nicht mehr in der Lage, als Akteure des Privatsektors zu agieren. Eine Lösung wäre ein Zusammenschluss dieser Banken und ihre Trennung in eine «gute» und eine «schlechte» Bank, die wahrscheinlich auch mit einer Beteiligung lokaler Einleger («Bail-in») einhergehen würde. Allerdings ist unklar, wie diese neuen Einheiten Kapital für ihren weiteren Betrieb erhalten würden. Eine Möglichkeit wäre eine Unterstützung durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), obwohl hierfür ein Rettungsprogramm erforderlich wäre. Was demgegenüber ziemlich klar scheint, ist, dass das Zahlungs- und Kreditsystem in Griechenland stark beeinträchtigt bliebe und der Konjunkturabschwung beschleunigt würde.

Finanzierung der Staatsausgaben mit IOUs

Angesichts des Wirtschaftsabschwungs und der weiteren Verschlechterung der Staatsfinanzen müsste die Regierung wahrscheinlich damit beginnen, ihre Rechnungen teilweise mit Schuldscheinen (IOUs) zu begleichen. Dies entspräche einer graduellen Einführung einer Parallelwährung. Es kann davon ausgegangen werden, dass diese IOUs gegenüber dem Euro rasch an Wert verlieren würden. Eine offizielle Entscheidung zur Aufgabe des Euro und zur Einführung einer neuen Währung erscheint uns indessen – zumindest auf kurze Sicht – als unwahrscheinlich. Erstens ist ein solcher Schritt unter den EU-Verträgen gesetzwidrig. Zweitens wäre seine Umsetzung technisch äusserst komplex. Und wichtiger noch: Es würde einen Beschluss des griechischen Parlaments erfordern. Angesichts der weiterhin hohen Zustimmung zur Euro-Mitgliedschaft in der griechischen Bevölkerung wäre der Widerstand daher voraussichtlich sehr heftig.

Widerstand gegen neues gesetzliches Zahlungsmittel wäre hoch

Darüber hinaus ist schwer vorstellbar, dass die Regierung eine Überführung von Vermögenswerten in Euro zu neuen Drachmen durchsetzen würde, zumal dies einer dramatischen Enteignung – insbesondere der ärmeren Bevölkerungssegmente – entspräche. Mit Blick auf Finanzanlagen (Anleihen oder Aktien), die unter internationalem Recht begeben wurden, wäre ein solcher Währungswechsel von Gesetzes wegen ohnehin nicht möglich. Ein solcher Übergang würde zudem implizieren, dass sich griechische Privatpersonen und Unternehmen, die sodann über Verbindlichkeiten in Euro und Vermögenswerte in neuen Drachmen verfügen, mit Ungleichgewichten konfrontiert sähen, die voraussichtlich eine Welle von Zahlungsausfällen und eine weitere Verschlechterung der Wirtschaftslage auslösen würden. Kurz: Ein potenzieller Grexit würde kontinuierlich und über längere Zeit erfolgen, hätte aber dennoch einschneidende Konsequenzen für die griechische Wirtschaft. Die unwahrscheinliche Alternative einer schnellen Einführung einer neuen Drachme – d.h. Drucken neuen Geldes in grossem Stil – würde wohl ein hohe Inflation und noch schlimmere konjunkturelle Turbulenzen nach sich ziehen.

Auswirkungen auf restliche Eurozone über drei Kanäle

Wie würde sich ein Grexit auf den übrigen Euroraum auswirken? Grundsätzlich scheint es drei Kanäle zu geben. Erstens hätte der Konjunkturabschwung in Griechenland gewisse negative Konsequenzen auf die Wirtschaftstätigkeit im restlichen Europa. Da Griechenland jedoch weniger als 2 Prozent zum Bruttoinlandprodukt (BIP) der Eurozone beisteuert, wäre dieser Effekt relativ vernachlässigbar. Ein zweiter – unseres Erachtens wichtigerer – Kanal wären das allgemeine Sentiment und die Ansteckung der Finanzmärkte. Eine anhaltende Ungewissheit in Bezug auf Griechenland könnte einen weiteren Anstieg der Kreditrisikoprämien bewirken, insbesondere in Ländern wie Italien oder Spanien. Allerdings glauben wir, dass die EZB solchen Ansteckungseffekten mit entschiedenen Interventionen entgegentreten würde.

Finanzielle Verluste der Eurozone in Perspektive gerückt

Der dritte Kanal, über den sich ein Grexit auf die Eurozone auswirken könnte, sind direkte finanzielle Verluste infolge eines griechischen Zahlungsausfalls. Es sind folgende Komponenten zu unterscheiden: Die erste ist ein möglicher Zahlungsausfall der griechischen Regierung auf ihren Verbindlichkeiten. Griechenland schuldet den EU-Ländern, dem ESM und der EZB rund EUR 225 Mrd.. Weitere EUR 21.5 Mrd. sind gegenüber dem Internationalen Währungsfonds (IMF) ausstehend, und EUR 36 Mrd. gegenüber privaten Anleiheninhabern (ohne Treasury Bills).

Verluste der Zentralbanken via TARGET2

Ein weiterer Kanal ist das Zahlungssystem TARGET2 der EZB, über welches Griechenland unbesicherte Verbindlichkeiten in Höhe von rund EUR 100 Mrd. gegenüber anderen Zentralbanken aus der Eurozone angehäuft hat. Das Exposure der einzelnen Mitgliedstaaten der Eurozone kann auf den Anteil der einzelnen Länder am EZB-Kapital heruntergebrochen werden, wobei Deutschland mit 25.6 Prozent am stärksten exponiert ist. Abgesehen vom TARGET2-System ist die EZB gegenüber Griechenland zudem mit seinen direkten Krediten an griechische Banken exponiert: Das ELA-Programm beläuft sich zurzeit auf EUR 89 Mrd., und weitere EUR 30 Mrd. sind in Form von Hauptrefinanzierungsgeschäften (Main Refinancing Operations, MROs) ausstehend. Die beiden Letzteren sind besichert, d.h. die Forderungen sind mit Vermögenswerten unterlegt. Allerdings ist die Qualität dieser Vermögenswerte im ELA-Programm wahrscheinlich deutlich schlechter (und deshalb schwieriger zu monetarisieren) als bei den MROs. Die direkten Verbindlichkeiten der griechischen Regierung gegenüber den Eurozone-Institutionen sowie die Verbindlichkeiten des griechischen Bankensystems sind auf absoluter Basis beträchtlich, jedoch grössenmässig klein in Bezug auf Gesamtverschuldung oder der Gesamtwirtschaftsleistung der Eurozone. Eine explizite Verbuchung von Verlusten könnte daher voraussichtlich hinausgezögert oder möglicherweise sogar gänzlich vermieden werden. Wir rechnen daher nicht mit substanziell negativen Konsequenzen über diesen Kanal.

Langfristig negative politische Folgen

Die wirtschaftlichen und finanziellen Konsequenzen eines Grexit für die Eurozone wären unseres Erachtens beschränkt. Allerdings könnten gewisse Nachbarländer wie Rumänien und Bulgarien stärker betroffen sein. Die längerfristigen negativen Folgen sind deutlich schwieriger zu beurteilen. Es müsste sich erst noch weisen, ob das Vertrauen in das Projekt der Einheitswährung bleibend untergraben würde. Dies wiederum würde stark von der Reaktion der diversen politischen Akteure in anderen Ländern auf einen Grexit abhängen.

Höhere Risikoaufschläge auf peripheren Finanzanlagen?

Laut unseren Strategen könnten die Zweifel hinsichtlich des langfristigen Überlebens des Euro in konstant höheren Risikoaufschlägen auf Anlagen aus hoch verschuldeten Ländern der Eurozone zum Ausdruck kommen. Dies wird ebenfalls von den institutionellen Veränderungen abhängen, die ein Grexit auslösen könnte. Würde ein Grexit beispielsweise als statuiertes Exempel wahrgenommen und folglich zu einer höheren Haushaltsdisziplin innerhalb der Eurozone führen, würden derartige Risikowahrnehmungen wohl gemildert.