Griechenland: Das Seilziehen geht weiter

Das von Ministerpräsident Tsipras geforderte Referendum über die Vorschläge der Institutionen (IWF, EU und EZB) ist de facto eine Abstimmung über den Verbleib in der Eurozone. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Griechen für einen Verbleib stimmen werden. Politische Reformen und eine Einigung mit den Gläubigern über eine mehrjährige Verlängerung des Hilfsprogramms dürften folgen.

Nach monatelangen Verhandlungen hat Griechenlands Ministerpräsident Tsipras Freitagnacht das zuletzt von den «Institutionen» (IWF, EU und EZB) geschnürte «endgültige» Massnahmenpaket abgelehnt. Er fordert nun ein landesweites Referendum, mit dem er sich bei den Hellenen die nötige Unterstützung für seine Ablehnung sichern will. Abstimmen sollen die Griechen demnach über die Frage: «Befürworten/Stimmen Sie dem letzten Vorschlag der Institutionen zu?» Unterdessen hat das griechische Parlament mehrheitlich der Durchführung eines solchen Referendums zugestimmt, während die Opposition dagegen stimmte.

Voraussetzung für eine solche Volksbefragung ist die Verabschiedung diverser Notstandsgesetze. Nach wie vor besteht eine kleine Chance auf eine Kehrtwende in letzter Minute, d.h. die Abwendung des Referendums, sei es aufgrund unüberwindlicher logistischer Probleme oder weil die Verhandlungen mit den Gläubigern wieder aufgenommen und erfolgreich abgeschlossen wurden. 

Unser Basisszenario: Die Griechen votieren für den Verbleib im Euro

Zwar betont die griechische Regierung, dass die Abstimmung über die vorgeschlagenen Massnahmen kein Votum für oder gegen den Euro ist. Wir sind jedoch anderer Meinung und sehen eine direkte Verbindung. Für äusserst unwahrscheinlich halten wir, dass die Gläubiger weitere Zugeständnisse an die jetzige Regierung machen werden, die den Griechen empfiehlt, mit «Nein» zu stimmen. Sollten die Wähler der Empfehlung der Tsipras-Regierung folgen, wäre Griechenland von dringend benötigten externen Finanzmitteln abgeschnitten. Die Regierung müsste dann aller Voraussicht nach eine eigene Währung ausgeben, was gleichbedeutend mit einem ersten Schritt aus dem Euro wäre. Für uns ist nicht vorstellbar, dass die griechischen Wähler diesen Zusammenhang nicht sehen.

Wahlarithmetik begünstigt «Ja» zum Euro

Den meisten Griechen ist bewusst, dass mit der Rückkehr einer Landeswährung eine Zeit der schweren wirtschaftlichen Notlage anbrechen dürfte. Sie werden daher nach unserer Einschätzung für die Vorschläge der Gläubiger und gegen die Empfehlung der eigenen Regierung votieren. Auch die für die nächsten Tage zu erwartende schwere Liquiditätsklemme (siehe unten) dürfte den Euro-Befürwortern Rückenwind geben. Überdies deutet die Wahlarithmetik an, dass Anhänger der zersplitterten Opposition der Mitte (Pasok, Neue Demokratie, Potami und eine nicht im Parlament vertretene Partei der Mitte), die bei der Parlamentswahl in diesem Jahr 40 Prozent der Stimmen holte, mit hoher Wahrscheinlichkeit mit Ja stimmen dürften. Zudem ist selbst ein erheblicher Teil von Syriza explizit pro-europäisch eingestellt. Und während die zur extremen Rechten zählenden Wähler mit der Regierung stimmen dürften, werden sich Teile der kommunistischen Partei wohl für eine weitere Mitgliedschaft in der Währungsunion aussprechen. Zu guter Letzt erwarten wir eine starke und gut organisierte Kampagne der Euro-Befürworter.

Basisszenario nach dem 5. Juli: Pro-Euro-Koalition übernimmt das Ruder

Selbst wenn die Griechen anders als von ihrer Regierung empfohlen für eine weitere Mitgliedschaft in der Eurozone stimmen sollten, dürfte eine Phase politischer Unwägbarkeiten folgen. Vor allem wenn das Votum eindeutig sein sollte, erwarten wir in den kommenden Tagen und Wochen die Bildung einer wie auch immer gearteten Pro-Euro-Koalition. Nach der Bildung einer neuen Regierung dürften die Verhandlungen mit den Gläubigern rasch wieder aufgenommen und abgeschlossen werden. Am Ende der Verhandlungen könnte ein erweitertes Hilfsprogramm für die nächsten zwei bis drei Jahre stehen mit weitreichenden Reformen im Gegenzug für finanzielle Unterstützung. Ein wichtiges zu lösendes Problem dürften die griechischen Banken mit ihren erdrückenden Problemkrediten sein. Nach unserer Einschätzung wird das nächste Rettungsprogramm daher erhebliche Mittel zur Rekapitalisierung der Banken beinhalten.Unsere Bankexperten sind ferner überzeugt, dass man eine «Bad-Bank» gründen wird, auf die man die Problemkredite der griechischen Banken übertragen könnte.

Worst-Case-Szenario: Grexit und ein längerfristiger Schaden für den Euro

Griechenland ist ein kleines Land mit nur begrenztem direkten Einfluss auf die Wirtschaft Europas als Ganzes. Mit seiner Wirtschaftsleistung trägt das Land lediglich 2 Prozent zum Bruttoinlandsprodukt der Eurozone bei. Dennoch ist das Referendum am 5. Juli für die Zukunft der Eurozone als Ganzes und für den Euro von immenser Bedeutung. Wir sind nicht der Meinung, dass mit dem Austritt Griechenlands der Zusammenhalt in der Währungsunion wächst. Wir sehen darin eher ein langfristiges Risiko. So könnten die Märkte den Austritt eines Landes als «Anfang vom Ende» der Eurozone interpretieren.

Reaktion der EZB würde Ansteckungsgefahren entgegenwirken

Vor diesem Hintergrund und wie nachstehend erläutert, erwarten wir nicht, dass von einem Nein der Griechen zum Massnahmenpaket der Gläubiger eine unmittelbare Gefahr für die Stabilität der Eurozone ausgeht. Vielmehr dürfte die EZB ihre Anstrengungen zur Stabilisierung des Währungsraums und insbesondere ihre Unterstützung für andere Peripherieländer und -märkte verstärken. Eine Unterstützung, die nach unserer Einschätzung schliesslich auch Griechenland zuteilwerden wird. Der Worst-Case, d.h. ein Austritt Griechenlands aus der EU und dem Euro, erscheint uns daher mehr als unwahrscheinlich angesichts der geopolitischen Bedeutung des Landes und der grundlegenden pro-europäischen Haltung der griechischen Bevölkerung.

Trotz Referendum: Verhandlungen mit Griechenland werden fortgeführt

Gestern gab es weitere Entwicklungen in der Griechenlandkrise. Wie erwartet hat Griechenland die gestern (Dienstag) fällige Zahlung von EUR 1.6 Mrd. an den Internationalen Währungsfonds (IWF) nicht geleistet. Stattdessen wandte sich der griechische Premierminister Alexis Tsipras mit der Bitte um ein 2-jähriges, vom Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) finanziertes Hilfspaket an seine Verhandlungspartner. Dieses Hilfspaket würde Griechenlands Finanzierungsbedarf der nächsten zwei Jahre decken, doch haben Griechenlands Gläubiger den Plan nach einer ausserordentlichen Eurogruppen-Konferenz gestern Nacht abgelehnt, da er keine nennenswerten Wirtschaftsreformen beinhaltet und ein weiterer Schuldenerlass gefordert wird. Die Eurogruppe will heute um 17 Uhr in einer weiteren Telefonkonferenz über den Plan diskutieren.

Europäische Aktien notieren leicht im Minus

In dieser Situation bewegten sich die europäischen Aktienmärkte in Zickzack-Bewegungen zwischen dem positiven und negativen Bereich hin und her, bevor sie letztlich im Minus schlossen. Der Rückgang war jedoch nicht allzu gross. So fiel der Euro Stoxx 50 Leitindex um 1.3 Prozent. Das Land und der Sektor, die am Montag am härtesten getroffen wurden – Italien und Finanzwesen – zeigten am Dienstag eine Outperformance. Ebenso wie bei den Underperformern vom Montag war auch bei europäischen Staatsanleihen ein Ausschlag nach oben zu beobachten. Während alle europäischen Staatsanleihenrenditen sanken, zeigten Staatsanleihen europäischer Peripherieländer eine Outperformance gegenüber den Kernländern Europas. In den USA notierten die Aktienmärkte im positiven Bereich, und der S&P 500 schloss den Tag bei 0.3 Prozent im Plus. Am Devisenmarkt herrschte eine signifikante Intraday-Volatilität, obwohl es dem USD letztlich gelang, gegenüber den Hauptwährungen generell an Wert zu gewinnen, da die gestern veröffentlichten US-Daten relativ solide waren (DXY +0.5 Prozent).

Ein «Ja» am Sonntag begünstigt riskantere Anlagen

Das Referendum am 5. Juli wird sich unseres Erachtens erheblich auf die Märkte auswirken, denn als Reaktion sind zwei stark unterschiedliche Stimmungslagen an den Finanzmärkten möglich. In unserem Basisszenario, in dem wir von einem Votum für die Mitgliedschaft in der Eurozone ausgehen, würden wir eine deutlich positive Reaktion riskanterer Anlagen erwarten. So wäre insbesondere mit erheblichen Kursgewinnen bei europäischen Aktien zu rechnen. Die grössten Gewinne würden vermutlich griechische Aktien verzeichnen, gefolgt von den anderen Peripherie-Aktienmärkten. Dagegen wäre mit Verlusten an den Kern-Anleihenmärkten zu rechnen. Die Renditen würden ansteigen, während sich die Risikoprämien von Peripherie-Anleihen und anderen riskanteren Obligationen verengen würden.

Sichere Anlagen kämen unter Druck

Als sichere Häfen geltende Anlagen, wie z.B. Gold, müssten Abschläge hinnehmen. Der Euro würde wahrscheinlich kurzfristig aufwerten, dann unseres Erachtens aber wieder mittelfristig zu seinem Abwertungstrend zurückkehren, sobald sich der Markt-Fokus wieder auf die US Federal Reserve (Fed) richtet. Zu bedenken ist in diesem Zusammenhang, dass eine Lösung der Griechenland-Krise die Wahrscheinlichkeit einer Zinsstraffung seitens der Fed leicht erhöhen und damit unser Szenario der geldpolitischen Divergenzen bestätigen würde. Zu guter Letzt wäre unseres Erachtens mit einer Abwertung des CHF zu rechnen. Eine Abschwächung von EUR und CHF würde den DAX und den SMI zusätzlich unterstützen.

Grexit-Szenario: Schnelle Reaktion der EZB zu erwarten

In dem Risikoszenario, d.h. bei einem Votum gegen die Mitgliedschaft in der Eurozone und einem anschliessenden Grexit, wären unserer Einschätzung nach weitere kurzfristige Rückschläge bei riskanteren europäischen Anlagen (insbesondere in der Peripherie) sowie eine weitere Flucht in Qualität zu erwarten. Allerdings würden wir in diesem Fall eine relativ schnelle Reaktion der EZB erwarten, und zwar in Form verbaler Interventionen und möglicherweise auch durch eine verstärkte quantitative Lockerung (QE). Dies würde die Märkte in der Peripherie unterstützen. Somit könnte der Präzedenzfall eines Grexit die Spread-Konvergenz begrenzen. Ausserdem wäre eine permanente Risikoprämie an den Peripheriemärkten der Fall, darunter die Aktienmärkte in Portugal, Spanien und möglicherweise auch Frankreich. Der Euro würde unserer Einschätzung nach abwerten, was deutsche Aktien auf relativer Basis unterstützen würde. Negative Nachfrageeffekte durch Griechenland wären sehr gering. Die Renditen der Kern-Staatsanleihen würden längere Zeit tief bleiben.

Anlagestrategie: Wir geben Aktien aus der Eurozone nach wie vor den Vorzug

Das Anlagekomitee der Credit Suisse hat Aktien aus der Eurozone kürzlich auf Übergewichten angehoben und dabei vollumfänglich berücksichtigt, dass die Unsicherheit in Griechenland auf kurze Sicht zunehmen könnte. Wir waren – und sind – der Auffassung, dass selbst ein Ausstieg Griechenlands aus dem Euro die Wirtschaft im Euroraum nicht fundamental gefährden würde, da die EZB wohl eingreifen würde, um die Peripherie zu schützen. Unsere optimistische Einschätzung des USD, die Übergewichtung Schweizer Aktien und unsere neutrale Beurteilung (zuvor Underperform).  in Bezug auf Staatsanleihen tragen dazu bei, vorübergehende Verluste abzufedern. Unser Basisszenario ist nach wie vor ein Votum für den Euro und eine deutliche Erholung europäischer Aktien, bei gleichzeitigen Rückschlägen für Kern-Staatsanleihen. Anlegern mit überschüssigen Cash-Beständen bietet ein vorübergehender Sell-off bei riskanteren Anlagen die Gelegenheit, Mittel in Aktien fliessen zu lassen (mit unseren bevorzugten Regionen: Europa, Japan und die Schweiz).

Druck auf Schweizer Franken könnten die SNB zu Interventionen zwingen

Wir gehen davon aus, dass die SNB einem etwaigen überhöhten Aufwertungsdruck, der sich aus der Griechenland-Krise ergeben könnte, begegnen würde. Dabei könnte es sich zunächst um verbale und um Devisenmarktinterventionen handeln (vermutlich vor dem Referendum in Griechenland). Bei Bedarf könnte die SNB aber auch eine Senkung des 3M-Libor-Zielwerts noch stärker in negatives Terrain erwägen (z.B. im Falle eines Grexit-Szenarios). Die SNB hat wiederholt unter Beweis gestellt, dass sie zwischen zwei Sitzungen geldpolitische Änderungen umsetzt, falls extreme Umstände dies erfordern. Schwankungen beim EUR/CHF-Wechselkurs könnten somit durch SNB-Interventionen begrenzt werden. In der Folge wäre aber mit tieferen Schweizer Zinsen zu rechnen.

Schweizer Aktien nicht übermässig gefährdet

Unter der Voraussetzung, dass die SNB den Franken erfolgreich verteidigt, dürften sich Schweizer Aktien passabel halten können. Nur in dem unwahrscheinlichen Fall, dass in der Schweiz als Reaktion auf übertriebene Kapitalzuflüsse Kapitalverkehrskontrollen eingeführt werden, oder falls eine CHF-Aufwertung nicht verhindert werden kann, würde der Schweizer Aktienmarkt auf relativer Basis zu leiden haben. Zum jetzigen Zeitpunkt scheint die Rückkehr zu einem expliziten Zielwert für den Wechselkurs unwahrscheinlich. Das neue SNB-Direktoriumsmitglied Andréa Maechler, die ab dem 1. Juli ihre Aufgaben wahrnimmt und bisher für den Internationalen Währungsfonds tätig war, könnte innerhalb des SNB-Direktoriums durchaus für grössere Aufgeschlossenheit im Hinblick auf eine FX-QE sorgen. Eine neuerliche Einführung einer Wechselkurspolitik wäre jedoch eine derart starke Kehrwende, dass sie weitere Veränderungen im Direktorium voraussetzen würde. Wir halten dies auf kurze Sicht daher für relativ unwahrscheinlich. Sollten die Schweizer BIP-Daten für das 2. Quartal auf eine Rezession im späteren Jahresverlauf hindeuten, könnte eine derartige politische Haltung allerdings wieder zur Debatte stehen.