Vitaminspritze für Verbriefungsmarkt

Um das Wirtschaftswachstum zu fördern, muss die Europäische Zentralbank den Verbriefungsmarkt ankurbeln. Eine verbesserte Transparenz, bereinigte Bankbilanzen und verschärfte Regulierungsvorschriften sollten dem Verbriefungsmarkt neue Impulse verleihen und den Anlegern damit attraktive Renditechancen eröffnen. 

Nach der Finanzkrise kollabierte der europäische Verbriefungsmarkt. Die Neuemissionen verbriefter Papiere brachen in Europa im Vergleich zu 2008 um mehr als 75 Prozent ein und haben sich seither nicht wieder erholt. Die Primärmarktaktivität belief sich 2013 auf weniger als 200 Mia. Euro, was lediglich 14 Prozent der Emissionen in den USA im selben Zeitraum entsprach (siehe Abbildung 1). Dieser nicht funktionierende Verbriefungsmarkt ist ein grosser Nachteil für Europas Banken, die Wirtschaft und die Anleger. 

Der Verbriefungsmarkt muss für Banken interessant werden

Um das Wirtschaftswachstum erfolgreich zu fördern, muss die Europäische Zentralbank (EZB) möglicherweise den aktuellen Pool an Vermögenswerten, die sich für eine quantitative Lockerung (QE) eignen, ausweiten. Es müssen wieder mehr verbriefte Anlageprodukte auf Basis qualitativ hochstehender Vermögenswerte – Qualifying Securitization (QS) – emittiert werden, um die Anlagebasis der EZB auszuweiten.
Damit der Verbriefungsmarkt in Europa expandieren kann, muss er für Banken wirtschaftlich interessant werden. Bisher war dies nicht immer der Fall – vor allem, weil Verbriefungen den Banken wegen der Regulierungsvorschriften keine «kapitalseitige Entlastung» bringen. Banken sind verpflichtet, in der riskantesten First-Loss-Tranche, für die eine Risikogewichtung von 1,25 Prozent gilt, engagiert zu bleiben. Damit sind derartige Transaktionen für Banken wirtschaftlich schlicht nicht attraktiv.

Ein langwieriger Prozess bis zur attraktiven Kapitalanlage

Die EZB befindet sich in einem mehrjährigen Prozess, um das Vertrauen der Anleger und der Märkte zurückzugewinnen. Die umfassende Prüfung der Aktivaqualität (AQR) durch die EZB und der Stresstest durch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) können als Basis für die Wiederherstellung des Anlegervertrauens gesehen werden.
Im Oktober 2014, nach einjähriger Analyse von über einer Million Daten, publizierten die EZB und die EBA die mit Spannung erwarteten Resultate der AQR und des Stresstests. Die AQR umfasste 130 Banken aus den 18 Mitgliedsländern der Eurozone, deren kumulierte Bilanzsumme von 22 Billionen Euro rund 82 Prozent der Gesamtaktiven aller Institute entspricht, die dem Einheitlichen Bankenaufsichtsmechanismus (SSM) unterstellt sind. Der EBA-Stresstest prüfte 123 Banken aus 22 der 28 Mitgliedstaaten der Europäischen Union, darunter auch Grossbritannien und Skandinavien. 25 der 130 Banken fielen durch, wobei sich ihr zusätzlicher Kapitalbedarf auf 24,6 Mia. Euro bezifferte. Insbesondere weisen 13 Banken zusammen eine Kapitallücke von 9,5 Mia. Euro auf.

Die EZB verpflichtete die überprüften Banken nicht zu sofortigen Massnahmen. Sie stellte aber klar, dass während ihrer künftigen Beaufsichtigung der Kapitalerfordernisse entsprechende Anpassungen erfolgen müssen, zumal sie sich weiterhin um eine qualitative Stärkung der Bilanzen europäischer Banken bemüht.

EZB kauft Asset-Backed Securities

2014 gab die EZB Einzelheiten zu ihrem Ankaufprogramm für Asset-Backed Securities (ABS) bekannt. Sie hat vier Vermögensverwalter mit der Umsetzung des Kaufprogramms betraut. Diese werden die Käufe im Namen des Eurosystems aufgleisen, die Kurse überprüfen und die Sorgfaltsprüfung durchführen, bevor die Transaktionen bewilligt werden. Im Rahmen des Programms werden vorrangige sowie garantierte Mezzanine-Tranchen von in der Eurozone verbrieften Krediten erworben. Griechische und zypriotische ABS werden ebenfalls berücksichtigt, wenn auch unter strengeren Bedingungen. Vorgesehen sind kombinierte Käufe von ABS und Pfandbriefen (Covered Bonds) im Wert von 1 Billion Euro.
Inzwischen wurden diverse weitere Massnahmen ergriffen, um die Entwicklung des Verbriefungsmarkts in Europa zu fördern. Dazu gehören die Änderungen der Regulierungsvorschriften Solvency II für Versicherungen, welche die kapitalseitige Belastung durch qualitativ hochstehende Verbriefungen lindert. Unter gewissen Umständen eignen sich nun gemäss den Regeln zur Mindestliquiditätsquote für Banken einige qualitativ hochstehende Verbriefungen ebenfalls für EZB-Käufe.

Verbriefungsmarkt mit substanziellen Volumen

Die von der EBA und EZB publizierten Daten dürften es dem Markt erlauben, die infrage kommenden Wertschriften besser zu verstehen und zu quantifizieren. Aus Emittentensicht dürften nicht verbriefte Portfolios zurzeit in gewissen Situationen weniger Kapital erfordern als verbriefte Portfolios (Abb. 3). Daher könnten zu verbriefende Portfolios einen grösseren Anteil an Krediten mit höherer zugewiesener Risikogewichtung enthalten. Wir glauben daher, dass aufgrund ihrer momentan geltenden höheren Risikogewichtungen qualitativ gute Kredite an kleine und mittlere Unternehmen (KMU) verbrieft werden könnten. Das ist genau jener Bereich, in dem die EZB den Finanzierungsengpass zu beseitigen versucht.
Die Verbuchung von Verbriefungen gemäss International Financial Reporting Standards (IFRS) ist alles andere als klar und der Ansatz für die kapitalseitige Entlastung wahrscheinlich wenig systematisch. Vor diesem Hintergrund haben wir den potenziellen Umfang geeigneter verbriefter Vermögenswerte für Europa zu schätzen versucht. Abhängig vom Spektrum der berücksichtigten Kredite haben wir die Daten zur Belastung derselben angepasst und schätzen den Markt auf zwischen 1 Billion Euro (inkl. KMU-Kredite) und 2,4 Billionen Euro (inkl. Kategorien mit tieferer Risikogewichtung wie verbriefte oder besicherte Kredite).
Aufgrund der Kreditaufschlüsselung rechnen wir damit, dass Verbriefungen mit höherer Wahrscheinlichkeit die Bankfinanzierungskanäle für KMU und Unternehmen im Allgemeinen öffnen werden, weil die kapitalseitige Erleichterung in diesen Sektoren nachhaltig tiefere Finanzierungskosten nach sich ziehen sollte. Verbriefungen können daher in unseren Augen eine Schlüsselrolle dabei spielen, das gesamtwirtschaftliche Ziel der EZB – die Ankurbelung des Wirtschaftswachstums – zu erreichen.
Der Abschluss der AQR und der Start des ABS-Kaufprogramms sind unseres Erachtens wichtige Schritte hin zu einem funktionierenden Markt für Verbriefungen im Jahr 2015. Dies dürfte wiederum dazu beitragen, den Druck auf die Bankbilanzen zu mildern, die Kreditkosten für KMU zu senken, Finanzierungsmittel für die Wirtschaft bereitzustellen und folglich das Umfeld in der Eurozone positiv zu beeinflussen. Die mit Niedrigstrenditen konfrontierten Investoren (darunter auch die EZB) sollten dadurch Zugang zu renditestärkeren Anlagen erhalten, die zumindest anfänglich zu attraktiven Preisen angeboten werden dürften, um dem Verbriefungsmarkt neuen Schwung zu verleihen.